1、金融理论的世纪回忆与展望 金融理论的世纪回忆与展望 一、金融理论的世纪回忆 在20世纪金融理论的开展史上，50年代是一个重要的分水岭。一般认为，现代金融理论起始于50年代初马柯维茨提出的投资组合理论。而在此之前已存在的金融理论体系，那么被称为是古典经济学中的金融理论。 古典金融理论在凯恩斯主义出现之前，一直是以“货币与实物经济相别离的古典经济学“两分法为手段，从实物经济的层面出发，对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨，并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有：甘末尔学说（192023年）、费雪的现金交易数量理论（1911年）、
2、马歇尔的现金余额数量论（1923年）、庇古的剑桥方程式（1917年）、哈耶克的中立货币理论（1931年）、莫尔顿的银行可转换性理论（1918年）、勒纳等的弹性理论（30年代）、卡塞尔的购置力平价理论（1922年）、阿夫塔里昂的汇兑心理理论（1927年）、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论（1930年）等。 1936年凯恩斯的就业利息与货币通论问世，这不仅在经济开展史上是一个重要的里程碑，称为经济学的一场革命，特别在古典金融理论的开展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产，把货币资产融入实际经济中，指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用，填平了货币与实物经济之间的“两分，
3、创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后，希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的islm模型，鲍莫尔于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。 50、60年代，由于直接融资的迅速开展，金融市场上金融工具不断创新，新的金融机构不断涌现。在金融理论方面，不仅出现了商业银行的负债管理理论，而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是，1952年马柯维茨提出了证券组合理论，创立现代金融理论之开端。以风险收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱，构建了现代金融理论体系，并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向开展。该阶段的代
4、表性理论成果有：普鲁克诺的银行预期收入理论（1949年）、银行负债管理理论（60年代）、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论（1958年）、夏普等的资本资产定价模型（1958年）、托宾的资产选择理论（1958年）等。 60、70年代，国际金融市场开展迅速，国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁，70年代布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外，一批优秀的经济金融学家开始关注于开展中国家的金融开展问题。该时期出现的代表性理论成果有：孟德尔的国际收支与货币分析法（60年代）、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论（1969年）、麦金农的金融压制论（1973年
5、）、爱德华肖的金融深化论（1973年）以及布莱克的开展中国家汇率理论（70年代）等。 70、80年代，各种金融创新活动层出不穷，为了防范各种衍生金融风险，各种套期保值工具日益多样化，金融机构的业务向纵深开展，对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融躲避等问题成为研究的重点。由此，产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论（1975年）、罗斯的套利定价模型（1977年）、多恩布茨的资本市场理论（70年代）、布朗逊库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、商业银行资产负债管理理论（70年代）、布兰查与沃森的投机泡沫理论（1982年）。并且，一门以现代金融理论为根底，以数学模型为分析方法，
6、兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科金融工程学在西方兴起，并呈方兴未艾之势。 80、90年代，接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机，有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论，主要有：克鲁格曼的国际收支模型（1979年）、奥布斯特菲尔德的危机预期理论（1994年）、克鲁格曼的道德风险模型（1998年）。 综观百年，金融理论的开展从古典走向现代，主要实现了三个方面的转变。其一，分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法，侧重于理性研究，进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多
7、地运用数学、模型分析法，侧重于定量分析，对问题进行较严格的科学论证。其二，问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求，还是对通货膨胀、就业等问题的分析，较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外，越来越多地从微观层面对金融进行研究，成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三，研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融理论的世纪回忆与展望第2页 金融领域，而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。 二、20世纪金融理论的重大奉献 20世纪以来，金融理论研究，取得了巨大的成就，其主要内容集中于以下6个方面： （一）货币金融理论的研究取得突破性进展 货币
8、金融理论一直都是金融理论的核心组成局部。在凯恩斯发表通论之前，货币金融理论集中研究货币的本质、职能与作用。1936年，通论发表，凯恩斯率先在其通论中提出了货币不仅是一种交换媒介，而且是一种资产，可以进行选择与替代；在实际经济中，货币的作用是非中性的，从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后，在不同的历史背景下，凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供应学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论，客观上促进了货币金融理论的开展，从而在货币需求、货币供应、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。 货币需求理论，从本世纪初以甘末尔
9、与费雪的现金交易数量理论等为代表，通过货币数量与物价之间的关系，间接表达对货币需求的决定，开展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数，货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。 货币供应理论，以1952年米德首次在货币数量与银行体系一文中用货币供应对货币供应与银行系统作出系统研究为标志，现代货币供应理论正式形成，并在接下去的几十年间，构成一个比较完整的货币供应理论体系。在对货币供应的研究中，各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性与“外生性。本世纪上半叶，凯恩斯在他的货币供应理论中率先提出外生
10、货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调，提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量，而是除由中央银行之外，还要受商业银行以及社会群众行为影响的内生变量，使货币的概念更贴近真实状况。 通货膨胀理论，随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论，他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后，新剑桥学派、货币学派、供应学派、西德学派的研究说明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外，经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究，产生了较成熟的通货膨胀理论，例如需求拉动型通货膨胀理论、
11、本钱推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代，理性预期理论广为流传，货币金融理论界由此又开展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型（林德白克，1980年）以及预期通胀理论。 利息理论，在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题，各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时，货币量增加将会使利息下降，利率是传导枢纽；货币学派那么认为货币量增加会在短期内降低利率，而在长期使利率上升；而理性预期学派认为公众的理性预期，会使货币量的变动对利率失去效力。 （二）商业银行经营管理理论从传统走向现代化 随着本世纪30
12、年代信用制度的推行，银行在经济中的地位日益重要，银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。 首先，银行家们突破了古老的真实票据理论，莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性工程，可将资金投入具有次级市场条件的证券，这样，就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为根底，从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。 此外，60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论，强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代，银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论，如归还期对称理
13、论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等，将银行的经营重心从负债方扩展到资产方，要求通过对资产结构与负债结构的共同调整，实现商业银行经营管理的目标要求。 （三）金融市场理论横空出世逐步走向系统化 20世纪是金融市场蓬勃开展的时代，与此相照应，金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注，金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。 公司金融理论方面，莫迪利亚尼与米勒于1958年发表论文资本本钱、公司财务与投资理论，提出了著名的“mm定理，奠定了现代公司资本结构理论的根底。 风险收益理论方面，马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论，奠定了
14、现代证券投资理论的根底。6年后，威廉夏普、约翰林特纳、简莫辛建立了资本资产定价模型（capm模型），根据证券预期的收益与风险方差寻找最正确证券结合。1971年，斯蒂芬罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套利定价模型（apt模型），从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。 期权定价理论方面，1973年肖尔斯与布莱克发表了期权与公司债务的定价，1973年密尔顿又发表了合理期权定价理论等文章，为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理论的开展奠定了良好的理论根底。 股市投机理论方面，齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论，布兰查与沃森于198
15、2年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者与“投机者，将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此根底上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫，并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想，从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导，并为今后的金融风险、金融平安理论的产生开展作了铺垫。 （四）国际金融理论得到了繁荣开展 国际金融理论有三个根本组成局部，即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。 国际收支调节理论，在20世纪不同的时期，在不同的国际金融背景下，形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期，产生了国际收支弹性理论，解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后，产生了国际收支的吸收理论，解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代，产生了国际收支的货币理论，这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说，解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程，并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响，实现了对大卫一休谟的“价格现金流动机制的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面：其一，分析法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二，分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常工程差额，货币理论解释整个国际收支。其三，在分析的理论层
