1、政府防治证券风险思考 一、政府防范证券市场风险的行为评价 我国政府防范风险的行为特征，是在证券市场开展进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和开展的我国证券市场，大多数上市公司治理结构存在先天性“缺陷，不标准运作比较普遍，90以上的中小投资者普遍缺乏风险意识，从而决定了我国证券市场的风险防范难度较大。因此，防范证券市场风险，保证证券市场稳定开展，理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲，中国证券市场2023年的开展历史，也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。以证券法的公布实施为分界线，政府防范市场风险的行为，根本上可以划分为两个阶段。 第一阶段，从证券市场建立
2、到1999年上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策救市，1995年停止国债期货交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控。这一时期，政府风险防范行为的目标在于建立相对稳定的政策调控机制。由于政府行为的巨大强制性，在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。 第二阶段，自证券法公布至今。风险防范的重点已不再局限于二级市场，而是开始注重研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为进行标准。这一时期，政府防范市场风险的理念已经开始发生转变，并逐步认识到：证券市场各参
3、与主体是市场的风险主体，主体行为的不标准是市场的风险源。因此，标准市场主体行为，便成为政府防范市场风险的必然选择。具体表达在以下各方面： 1.标准上市公司行为。强化上市公司信息披露。证券法实施以来，政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一根底工作上，逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系列规章，使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面，必须真实、完整、及时地进行信息披露。所有这些，使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公开信息，信息的真实程度也得到加强。但必须注意
4、到，在信息披露的执行方面，仍然存在比较严重的问题：有的对关联交易避重就轻；有的对经营情况与回忆介绍不详；有的对随意改变资金投向所做的解释难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面，有些上市公司信息披露的准确性和及时性，与股票价格表现形成强烈的时间反差，致使市场的有效性受到不同程度的破坏，表现出对广阔中小投资者十分的不公平。 健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存在着严重问题。一些大股东利用在上市公司的相对控股地位，操纵股东大会和董事会，致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全表达大股东意志，关联交易众多，监事会形同虚设。为了进一步改进上市公
5、司法人治理结构，借鉴国际惯例，建立独立董事制度已成为标准法人治理结构的必然选择。但同时也面临着一系列问题：独立董事如何产生。独立董事真的独立吗。独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗。独立董事之间的意见能够一致吗。如果这些问题处理失当，独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上，完善上市公司法人治理结构是一项系统工程。首先，必须对上市公司股权结构进行多元化的调整，解决“一股独大问题，缓解股权过于集中的现象，使上市公司股东之间形成制衡机制；其次；强化董事会的诚信义务和法律责任，发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次，强化监事会作用，建立真正意义上的监事会，赋予监事会实际监督权
6、力，尤其是对财务的独立监督；最后实行第一大股东（包括其关联股东）回避制度，建立中小股东的累积投票权制度，通过制度保障投资者的权益平等。 建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措，不但有利于改善上市公司质量，而且有利于更新投资理念，降低市场风险。由于多种因素，在2022年以前，上市公司似乎实行终身制，企业经营的好坏、效益的上下、是否连续亏损与是不是上市公司没有必然联系，即使在证券法公布以后，在一段时间内也未建立退市机制。这不仅造成市场制度安排的缺陷，而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2022年，证监会发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施方法，规定了上市公司退市的程序
7、，在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。目前，沪深证券交易所已分别宣布pt水仙和叮粤金曼退市。 2.标准证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的标准，主要表达在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件，以及高级管理人员和从业人员的根本要求，增强证券公司的风险应对能力，对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入制度；二是标准证券公司股票承销、经纪和自营业务，禁止挪用客户保证金，禁止对客户融资融券；三是严格资产负债比例，提高资产流动性等风险控制标准；四是查处违规行为，公布处分细那么。 近年来，我国股票发行制度开始由
8、行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法，上市企业的培育和选择由承销商决定，使政府行为定位趋向合理，降低了行政审批中市场道德风险和系统风险，也使发行环节利益主体和风险主体一体化，提高了承销商的风险意识，强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实，规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制制度，增加了核查内容和发行人回访制度，清退挪用的股民保证金，加大了证券公司作为主承销商的责任，从而强化了对证券公司行为的标准。 3.标准投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高，在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势，
9、容易追涨杀跌，盲目跟风，往往是助长股市投机气氛、造成市场风险的重要因素之一。与个人投资者相比，机构投资者入市资金量较大，拥有相对的研究分析能力和信息，注重投资的平安性及长期利益，在一定范围内防止了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的标准不一，结构不同，因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目标，在市场波动的前提下，容易导致对市场投机的推波助澜。尽管如此，标准投资者行为的根底性工程之一，仍是大力培养机构投资者。要大力开展证券投资基金，引进战略投资者，推进开放式投资基金建设，努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金公司的多种形式，构建信誉良好、运作标准的机构投资者群体。 由于资本的逐利
10、性，对个体投资者行为风险防范的难度大于机构投资者；从各国的实践看，标准投资者行为的主要着力点是：一是坚决打击违法违规行为，营造公平、公开和公正的市场气氛。事实说明，所有证券市场风险的发生都与投资者风险失控行为相关。这种风险失控的表现形式，就是操纵市场、证券欺诈和内幕交易行为。因此，各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为，并尽最大力量予以打击，以保证证券市场的平稳运行。二是重视投资者教育，提高投资者素质。加强投资者教育是标准投资者行为的重要内容，只有强化灌输投资者证券市场根本知识，使投资者充分认识证券市场的风险，投资行为才会更加理性。投资者教育在我国刚刚起步，随其进程的加快和深入，投资者行
11、为的标准将使市场过度投机的风险有所缓解。 二、政府防范证券市场风险的行为特点 1.阶段性。如前所述，我国证券市场主要经历证券法公布前后两个不同的阶段，由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特点。证券法公布前，政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和制度的根底建设，对市场主体的行为缺乏必要的认识，对风险识别能力相对有限，风险防范的效果也不理想，市场运行与政府行为经常出现差异。证券法实施以后，政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到完善制度体系，标准市场主体行为，防范市场系统风险方面。显然，第二阶段的风险防范行为更具有实质作用。 在风险防范目标方面，90年代初期，证券市场更多地带有试验性质，政府防范
12、风险目标在于严格将风险控制在局部范围，强化分业经营和分业管理，查处违规资金非法流入市场。社会和经济形势的稳定是风险防范的首要目的。证券法公布实施后，证券市场已逐步融入社会主义市场经济体系中，保护投资者利益，维护市场公平、公开、公正原那么，防范系统风险，成为证券监管部门的首要目标。 与风险防范行为相照应，风险防范手段也呈阶段性特征。证券法公布前，政府更多地采用较为简单的行政性手段、舆论手段和直接的市场调控手段。证券法实施后，政府更多地采用多样性的市场调控手段和法律手段。随着风险防范认识的提高，能力的加强，政府风险防范手段必将进一步多样化。 2.探索性。我国证券市场是开展中的新兴市场，政府风险防范
13、主要是借鉴国际经验，结合中国实际进行探索性的实践。尤其是在证券市场发育初期，政府风险防范的行为实践也是摸着石头过河的过程，客观上需要不断充实和完善。同时，对市场违规行为的防范和监管，由于违规行为本身在不断发生变化，与之相对应的防范行为也需不断改变和提高。 由于证券市场的开展进程受到政府防范风险能力的约束，为使证券市场更好地发挥其应有的作用和功能，政府风险防范行为必然从探索性阶段、从被市场风险行为牵着鼻子走的状况，过渡到前瞻性、事前性的制度防范上来。只有政府风险防范能力超前，才能使证券市场金融创新受到应有的风险控制而得以开展，才能吸引更多的机构投资者进入证券市场，才能使我国的证券市场国际化进程加
14、快。 3.效果滞后性。我国证券市场虽然建立时间较短，但在构建风险防范体系方面进行了不懈地努力，特别是近两年出台的针对风险易发主体和易发点位的法规和准那么，在相当程度上也是与国际市场接轨的。从风险防范的实际效果来看，事实上的市场重大危机尚未完全显现。从总体上说，风险防范取得了应有的效果。 但是，引发市场潜在风险的行为仍大量存在，虽然标准这些行为的制度已经出台，但相当一局部的政府行为效果尚不够显著，尤其是针对风险防范的重点和难点，尚未建立起有效的、系统性的防范机制。这主要是因为：一是风险防范的难度较大。内幕交易、虚假信息披露，以及大股东侵犯中小股东的利益等问题，在国际上尤其是亚洲也是长期存在并且难
15、以解决的现象。中国市场经济发育程度不高，信用水平较低，有欺诈动机和行为的市场主体缺乏自我道德约束，市场内幕交易和操纵行为的认定难度相当大等。二是政府监管部门的职能权限受限，对风险行为主体的监管和处理力度不够，防范风险行为自身不够标准。 三、健全政府防范证券市场风险的机制 1.完善风险防范的制度体系。目前，我国证券市场的制度建设虽已初具规模，但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点，政府风险防范仍然存在制度性缺陷，突出表现在：缺乏市场避险机制，退市机制不够完善和投资者保障机制不健全、运行不到位等方面。因此，我们必须以新的理念，有针对性地强化制度性建设，形成完善的市场风险防范体系。 建立市场避
16、险机制。国际证券市场的经验说明，释放市场系统风险的有效工具是股指期货。投资者在股指期货市场上适时建立与股票现货市场相反的交易部位，能够自我预期风险，从而到达回避系统风险的目的。也就是说，股指期货的产生，为证券市场注入了一个内在稳定机制。在全球股票市场上，股指期货已经成为市场风险释放必不可少的工具。纽约、东京、香港等较为成熟的市场中，无不设有股指期货交易。可以说，没有股指期货交易的证券市场，是一个不成熟或缺位的证券市场。在我国证券市场历史上，曾出现大范围股票跌停的局面，说明我国证券市场存在着爆发系统风险的可能性，值得我们警惕。目前中国证券市场已有120230余家上市公司，总市值已经相当于cdp的60左右。这样巨大的市场，时时刻刻都面临着风险，也就时时刻刻存在着避险的巨大需求。引入股指期货等新的金融衍生工具和交易机制，
