1、人民币汇率预期和汇率改革路径选择主讲人：丁志杰 评议人：施建淮 任康钰张曙光：今天我们有幸请到了中国对外经济贸易大学金融学院的院长丁志杰教授来作报告。他讲的题目是：重启人民币汇率改革路径选择去美元化。大家知道，汇率问题最近吵得很凶，美国130名议员提出要把中国列为汇率操纵国。但是没过几天，戏剧性的一幕发生了，美国政府高层又说把这事推迟。但不管退不推迟，这都是个大问题，也都是中国经济改革开展中回避不了的问题，而且这个问题已经不能再拖下去了。丁教授是专门研究这个问题的，下面我们就来听听丁教授的报告。丁志杰：谢谢！非常快乐能在天那么双周论坛向各位老师汇报自己的研究。我来主要是学习的，再者就是接受批评
2、。最近，我对人民币汇率改革做了一些研究。我曾经讲了一次，张老师给我做了点评。我说我的方案很温和，张老师说“你的方案才不温和，算激进的。确实，在我提出的设想里，核心的一点不仅是人民币要与美元脱钩，更是中国要去美元化，这对未来整个世界的经济、货币、金融秩序朝着公平、公正、包容、有序的方向开展都是有利的。我的演讲抛开“该不该升、“利弊是什么来谈如果要改应该怎么改。现在，汇率不单纯是经济问题，更不仅仅是学术问题，它牵扯到社会、政治、国际、国内不同利益集团的博弈。参加讨论的人，有学者、企业家、政府官员，大家有很多误区。有四句话很重要，这些常识性的东西看起来大家好似都理解，但讨论中，有时候大家就无视了它们
3、的存在。第一，中国政府一直讲，不能因为有国际压力就动汇率，要自主地改革、安排人民币制度。这就是所谓的“汇率是中国的内政，不容他人干预。其实这句话过于牵强，因为汇率作为重要的宏观经济变量，是联系内外的经济纽带，不仅影响自身，还影响外部世界，包括美国。所以，美国对人民币有不同的看法是可以理解的。但是目前，国际压力确实让我们很被动。大家看网上各种各样的调查，反对人民币升值的占到了90%以上。中国政府也是民意政府，认为网上的意见很重要。在这样的背景下，我们就很难去动汇率。但是我想，虽然这句话是对的，但这句话没说完，但它的后半句也很重要，就是也不能因为国际压力就不动汇率。也就是说，如果中国经济需要，该动
4、还是要动的，以防止贻误改革的时机。我记得我02年年底写了一篇文章，当时我在人民银行。文章叫实现人民币有效升值的策略，这篇文章后来就漂浮下来，原因在于央行说要批判升值论，我的设想就没有被大家关注。如果人民银行在02年底的时候动汇率，之后就不会有那么大的压力了。可见，我们不能因为有国际压力就不动。美国人一直揪着人民币汇率不放，我觉有两个原因。一是，中国人太看重汇率，美国人一提汇率我们就紧张。其实对个人也是这样，你越认为重要的东西，我就越抓着不放。美国人打汇率牌并不一定要人民币升值，人民币升值给美国带不来多大好处，解决不了美国的失业问题，也解决不了利差问题，他们打牌更多是为了要价。所以，我在今年2月
5、份写了一篇评论。美国说要把中国列为汇率操纵国，我说，美国甚至可以等中国做出让步，然后推迟出台报告。果然，美国宣布推迟原定4月15号出台的报告。其实，美国人的真正要价是在市场对外开放方面。美国一推迟出台报告，他们的信用卡公司就开始说中国没有兑现WTO的承诺，要在WTO框架下起诉中国。然后，鲍尔森来了，盖特纳来了。鲍尔森是个中国通，他最知道中国人的心理，会用中国人的方法对付中国人。我们如果仔细看，会发现鲍尔森06年7月当财长后获得的利益比历届财长获得的利益加起来还大。为什么他们总拿汇率说事，我觉得一个原因是中国在这一点上没有放开，更重要的是，美国人在其他方面要价。我一直强调，中美汇率交锋的时候，我
6、们可以和美国人谈汇率，但千万不能把汇率和其他问题搅在一起，比方市场开放。如果搅在一起，我们做出的巨大妥协让步就得不到相应的回报，而他们也可以任何时候都能拿汇率来说事。第二句重要的话是，评判汇率是否需要改革，不能依据简单的升值或贬值的影响。我们现在都在讲升有什么好处，不升有什么好处等等。其实更重要的是看汇率是否失衡。从理论逻辑来看，汇率向均衡水平调整是合理的。关键是，怎么实现汇率向均衡的调整，防止经济出现危机，这才是我们要做的。我曾听到这样的说法：我们就不动汇率，我们要把好处吃尽占尽。仔细想想，这其实不对。把自己的商品以低于其应有价值出售给对方，增长是有了，顺差出现，但国家的国民财富在流逝。一个
7、国家和一个家族或者个人一样，就这么多东西，非要廉价和别人作交换，那它会越来越穷。这是很可怕的。第三点，不动汇率有什么害处可能比动汇率有什么好处更有说服力。上面经常一谈汇率就问，动汇率有什么好处。其实这个很难说，真要说，一百条也有，可如果不赞同，也能说出一百零一条害处。这个问题很难评判，特别是目前我们的汇率还存在一定程度失衡。所以，不动汇率有什么害处这个问题更重要。不动汇率会产生很多严重的后果，包括我们的产业结构，过去在往好的方向调整，但现在又开始后退了。所以，换位思考很重要。第四，讲汇率问题要分场合。讲得不好就要被贴上各种各样的标签，像“为美国人说话等等。所以，跟美国人就要讲为什么我们这么做，
8、跟政府那么要讲我们应该怎么做，跟市场要讲我们可能怎么做。可能做的、事实上做的和应该做的可能并不一样，这里要做区分。我今天讲的是应该怎么做。我的建议可能有点过于大胆，还有一些论证不是很严谨的地方。我自己也认为国家这样做的可能不是很大，但一局部会被采取以完善汇率形成机制。我们2023年7月份开始汇改，到2023年9月份，这段时间中国是参考一篮子的货币进行调节。总体上说，调节根本是成功的，但我们也看到汇率机制有些问题，这对下一步重新启动汇率改革有积极意义。其实，核心的问题就是如何消除升值预期。我提出的一个思路，核心是去美元化，我认为这是储藏性的方案，也就是说现在不做，将来需要的时候随时做。首先，我们
9、有必要退出非常时期非常之策，也就是人民币对美元相对稳定。大家看这个图，这是05年以来人民币对美元的走势图，中间有个很明显的分水岭。2023的9月份，美国的次贷危机演变成全球性的金融海啸，人民币之前对美元升值，之后拉平成了一条直线。这样，我们重新恢复了对美元的稳定。因为今天主要讲改革，我就不说稳定有什么好处了，只说它给经济管理带来的一些难题，有必要择机退出。第一，可能造成新的失衡。人民币现在对美元不动，但中美在过去的一年里，经济根本面出现了很大的差异：中国率先出现复苏，经济强劲增长。假设20239月份的时候汇率接近均衡水平，确实已经接近了，而现在经济根本面不同，汇率却仍然不动，就说明汇率没有反映
10、经济根本面，这就可能造成新的失衡。一些迹象说明，一定程度的失衡是存在的，但不存在根本性的失衡，即国际货币基金组织界定的15%以上的失衡是不存在的。一定程度的失衡可以通过市场机制逐渐回归均衡。因此我认为，政府不可能像2023年7月份那样一次性升值2%。第二，有效汇率变得不稳定。我们05年一直到20236月份，有效汇率根本是稳定波动，幅度控制在5%以内。也就是说，3年时间，人民币总体升值了不到5%。但是20237月份以后，尤其是9月份以后，人民币出现了快速的升值。到20233月份，人民币升值超过了13%，大概到达13.6%。我们虽然对美元没有动，但是由于美元市场强劲反弹，有效汇率总体上升了13.6
11、%。后来美元贬值后，人民币也随之被动贬值。到今年1月份后，美元反弹，人民币跟着反弹。可见，有效汇率波动很大。真正观察汇率的影响，看的不是对美元的双边汇率，而是有效汇率这种多边汇率。可能有人说，我们用的都是美元，但对实体经济的影响，多边汇率更重要。第三，被动贬值造成国际压力。2023后9个月，因为美元在贬，我们对美元贬，对其他货币也贬，导致人民币的有效汇率贬值超过5%。这样别人就会盯住我们。首先，人民币在2023年下半年贬值了那么多，别人就会说中国通过管理汇率获得不当竞争利益。中国可能会说，韩国从20239月份到现在是先贬后升，现在和危机前比，韩元是贬值的，人民币跟之前相比还升了，为什么不说韩国
12、，只说中国是操纵。美国人会说，中国的汇率不是市场汇率，是一根线，而韩国是市场汇率。我今天发了一篇小的评论，叫韩元的危机对策与启示。韩国先贬后升，升的没有贬的多，大家不说韩国，中国反而成为被指责的对象。这反映出，中国对汇率浮动还是有恐惧。这种恐惧有合理的成分，但也有很多不合理的地方。我去年5月份的时候写过一篇文章，叫保持人民币汇率相对稳定的方式选择。当时我就提出这几点，并且，人民币还应该考虑参考一篮子货币，浮动起来。这样，别人再说，我们就可以说人民币汇率是动的，是市场的结果。但是，当时没有动，所以在后来承受了很大的压力。我们对美元保持稳定等于授人以柄。第四，淡化企业汇率风险管理意识。过去，企业都
13、积极通过远期结售汇躲避汇率风险。远期结售汇就是说，企业6个月以后会收到美元，但现在就到银行把它卖掉。但现在，远期结售汇业务急剧萎缩，企业不去做的原因就是汇率稳定了。可如果以后汇率动起来了呢？企业就会面临很多损失。从我个人走访了解的情况看，外贸公司都说今年比2023日子还好过一点。我说外贸下降这么多，怎么外贸公司还好过了呢？他们说，因为今年没有汇率风险。2023，外贸公司由于汇率风险管理弱，都被银行骗了钱。当时，银行把升值预期打得很高，造成恐慌，企业都去结汇，最后发现，2023的远期结汇每一美元企业要亏5毛钱，于是企业的日子很不好过。还有很多宏观经济层面的影响，我就不讲了，我只讲汇率机制本身带来
14、的一些问题。中国的改革肯定是渐进的，而且有继承性，不可能过去参考一篮子，危机临时把汇率稳定住了，下一步就直接浮动。这是不可能的，可能还是回到05年以后建立的参考一篮子的有管理的浮动。所以，分析05年到2023的汇率管理，特别是其中存在的问题，对设计下一步的路径和方案是有好处的。个人觉得，我们必须转向对称地参考一篮子的调节，也就是用一篮子货币来保持汇率的根本稳定，并实现汇率向均衡水平的调整。我们刚刚也看到了，05年到2023危机爆发之前，有效汇率有波动，但根本稳定。这里的汇率稳定是指有效汇率稳定，即总体汇率稳定。如果汇率有失衡，政府需要把它向均衡调整，这个也可以通过一篮子实现。最后，真正走向有管
15、理的浮动。到了那个时候，有没有篮子就无所谓了，有个篮子那么可以作为监测的指标。05年改革之后的3年时间里，我对人民币汇率改革的评价是，改革总体是成功的，但在具体安排和实际运行中，也存在和暴露出一些问题。我这里列了5个方面的问题，但其实它们都和一个问题有关，升值预期。这是我们那段时间没有解决好的问题，也是可能导致未来经济出现大问题的难题，即人民币升值预期没有消除。人民币在升值，升值预期不断强化，最后的结果就是升值惯性。我去年12月份写了一篇文章，发在金融研究上，讲的是对升值预期的认识。我们还是先回到上面那张图。我们研究这条线怎么走下来的，很多人说是因为政府，其实既有政府的作用，也有市场的作用。首
16、先，这是单边的升值。如果参考一篮子，怎么可能出现单边的升值呢？如果美元对篮子里的其他货币贬值，其他货币就会对美元升值，这个篮子以美元表示就是升的。即美元在国际市场上贬值，人民币参考一篮子，就会升值；如果美元在国际市场上升值，篮子里非美元货币折成的美元就会变少，篮子以美元衡量就会变小，人民币就会贬值。对于这个篮子，尽管我们不能肯定美元的具体权重，但肯定占50%以上。参考这个美元为主的篮子，人民币和美元的汇率走势是相反的。但是，我们只看到一个方向是对的，即美元贬的时候我们升。可美元升的时候人民币的汇率是不动的。也就是说，这个时期我们是单向参考：美元贬的时候人民币升，美元升的时候人民币不动。这个结果有它的用意。2023年，人民币升了2.05%。这时，汇率还有很大的失衡。中国是用单边升值把汇率调到均衡水平上去。接着，大家看这个图的斜率。如果是直线下来，
