1、中金公司彭文生：抗通胀本钱有多高？中国金融40人论坛特邀成员 彭文生 2011-01-05 要点：本轮通胀主要是需求拉动型的周期性通胀，反映的是过去两年政府财政和货币政策刺激下经济的强劲反弹。货币扩张主要是通过刺激总需求进而推高物价，虽然它也可能影响通胀预期。我们认为需求压力是近期工资上升和农产品价格上涨的主要原因。结构性供给因素例如劳动力增速降低的变化是一个缓慢渐进的过程，不是影响经济短期波动的主要力量。20232023年和20232023年期间中国的抗通胀本钱即因控制通胀而牺牲的经济增长较为温和，我们认为本次亦不例外。原因在于，从根本上说，中国是一个过剩型经济，其生产者人数远超过净消费者，
2、同时高储蓄促进了产能投资。基于同样的原因，我们认为政府不太可能提高对通胀的容忍度。从生产者与净消费者的比率来看，中国更接近于主要兴旺国家，而不同于印度等其它主要新兴市场国家，后者的净消费者数量远多于生产者。在中国，政府提高通胀容忍度将只会助长房地产泡沫。我们预计通胀1季度将维持高位虽然12月份较11月份有所回落，政策紧缩措施将主要集中在上半年。我们认为2023年货币条件将较2023年适度收紧并回归金融危机前水平。具体而言，预计2023年M2增长目标将为16%左右，央行将至少加息一次。预计GDP增速将从2023年的10.2%放缓至9.3%，通胀将从年初的约5%回落至年底的约3.5%。我们基准情形
3、面临的主要风险包括：1全球经济增速和大宗商品价格涨幅超出预期，这将加剧国内通胀压力；以及2房价再度面临上涨压力。这两种情况下，政策紧缩力度可能将强于我们的预期。通胀性质以及抗通胀本钱对2023年经济和政策的展望的一个重要考虑是控制通胀的本钱，即为到达政府所设定的4%的通胀目标而在经济增长上付出的代价。这涉及到本轮通胀的性质以及可能影响通胀的持续性的一些经济结构的特点。我们在此讨论市场上一些关于通胀起因的常见观点和这些因素对控制通胀的本钱的影响，并解释为什么本轮通胀主要是由周期性的需求因素引起的，以及为什么在中国抗通胀的本钱相对较低。 本轮通胀是周期性的，主要反映需求压力我们通过三个因素来分析通
4、胀性质：货币供给、需求压力和本钱因素。关于这三个因素对本轮通胀影响的重要性，市场上不同的观点各有侧重。持传统货币学派的观点强调2023年货币和信贷的过度扩张是导致本轮通胀的主要原因。一些观点认为劳动力供给因素导致的工资本钱长期上涨是引起通胀的重要因素。类似的观点认为整体通胀的上涨是由于农产品和大宗商品价格相对其他产品价格呈长期上涨的趋势。虽然结构性因素和供给因素可能起到了推动价格的作用，但我们认为本轮通胀与过去十年中的两次通胀一样，主要是需求拉动，呈现周期性特征。首先考虑货币学派的观点。虽然大多数人认为通胀是货币超发的结果，但货币总量和通胀的关系并不稳定，尤其是广义货币M2。例如2023-20
5、23通胀的上升前M2并没有显著上升图表1。我们认为货币的扩张主要通过拉动总需求从而影响通胀。也就是说，货币的扩张最终能够转化成多大的通胀压力，取决于货币扩张能在多大程度上拉动总需求。因此，在预测通胀时我们不能只关注货币因素，也有必要参考其他的指标，尤其是反映需求压力的指标。M1增速通常比CPI走势领先8个月，与CPI有更强的关系，但如何解释这种关系并不容易。有些人可能认为这证明货币主义的通胀观点是正确的：货币供给过剩导致通货膨胀。我们不同意这种说法。M1包括没有利息的流通中的货币和利息很少的活期存款。除非为满足交易性需求，大多人都不会愿意持有过多现金和活期存款。因此我们认为M1是由交易需求引起
6、的。换言之，M1增长反映的是货币需求而非货币供给的变化。这就是为什么M1增速在2023-2023间经济强劲之时出现上升。最近几个月M1和M2的增长从高点显著回落，显示通胀压力将会下降。其他指标也说明需求压力可能已有所缓解。从我们估计的产出缺口来看，中国经济2023年上半年确实出现过热，其对通胀的影响滞后23个季度，导致下半年通胀上升图表2。但在政府实施房地产调控之后，产出缺口已经收窄。目前中国经济增速保持稳健，没有过热。我们预计2023年经济增速从2023的10.2%放缓至9.3%我们将在第三章具体阐述这一预测及其根本假设。我们认为9.3%接近中国现阶段的潜在增长水平，因此经济过热风险不大。工
7、资和大宗商品价格特别是农产品价格经常被认为是本轮通胀上行周期背后的本钱推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。我们认为这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。我们认为，过去几个季度的工资上涨反映了两方面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。首先，人口结构决定了中国经济未来很长时间内都将处于供给能力较为充足的状态，并将在未来的多年内维持这种现状。劳动力供给将有所下降，但是不会改变供给充足的局面。我们将在下一章论述通胀前景时对此进行详细分析，但概括而言，由于中国劳动人
8、口占比超过50%，即经济中生产者多于净消费者，导致了中国经济长期处于高储蓄、高投资、低消费以及低通胀的状态。图表1：近期M1和M2增速双双放缓，预示未来通胀下降资料来源: CEIC、中金公司研究部图表2：产出缺口消失、内需正常化，预示通胀压力减轻资料来源: CEIC、中金公司研究部工资和大宗商品价格特别是农产品价格经常被认为是本轮通胀上行周期背后的本钱推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。我们认为这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。我们认为，过去几个季度的工资上涨反映了两方面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是
9、有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。首先，人口结构决定了中国经济未来很长时间内都将处于供给能力较为充足的状态，并将在未来的多年内维持这种现状。劳动力供给将有所下降，但是不会改变供给充足的局面。我们将在下一章论述通胀前景时对此进行详细分析，但概括而言，由于中国劳动人口占比超过50%，即经济中生产者多于净消费者，导致了中国经济长期处于高储蓄、高投资、低消费以及低通胀的状态。其次，过去几年的劳动力供求数据也支持我们关于工资上涨更多是周期性的判断。2023年金融危机爆发以来，中国劳动力市场经历了三个阶段：1危机爆发后劳动力需求大幅下降导致供大于求；2政府4万亿刺激方案出台后劳动力需
10、求上升导致供不应求；3今年房地产调控开始后经济增速回落，供求逐步归于平衡图表3。因此，今年以来工资大幅上升以及劳动力供给偏紧主要是周期性现象而非长期趋势。人口的变化是一个缓慢的过程，劳动力供给不会短时间内突然出现大幅下降。近期劳动力市场供需重回金融危机前水平，显示工资上涨压力或已较2023年初有所减轻。大宗商品价格也是影响中国通胀的一个重要因素。尤其是过去十年来，食品价格上涨解释了CPI攀升的大局部因素。我们在此强调两点。首先，食品价格及更普遍意义上大宗商品价格的短期波动主要反映需求压力，尽管有时也跟供给冲击有关。过去十年中的三次经济高速增长时期均伴随着食品价格的大幅攀升图表4，绝非巧合。其次
11、，正因为如此，食品价格通胀也显示了很强的周期性。虽然由于生产受自然条件限制等因素，食品价格及大宗商品价格可能相对其他价格呈长期上涨趋势，但就它们对整体通胀的影响而言，我们应当将长期趋势和周期性波动区分开来。另外，大宗商品价格并非仅受中国需求的影响。如果2023年全球经济增长显著上升美国近期经济数据总体上好于预期，那么大宗商品价格的上涨可能带来输入型通胀。这一风险需要我们在新的一年中密切关注。不过中国的能源和公用事业价格大多受到政府管制，导致上下游价格传导可能较为缓慢且不充分。总体上油价、气价、水价和电价的调整并不频繁，这些价格并不一定充分反映本钱的短期波动。图表3：劳动力短缺多为周期性，随需求
12、正常化已经缓解资料来源: CEIC、中金公司研究部图表4：过去十年中价格的大幅攀升均伴随着经济高速增长资料来源: CEIC、中金公司研究部 中国抗通胀本钱温和当政府通过紧缩货币来控制通胀时，需求压力因此降低，经济增速将会放缓。世界主要国家均曾经历过从高增长高通胀到低增长低通胀的经济周期，而且在经济由过热逐步放缓的过程中，货币政策的转向往往起到了一定作用。经济学中经常用每降低一个百分点的CPI通胀所减少的经济增速来衡量控制通胀的本钱。这一概念在经济学中被称为“牺牲率。中国控制通胀的代价有多大？过去十年的通胀周期的经验显示，这一本钱相对温和。20232023年的通胀周期中，通胀从顶部到底部累计下降
13、4.1个百分点，而期间产出缺口下降了6个百分点1，相当于通胀每降低1个百分点，产出增速相对潜在增长而言减少1.46个百分点。20232023年的通胀周期中，抗通胀的代价要小得多，期间通胀累计下降8.8个百分点，而产出缺口只下降了1个百分点。从这两轮通胀周期来看，通胀下降1个百分点，相对潜在增速而言，产出增速平均需减少0.79个百分点图表5。与其它国家相比，中国抗通胀的本钱要小一些图表6。但在比拟的时候有一点需要注意，即不同国家不同时期的通胀有着特定的环境。例如美国抗通胀的本钱相对较高的一个原因是研究的数据样本从上世纪六十年代开始，涵盖了高通胀低增长的七十年代。然而这个指标仍然有参考价值。众所周
14、知，石油价格冲击抬高通胀，同时降低经济增速；但鲜为人知的是上世纪七十年代美国的净消费者超过生产者。人口结构的这个特点决定了当时的美国经济本质上是一个短缺型经济请参考下一章更详细的解释。我们认为有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的本钱温和。首先，从本质上讲中国是一个供给过剩的经济生产者显著多于净消费者导致投资过高、产能过剩，这个特点仍将持续。其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是由需求驱动引起的。如果本轮通胀是由劳动力减少或大宗商品价格大幅上升等供给冲击因素引起而且大宗商品价格上升是由于中国对资源的需求之外的其他因素造成的，政策紧缩加上负面供给冲击的影响将对经济增长拖累更多，控制通胀的本钱也会相
15、应变高。图表5：通胀每降低1个百分点，中国经济增速回落0.79个百分点资料来源: CEIC、中金公司研究部图表6：中国抗通胀代价小于其它国家资料来源: Lawrence Zhang (2023)、CEIC、中金公司研究部适宜的通胀率近期通胀上升引发了关于“在中国适宜的通胀率应该多高的讨论。一些人认为，为适应未来几年经济将出现的结构性变化，政府应提高通胀容忍度。他们提出的一个论据是，其他主要新兴市场国家的通胀水平远高于中国。我们如何看待这一问题？我们认为，提高通胀容忍度带来的风险较大，应该三思而行。我们也认为货币政策朝这个方向开展的可能性不大。 提高通胀容忍度带来的风险较大首先需要指出的是，将2023年通胀目标从2023年的3%上调至4%并不意味着政府对通胀的容忍度发生了根本变化。过往经验显示，决策层通常会在上一年通胀率超预期的情况下提高当年的通胀目标图表7，本次亦不例外，说明政府倾向于对通胀进行渐进式管理，而不是不计代价地迅速压制通胀，完全不考虑政策紧缩对经济增长的影响。虽然提高通胀容忍度可能有假设干方面的好处，但我们认为高通胀弊大于利。首先，政府或会因为资源价格改革而容忍通胀上升。能源价格改革会推升电力等公用事业价格，从而可能导致通胀暂时上升，但这不同于总需求压力上升而导致的通胀上扬这种情况才需要政策作出反响。有人可能会提出，宽松
