1、中国网红店的鼻祖！当年小小的川菜馆，居然进化成世界第五大酒店集团！从她身上，你能读出整个酒店行业的投. 上世纪30年代，一位名叫董竹君的姑娘，在上海法租界的华格臬路，开了一家不起眼的餐馆取名锦江川菜馆。这，应该是近现代中国第一家“网红店”。在今天的上海街头，什么喜茶、Lady M、哥老官、沪小胖之流，好多人觉得它们还挺牛逼，可是，其实，董竹君的锦江川菜馆，才是这些网红店的老祖宗。这家网红餐厅到底有多火爆，来感受下：当时上海滩赫赫有名的青帮大佬杜月笙、黄金荣、张啸林，都经常在这家店里吃饭；甚至连全球著名的喜剧大师卓别林，也曾在这里品尝其拿手菜“香酥鸭”。当年的董竹君，给这个餐馆取名“锦江”，灵感
2、来自四川成都“锦官城”之意。直到上世纪50年代，上海解放后，以华懋大厦为场地，建立锦江酒店，由董竹君出任董事长。接着，它又成了全中国第一家“网红酒店”它，接待过100多个国家的500多位首脑人物。在它的礼堂里，还见证了中美联合公报的发表。锦江这两个字，意味着什么？毛主席喜欢吃锦江的红烧肉，张爱玲曾在锦江构思过小说，很多赫赫有名的名字，都在锦江留下过足迹：尼克松、蓬皮杜、田中角荣、撒切尔夫人、铁托、普京如今，跨越近一个世纪后的锦江，从一家网红川菜馆，到一家豪华酒店，再到如今的世界第五大酒店集团，谁也想不到，今天的它：2014-2016年，营收93.64亿元、121.6亿元、170.13亿元；净利
3、润分别为10.76亿元、13.98亿元、13.54亿元；经营活动现金流量净额分别为-7.96亿元、24.64亿元、11.46亿元。毛利率分别为17.96%、21.67%、22.09%。董竹君如果能看到今天锦江的样子，不知心里会是什么感受。锦江酒店集团，如今旗下包括和平饭店、锦江饭店、北京昆仑饭店等高端酒店，还有维也纳、锦江之星、7天、卢浮等连锁经济型酒店，总资产达到567.71亿。它在全球酒店行业的排名，仅次于万豪、希尔顿、洲际、温德姆，排在全球第五，并且，它是其中最年轻的一个。真正的女神，从来不只拼颜值。董竹君是中国女权运动的先驱，她的一生，历经晚晴辛亥革命、北洋军阀、五四运动、北伐战争、抗
4、日战争、解放战争、新中国成立、文化大革命、改革开放，整整97年。读到这里，或许你会很感慨。不过，如果本文只是为了给你看一个传奇故事，那可就没意思了。在这位传奇女子背后，其实更值得思考的问题是：1）是什么因素，让锦江从一个川菜馆，逐步进化为全球第五大酒店巨头？2）酒店这门生意的核心，究竟是什么？3）在全球范围内，上市的酒店巨头有不少，国外有万豪、希尔顿、洲际，国内有锦江、首旅、华住，究竟谁更胜一筹？今天，我们就以锦江酒店入手，来研究一下，酒店这个行业的投资逻辑，以及背后的财务特征。值得一提的是，对于本案提到的“商誉、固定资产、土地使用权、长期待摊”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务
5、炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。而关于我们之前分析过的税务问题，可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上，系统学习。优塾原创，转载请后台回复“白名单”01一个特立独行的女子，一个川菜馆做出全球第五大酒店集团董竹君（1900-1997），出身在上海的贫民窟，十三岁那年父亲病重，无奈之下把她抵押给青楼，卖艺不卖身，换回几百大洋。15岁时，她逃出青楼，后嫁给当时的四川都督夏之时。19世纪30年代，董竹君因不堪封建家庭，带着孩子出走上海，1935年创办了锦江川菜馆。这是上海滩的第一代“网红”餐厅，装修采用中、西、日三结合风格，墙上有张大千画
6、的竹子，30年代著名摄影师郎静山先生的作品、郭沫若亲笔手书的“沁园春”。同时，今天中国几乎所有餐馆都会用到的一次性筷子，也是来自于锦江川菜馆的首创。当年，它的瓷器餐具上印着专属的标志竹。解放后，上海市准备设立一个宾馆接待场所。1951年，时任领导与董竹君商量，沿用“锦江”牌子，在华懋公寓创立新饭店，由董竹君出任饭店董事长。锦江饭店正式挂牌，根正苗红的国企。随后，一些历史更久的酒店纷纷加入“锦江”的旗下，如汇中饭店（和平饭店南楼）、国际饭店等等。21959年，锦江酒店成为政务议事和活动的重要场所。1984年，城市经济体制改革开始，上海市将接待办、市饮食服务公司和市旅游局所属的一众企业，划为四大企
7、业集团锦江集团、东湖集团、新亚集团和华亭集团。这一年，中国现代旅游产业开始萌芽，第一个高尔夫球场中山温泉高尔夫球场开业，同年，国际酒店巨头洲际旗下的假日酒店也进入中国市场。伴随着旅游业的发展，1993年，锦江集团开始登陆资本市场，旗下的锦江投资（600650.SH）主营客运物流，于上交所上市。1994年，锦江旅游（900929.SH）主营旅游中介，于上交所上市。1996年，锦江集团下，锦江股份（600754.SH）主营酒店运营和餐饮，于上交所上市。1996年，中国旅游业进入初步发展期，越来越多的普通群众开始出门旅游，锦江发生重大转折，决定参考国外“经济型酒店”经营和管理模式，打造自己的经济型酒
8、店锦江之星，这，也是中国第一个经济型酒店品牌。此后，1997 年，中国兴起了第一批旅游网站，如：华夏旅游网、携程旅游网、Et-china、中青旅在线等。此后，锦江开始了一系列兼并重组，1999年与华亭集团合并，2003年与新亚集团合并，合并后称为锦江国际集团。2004年，锦江开始一系列资产置换，适量出售上海的酒店，腾出近10亿资金收购外埠高星级酒店，包括昆明锦华酒店和武汉建银酒店，扩张中高端市场。2005年，中国互联网进入成熟发展阶段，网络媒体和平台门户蓬勃发展，网民超过一亿，仅次于美国。互联网的兴起带动了快捷酒店行业的爆发，同年，华住酒店、7天、汉庭等相继创办。2006年，面对国内外酒店竞争
9、中国市场，锦江酒店分品牌识别体系开始推广。并且，随后的北京奥运会、上海世博会，都让经济型酒店的发展大幅往前推进。2012年，发生了一件大事限制“三公消费”政策出台，酒店行业受到极大冲击，陷入低谷。可是这时，锦江不仅没有噤若寒蝉、收缩战线，却反其道而行，开始趁着行业低谷期大举并购。2013年，锦江收购时尚之旅，收购后为锦江都城，定位为中档酒店。2014年，锦江收购城市客栈，收购后为金广快捷，定位为经济型酒店。2015年，锦江收购欧洲多品牌连锁酒店的巨头卢浮酒店，定位为中高端。2016年，锦江收购铂涛酒店，包含经济型酒店7天及中高端品牌麗枫、喆啡等。2016年，锦江收购维也纳酒店，它是国内市占率第
10、一的中端酒店品牌。如今，锦江酒店在全球范围内拥有和管理酒店超过6000家，客房总数超65万间，分布于全球60多个国家，覆盖高、中、低端全系列品牌酒店，位列全球第五大酒店集团。梳理其发展历史，锦江酒店几乎在每一个重大行业转折节点，都踩在了前面。两个点让人印象深刻：1）最早布局经济型酒店。2）在行业内风声鹤唳的低谷期，大手笔砸钱并购，扩充品牌线，向中高低端型酒店全面布局。02锦江旗下业务众多但还是核心业务酒店最赚钱锦江酒店（02006.HK）旗下业务，包括全服务酒店、有限服务酒店、连锁餐饮、客运物流、旅游中介等等。直接来看数据：2014年-2016年，营收分别为93.64亿元、121.6亿元、17
11、0.13亿元；净利润分别为10.76亿元、13.98亿元、13.54亿元；经营活动现金流量净额分别为-7.96亿元、24.64亿元、11.46亿元。毛利率分别为17.96%、21.67%、22.09%。锦江集团旗下共有3个上市主体，均由锦江酒店控股：1）锦江股份（600754.SH）旗下业务为酒店及连锁餐饮，品牌包括锦江都城、维也纳、铂涛（7天）等。2）锦江投资（600650.SH）旗下业务为车辆营运、汽车销售、低温物流，品牌包括锦江汽车、锦江低温、锦海捷亚。3）锦旅B股（900929.SH）旗下业务为旅游中介，品牌包括上海国旅、华亭、上旅等。2016年，锦江酒店的几大业务收入占比如下：很明显
12、，锦江酒店的主要收入来源于酒店服务，全服务酒店（含餐饮）和有限服务酒店（仅房费）的收入占营收的比重为72.5%。锦江酒店旗下，全服务酒店均为四、五星级豪华自营酒店，分别有锦江饭店、和平饭店、锦江汤臣大酒店、北京昆仑饭店、虹桥宾馆等；有限服务酒店中分为四大旗舰品牌，分别为锦江都城、卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店。其中，锦江都城、卢浮集团和维也纳酒店为中高端，铂涛集团为经济型。03要研究服务型酒店集团第一步要把运营模式弄清楚酒店这门生意，其上游供应商，主要是食品、饮品、浴室用品生产商。其下游客户，主要分为两种，一种是机构客户，比如旅行社、企业客户；一种是个人客户，比如酒店旅客。本案，锦江酒店面对机
13、构客户的话语权稍弱，其应收账款逐年上升，分别为11.98亿元、23.32亿元、28.78亿元，占营收的比例为12.79%、19.17%、16.92%，但均为三个月以内的账龄。面对个人客户，话语权则较强。服务过程中，需其交付押金，预付款等。在研究酒店运营之前，一定要把其几种运营模式弄明白，分别为：1）集团持有酒店权益，并且自行管理的酒店；2）集团持有酒店权益，而交由第三方管理的酒店；3）归第三方拥有，而由本集团管理的酒店；4）归第三方拥有，并根据本集团所收加盟权经营的酒店；此处，需要停留下来，仔细琢磨这几种运营模式。基本上就是两个问题：权益归谁？是自营还是加盟？为方便理解，我们以优塾酒店集团举例
14、，分别来看这四种酒店：第一、第二种，优塾酒店集团自行管理：1）自有酒店物业：这种模式下，优塾持有物业，自己管理，房客的房费就是收入。这称为自营。2）不持有酒店：这种模式下，优塾不持有物业，以租赁或者合资的方式来进行轻资产运营，我只负责运营管理，赚的是管理费和一部分房费抽成。这称为代管。另一种是，优塾交由第三方管理：1）自有酒店物业：这种模式下，优塾将酒店出租给他人运营酒店，收取酒店房租费。这称为托管。2）不持有酒店业务：这种模式下，他人加入优塾集团酒店品牌，按统一标准装修成酒店经营，优塾收取品牌加盟费和后续经营的一部分收入提成。这称为加盟。回到本案，2016年，锦江的酒店共有7759家。其中，
15、自营酒店有1155家，代管酒店有113家，托管酒店有9家，加盟酒店有6482家。很明显，锦江酒店的运营模式主要为两种，即加盟和自营。锦江旗下的自营酒店包括五星级豪华酒店、四星级豪华酒店、商务酒店、锦江都城、卢浮、铂涛、维也纳，以中高端为主。加盟酒店以经济型为主，包括锦江都城、卢浮、铂涛、维也纳。不知你看完以上信息，有没有留意到一个重要细节？采用自营模式的，基本都是中高端酒店；而采用加盟模式的，都是经济型酒店。这个细节看似细小，但其实它正是研究酒店行业最重要的密码。04物业、厂房及设备中土地、建筑物需关注先看自营模式（重资产模式）。自营模式下，锦江共有1110家，其中，大部分为中高端酒店，自营模式下，酒店的上游可获得性强，运营成本相对固定，因此，赚不赚钱，看的就是一个指标定价权。此处，给你一个思考题，自营酒店，怎么才能有定价权？答案：地段繁华，物业豪华。一模一样的房型，几乎一样的服务，但如果地段不同，建筑豪华程度不同，价格差距就天差地别，以我们用携程搜索的维也纳酒店为例：很明显，不同地段的酒店，房型一样，价格不一样。同样的装修和服务，繁华地段的价格就是比普通地段的贵。酒店这个行当，其实，本质上就是一门商业地产生意。看酒店的生意好不好，赚不赚钱，核心就是看地段、建筑档次。地段好、档次高，那么，物价高、地价贵、人流量大，酒店
