1、我国证券投资基金羊群行为的实证研究 等在本文写作过程中给予的建议和帮助。：国外的研究显示，兴旺国家市场机构投资者的羊群行为并不十清楚显。作为新兴市场主体的中国机构投资者在这方面的行为特征如何呢？本文使用经典的LSV方法以及Wermers的扩展方法，对我国金融市场上以证券投资基金为代表的机构投资者交易行为进行了实证研究。结果发现，我国证券投资基金之间具有较明显的羊群行为，并具有以下特点：同时使用正负反响操作策略；在流通盘较大和较小的股票上的羊群行为显著；成长型基金的羊群行为显著等。针对这些发现，笔者探究了羊群行为产生的原因，并提出了一些防止过度羊群行为的措施。关键词：证券投资基金；交易行为；羊群
2、行为；市场监管Abstract: The existing studies suggest that herding among institutional investors in the developed markets is not very significant. Do Chinese institutional investors herd To answer this interesting question, we follow the approach of Laknoishok, Shleifer, and Vishny(1992) and Wermers(1999) t
3、o estimate the degree of herding among Chinas mutual funds. Our results suggest that herding among Chinas mutual funds do exist. Moreover, we find that Chinas mutual funds use both positive and negative feedback trading strategies, and that herding in the smallest and largest stocks is more intense,
4、 and that growth funds are more likely to herd. 研究背景及问题的提出金融市场经常表现出根本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反向投资策略和正反响交易策略等特点。有人将上述现象归结为投资者的羊群行为。这里所说的“羊群行为，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的局部投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。对于股票市场羊群行为的实证研究根本是沿着两条线索进行的。一条线索是以整个股票市场为研究对象，通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行为。例如，
5、使用CH法、CCK法、DL法对市场羊群行为进行回归检验。另一条线索是以个体投资者为研究对象，通过研究在股票市场投资者的一个子集比方说某一局部的机构投资者中间处于单边市场中的投资者比例来判断是否存在羊群行为。例如，Lakonishok，Shleifer和Virshy1992对美国789家养老金的行为进行检验并未发现明显的羊群行为11；Grinblatt，Titman和Wermers1995发现共同基金的羊群行为并不显著9；而Wermers1999的研究那么说明共同基金的羊群行为很微弱12。如果说以美国为代表的兴旺国家市场的羊群行为并不明显，那么在新兴的中国市场上投资者是否存在羊群行为呢？对于这一
6、问题，国内外的研究并不多见。这一问题的重要性时显而易见的，因为答复它能帮助我们更进一步了解中国机构投资者的投资策略，同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。在战后兴旺市场的演进过程中，机构投资者，特别是证券投资基金的出现和崛起成为一个非常显著的特征。目前，在大多数兴旺市场中，机构投资者的力量已经超过市场的半数以上，因此，研究机构投资者在市场中的交易行为特征，包括羊群行为等，对于研究市场的稳定性有着重要的意义。从理论上来说，一方面，基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的投资理念在客观上能够起到稳定市场的作用；另一方面，由于在信息获取的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致也有可能使得证
7、券投资基金，尤其是其中的某一个子集，例如，大盘成长型基金等，在投资行为上表现出一定的雷同性，甚至过度的羊群行为。因此，对机构投资者的羊群行为的检验，观察其对于市场稳定性的影响，不仅可以作为一个证券市场及其机构投资者发育和成熟程度的测度之一，也可能成为对我国证券市场稳定性作出判断的一个量化指标。我国证券投资基金经过几年的开展，已经成为一支重要的市场力量，其在交易方面是否存在一定的羊群行为？如果有，程度如何？原因为何？应从哪些方面去引导和改善？等等。国内学者对此问题虽做过一些研究 如施东晖2023；宋军，吴冲锋2023和袁克，陈浩2023。，但系统的定量分析研究还比拟缺乏。为此，有必要对中国的证券
8、投资基金之间的羊群行为进行全面系统的实证检验。羊群行为的实证检验方法一、羊群行为检验方法概述在针对机构投资者羊群行为进行检验的文献中，Lakonishok，Shleifer和Vishny1992的一篇经典论文，他们应用处于单边市场中投资者的比例检验了在美国免税股票基金经理之间是否存在羊群行为。在此根底上，Wermers1994在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，对羊群行为衡量指标做了一些修改，和扩展，将其划分为买方羊群指标和卖方羊群指标，这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。 我们将Lakonishok，Shleifer和Vishny1992和Wermers1999提出的方法统称
9、为LSV-Wermers方法。Lakonishok，Shleifer和Vishny1992提出的检验羊群行为的经典方法LSV方法可以测度出基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度。具体来说，对于每一个时期，他们定义羊群行为程度衡量指标为，且有： 1其中，为基金经理中在给定时期净买入股票的比例，即；为在给定时期净买入股票的基金数；为在给定时期净卖出股票基金数。对于即的期望值，Lakonishok，Shleifer和Vishny1992用来近似代替，即所有股票的在给定时期的算术平均值。其中，。为调整因子，加上它的原因是考虑到在基金买卖股票行为相互独立即不存在羊群行
10、为的零假定下，可能并不为零，即有可能偏离其期望值。其经济意义在于，当基金经理出于某种原因，如股票业绩提升或下降或市场整体向好或恶化等，而共同买入或卖出股票时，这种相互独立的行为也可能造成与的偏离。定义： 2即为在不存在羊群行为条件下的期望值。如果假定基金经理之间不存在羊群行为，那么意味着基金经理之间的投资决定相互独立。假设有，那么可以假定，即服从参数为的二项式分布。这就意味着等于的概率为，将其代入就容易求出。当很大时，将接近于0，这是因为当积极的交易者数量增加时，将趋近于。如果计算得出，这意味着在时期对于股票，处于单边市场中的基金数量即都在买或都在卖股票的基金数量要比预期数量多N为一个百分数，
11、值越高说明基金间的羊群行为程度越严重。而要计算整体市场所有基金的羊群行为程度，那么将所有股票-时期样本即所有时期和所有股票的取算术平均值即可，记作：。同样，取值越大，说明基金间的羊群行为越严重。在LSV提出的的根底上，Wermers1999提出了另外两个指标：买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标。根据Wermers的定义，有： 3 4即计算的是那些在时期买入股票的比例即大于其平均值即的股票-时期样本。计算的是那些在时期买入股票的比例即小于其平均值即的股票-时期样本。 同样，也可计算出和的算术平均值和，比拟和的大小，那么可反映出基金经理在买入股票时和卖出股票时羊群行为的严重程度。值得注意的是，上述
12、方法在度量羊群行为程度时可能会出现一些问题。首先，在应用或和评价基金间的羊群行为时，如果在同一时期股票的数目太少，那么可能造成的估计误差过大。原因在于同一时期的股票数量太少会使得与相差很大，因此再用作为的近似替代将不尽合理。其次，上述方法在评价羊群行为程度时，采用的数据是买卖双方的机构数量，而未考虑股票交易的数额。再次，在选择时间间隔上存在困难。当机构投资者交易某只股票的时间间隔超过研究使用的最小时间段如季度或半年时，那么研究使用的数据能够反映投资者的羊群行为；否那么将无法侦测到最小时间段以内的羊群行为。最后，由于缺乏关于机构投资者的微观信息，如其详细持股信息、投资策略、交易情况、信息传递机制
13、等，因此很难对其羊群行为进行准确详细的检验。二、数据本文采用的原始数据均来自公开披露的所有证券投资基金的半年度投资报告，数据采样期间为1998年上半年到2023年上半年共15期。我们这里选用半年度数据而未选用LSV-Wermers方法使用的季度数据，主要由于我国基金季度信息披露仅公布重仓股投资组合数据，披露数据量太少，其结论在统计意义上具有较大的局限性；而半年度数据涵盖基金所有的持股情况，统计上的意义较为明显。考虑到上述LSV-Wermers方法可能存在的问题以及所采用数据时间段的不同，我们对于原始数据做了如下处理：1.将本期半年报中基金持有股票的持有额与上一期半年报公布中同一股票的持有额进行
14、比拟除去由于转增、送股等因素所导致的股票持有额的变化，但对增发未作处理，假设持有数量比上期增加，那么视为该基金在时期对股票为买进；反之那么为卖出。2.对于参与买卖的基金数量太少的样本数据，本文做了删除处理，即如果在时期对于股票，能够确定参与买卖的基金数量假设少于5家不包括5家，笔者那么删掉该样本。通过上述处理，笔者发现1998年和1999年的样本记录根本被剔除，这两年所剩数据样本太少，已经失去统计意义。因此，为了不影响统计的有效性，笔者将1998年和1999年两年的数据全部剔除。最终笔者研究的数据样本区间确定为2023年上半年至2023年上半年共11个时段。3.在数据中，有一些交易量非常小的买
15、卖通常并非羊群行为，而极可能是出于投资组合的目的进行的交易行为。对于这种情况，笔者也进行了技术处理。具体来说，对于本期持股变动量所占该股流通盘小于即0.01%的样本记录进行了剔除。例如，对于一只流通盘为1亿股的股票，如果持股变动量缺乏10000股0.01%，笔者便认为这种交易更可能是一种噪声交易，不作为羊群行为处理。4.对于各期中新发行股票的处理是个两难的问题。由于半年的时间跨度较长，如果将这些数据全部剔除，那么证券投资基金对各期期初上市的股票在随后时段的羊群行为将会被忽略，造成羊群行为的低估；如果不剔除这些数据，那么基金对在期末上市的股票非羊群行为的普遍申购，也会被误视作是羊群行为，造成羊群行为的高估。为此，我们采用了一种折衷的方法，剔除在距各期末2个月内发行的股票数据，即在5月1日-6月30日和11月1日-12月31日发行的股票样本数据。实证检验结果一、我国基金的羊群行为显著图1比拟了实际羊群指标与模拟羊群指标和的分布情况。在计算模拟羊群指标中，笔者假定每个基金在每个时期买卖股票的行为是相互独立的，并对每个时期的股票记录进行了10次模拟。最后得到的模拟分布的直方图是10次模拟结果总体的分布情况。通过实际分布图1a与模拟分布图1
