1、强制信息披露与市场开展 在证券市场上，不确定性和风险是影响证券价格和构成证券特征的重要因素。由于信息的获取可以改变对证券不确定性和风险的评价，从而信息对证券市场的价格发现和价格均衡也就具有直接作用和决定性意义。从本质上看，证券市场是一个信息市场，市场的运作过程就是信息的处理过程，正是信息在指引着社会资金流向各实体部门，从而实现了证券市场的资源配置功能，市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。 此外，从现实立场来看，一个成功的证券市场的建立和开展，必然依赖于市场对投资者利益的切实保护和投资者对市场的信心。因而政府必须强制性地要求证券发行公司将所有相关信息公之于众，以应对证券市场
2、中欺诈行为和内幕交易等市场失灵现象，改善市场中客观存在的不公平竞争状态。强制信息披露制度在19291933年经济危机之后的美国证券市场受到了普遍欢迎，正是美国证券市场经历了混乱无序和灾难性崩溃之后逻辑演绎的必然结果。 可见，无论是从理论的角度还是实践的层面看，信息在证券市场运作和功能发挥过程中都处于中枢地位，信息披露的充分与否、及时与否直接决定了市场的有效性和有效程度。因此，正确认识强制信息披露制度与证券市场开展之间的关系，是正确理解和把握强制信息披露制度的前提。 信息不对称与市场失灵 市场制度的历史演进所走过的实际上是一条非价格机制不断被创造、开展和进化的道路。市场制度的运作，市场在有效配置
3、资源方面所发挥的作用，是价格机制和非价格机制相辅相成共同作用的结果。非价格机制的例子比比皆是，例如生产者和需求者之间签订的合同、生产者的广告宣传、商品的商标和品牌、担保、质押和保险、行政管制等，都是市场上存在的非价格机制。也就是说，在信息不对称的情况下，对这些非价格机制的依赖也可以理解为我们为“购置信息而进行的投资。这里所说的信息不对称是信息经济学中的核心概念，它是指在市场交易中，当市场的一方无法观测和监督另一方的行为或无法获知另一方行动的完全信息，亦或观测和监督的本钱高昂时，交易双方掌握的信息所处的不对称状态。 对信息不对称的研究有两个根本模型。一是研究事前当事人之间博弈的信息非对称性的模型
4、逆向选择模型；一是研究事后非对称的模型道德风险模型。逆向选择模型主要涉及的是如何降低信息本钱的问题，道德风险模型主要涉及到如何降低鼓励本钱问题。 在证券市场中，筹资方和投资方所拥有的信息不对称是一个显而易见的事实，因此逆向选择和道德风险就成为非系统风险的两种主要表现形式。所谓逆向选择模型指的是，自然选择代理人的类型，代理人自己知道自己的类型，由于信息不对称，委托人不知道代理人的类型，委托人和代理人签订了一种契约，在这种情况下，市场配置是缺乏效率的。在证券市场中，由于证券发行公司在首次发行时，为了提高发行价格有隐瞒对公司不利的信息，使证券的发行价格高于证券的价值，而不明真相的投资者，要等到待出售
5、的证券价格等于其价值时才会购置。因此，在任何瓦尔拉斯均衡中，产品的边际价值，对买主来说，总是大于卖主的价值。当买主们的偏好不一致时，就会有多种瓦尔拉斯均衡，而且能够按帕累托标准分级。也就是说，在存在逆向选择的情况下，市场力量不可能引出一个单一的价格。 信号传递模型是解决逆向选择问题的一种方法。即代理人为了显示自己的类型，选择某种信号，使自己的类型能被委托人识别。委托人在观察到代理人的信号以后，与代理人签订契约。按照信号传递模型的解释，公司管理层似乎有较强的自愿披露重大信息的动机，即为了首次发行时能售出证券或为了维持公司股票的价格，公司管理层必须让市场相信相关信息已经披露了，否那么管理层是首当其
6、冲的失败者。这样看来强制信息披露制度似乎是多余的，然而自愿披露的理论假设了一种前提，认为公司管理层会因为公司业绩的变化做出自己的“赔偿，这样管理层就会只为公司的利益而效劳。但事实上这种赔偿机制的实施是困难的，而且并不能拒绝管理层的一切时机主义行为。 关于事后的道德风险模型，是信息经济学研究的重点。道德风险可以分为两种：一是隐藏行动的道德风险模型；一是隐藏信息或隐藏知识的道德风险模型。在证券市场上，证券首发后，由于决定管理层行动结果的还有自然状态，管理层的行动与自然状态一起决定可观测的结果。而投资人只能观测到结果，无法知道这个结果是管理层本身的行动导致还是自然状态造成的。在这种情况下，投资者必须
7、设计一个鼓励机制以诱使管理层从自己的利益出发，选择对投资者有利的行动。也就是说，必须防止管理层为了维持其对公司的控制权和利用内幕交易获利，披露虚假信息和隐瞒重大信息的冲动。在这方面，一个典型的例子是滞后的信息披露，因为一旦发现未披露信息的重要性，管理层几乎能同时进行交易。一旦交易，管理层又有强烈的冲动释放积极或消极的信息，以期市场做出回应。在这里，降低鼓励本钱的一个有效手段就是强制信息披露制度，它可以作为反欺诈条款的理想补充。因为反欺诈在面对不披露情况下存在严重的概念性局限，而且它不能简单地处置责任人。例如管理层为了维持对公司的控制权而不是为了交易不披露利空消息，法规的可操作性就很差。 证券市
8、场中的投资活动总是投资者对其所占有信息进行分析和决策的结果，信息是证券市场的灵魂。按照有效资本市场理论，市场有效性的根本前提是所有市场参与者在特定时点上掌握的信息应该是一样的，否那么市场就不能到达有效。然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约，使得信息失灵常常是证券市场失灵的主要表现。这从上面的分析可以看出，由于信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择和信息占有优势方的“道德风险，而这两种行为所造成的直接后果是市场机制的扭曲，误导市场信息，造成市场失灵。 正如tribes（1971）所说，信息本质上是一种“时空分布的不均匀性，不同的个体对信息的拥有量是不同的，这就形成所谓
9、的“私人信息（privateinformation）。可以说，在证券市场上，市场参与各方所掌握的信息总是不对称的，作为信息提供者的上市公司拥有完全的信息，而信息的接受方那么处于相对信息的劣势。因此公司的经营者在与投资者等信息使用者的博弈关系中处于天然的有利地位，由此形成的非系统风险是“内生于经济体的，因信息不对称是客观存在的，但时机主义行为却是植根于人的自利天性的，因此它是一种“主观风险，即使社会信息总量不变，也可通过一定方式对之加以消除和控制。由此可见，政府必须有效的介入市场，建立以强制信息披露为核心，以违规处分为辅助的市场制度，弥补因为信息不对称带来的市场机制失灵。 信息的公共物品属性与证
10、券研究缺乏 根据公共产品理论，公共产品能够提供社会福利，其最显著的特征是能为全体社会成员消费使用，并且不会因为某个人的消费而影响或减少其他人消费时机。现代经济学认为，公共品的主要特征是对未付费消费者的非排他性，所有消费者对公共产品的消费都无需付出代价，也就是说，公共产品的供应方无法将生产加工本钱转嫁给公共物品的消费者，而消费者由于可以成为“搭便车者，有少付费的冲动。因此公共产品在自由竞争的市场中总是供应缺乏的。 证券信息表达了非排他性这一重要特征。因为人们往往有泄漏信息的动机，所以证券信息的使用几乎不可能限制在一个人身上。对此的一个理论解释是，人们认为证券价格的可能变化原因有两个：一是新信息的
11、出现导致投资者改变对证券内在价值的评估；一是缺乏新信息时，投资者非预期流动性需求的变化与交易摩擦的结合可能会带来临时的买卖压力，导致证券价格围绕其内在价值波动。也就是说，如果没有信息的传播和由此导致的市场价格上扬，那么先获取信息的人所得到的只是一种不确定的收益。因而信息链的不断延伸，对先获得信息的人意义重大。 信息产品更是一种与一般物品有着本质区别的商品，因为信息的生产本钱高，而再生产的本钱却极低，这使得信息市场常常遭受沉重的失败。在证券市场中，信息产品的这一特点导致了证券研究的缺乏，因为这意味着证券分析师不可能从他们的研究成果中获得相应的报酬。这使得证券研究的成果只能采取研究报告的形式提供应
12、机构投资者，这一方面是为了排除 搭便车者，另一方面是因为这种研究活动由于竞争原因取得的收益增量非常小且不确定，因而只有机构投资者才认为值得做。由于研究报告很难长期守秘，再加上机构投资者有利用报告来刺激别人参加交易的利益诱惑，所以泄密立刻就会发生。而泄密又不会对分析师作出任何补偿，所以证券研究往往是补偿缺乏的，这自然导致证券研究的投入缺乏。此外，在当今的时代，随着电子存储、处理及信息传输技术的开展，随着如因特网等电子信息系统本钱的不断下降，多数信息在技术上实际可以以零本钱提供应每个地方和每个人，这导致那些为创造新信息提供鼓励的机制陷入了一种为难的境地。 当市场力量不能产生证券研究的社会最优产量时
13、，管制就被引入来解决问题。强制信息披露降低了专业人士获取与证实信息的边际本钱，刺激了证券研究的总供应。因为作为一个理性经济人，分析师会在降低了的边际本钱与边际收益相等时实现新的均衡。分析的结果使我们重新回到了经典的公共品命题：只要搭便车者存在，商品供应就会缺乏。解决的方法就是引入强制信息披露制度，形成足够的信息流量，提高市场的效率。 委托代理问题与契约关系重构 现代经济学中的契约概念，实际上是将所有的市场交易（无论是长期的还是短期的、显性的还是隐性的）都看作是一种契约关系，并将此作为经济分析的根本要素。现代契约理论首先区分了完全契约和不完全契约概念，现代契约理论正是从完全契约理论这个概念出发，
14、分析其与现实条件不一致的地方，从而使经济学取得了重大突破。 由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不对称和不完全性，契约的当事人或仲裁者无法证实或观察一切，就造成契约条款是不完全的，需要设计不同的机制对付契约条款的不完全性。正如克莱因所说：“契约的不完全性有两个主要原因：一是不确定性意味着存在大量可能的偶然因素，且要预先了解和明确针对这些可能的反映，其费用是相当高的；二是履约的度量费用也是很高的。哈特认为，一个不完全契约将随着时间的推移而不断修正并需要重新协商，重新协商的过程会产生许多本钱。 沿着这一思路，威廉姆森直接把“契约人作为他的交易本钱经济理论的假定条件。他认为，交易费
15、用经济学有两个重要的行为假定：一是有限理性；一是人的动因自然是时机主义，这是人们为实现目标而寻求自我利益的深层次条件。第一个假定说明，由于人们的有限理性，缔约者想要签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不可能的；第二个假定说明，由于时机主义的存在，仅仅相信缔约者的口头承诺是天真的，现实中的契约人时时刻刻会损人利己。在证券市场中，投资者与上市公司之间形成了一种委托代理关系，这种关系无论从形式上看还是本质上看，都是一种契约关系。 在证券市场上，由于广阔股东与公司的“内部人管理者和控股股东（在很多情况下，高层管理者直接来自控股股东）之间的利益是有冲突的，作为代理人的内部人可能利用公司的资源为
16、自己谋利，损害作为委托人的其他股东、特别是小股东的利益。例如，内部人投资一些不盈利的工程以扩大自身的影响；擅自改变募股资金的投向；在公司绩效不佳时提高内部人的收入；增加内部人的持股份额，进一步削弱外部股东的影响力；以不合理的价格向内部人控制的其他公司转移资产；为控股股东担保；借款给控股股东等。这方面的一个典型的例子来自于捷克股市，大约有2/3的上市公司被控股公司淘空，最终退市、消失，给广阔的中小股东造成了巨额损失，严重打击了投资者的信心，制约了证券市场的开展。在这种情况下，如何解决基于不确定性、信息不对称、时机主义交易费用形成的代理本钱问题，就成为了决定证券市场能否良性开展的关键。 为了解决这些问题，有必要创立一种自动履约机制，使交易顺利进行。在现实生活中，大多数契约是依赖习惯、
