1、1 绪论 研究背景房地产投资信托(Real Estate lnvestment Trusts，以下简称REITs) 在兴旺国家或地区的房地产市场已经非常成熟，其最早产生于20世纪60年代的美国， REITs在美国成立初期主要是为了解决房地产业从商业银行获得间接贷款难的问题，REITs在国外有很长的历史，在亚洲的一些兴旺国家先后成立了REITs市场,目前REITs已经在世界范围内得到了长足的开展。九十年代末期，中国内地房地产获得了较大规模才成长，近年来得到了蓬勃开展，商业银行贷款成为房地产开发资金的主要来源，房地产业己经成为我国国民经济的重要产业支柱，取得了令人瞩目的成绩，但也存在房地产开发资金
2、对商业银行贷款过度依赖的问题，没有形成合理风险分担的机制,实际上是商业银行在主要承担房地产工程的风险，而对于房地产开发商而言，无论是房地产投资，还是房地产融资，没有一个长期的资金市场来融通是很难想象的。特别是但是近年来，随着中国产业结构升级和经济转型的开展，经济增速明显放缓，我国房地产企业的自有资金比例较低，房地产业融资渠道单一，房地产企业融资来源中70%左右的资金来自银行的间接融资，房地产融资市场的开展却步履维艰，房地产企业平均资产负债率约为72%,有的房地产企业甚至到达90%以上，为了防止房地产泡沫的硬着陆，预防房地产市场的风险最后转移给商业银行，国家的宏观经济政策陆续出台，但是并没有解决
3、房地产企业融资难的问题，除了通过商业银行获得间接融资外，房地产企业应积极地到资本市场上寻求新的投融资渠道, 同时为中小投资者提供进入房地产行业投资的时机。实践证明，单靠金融机构介入房地产业很难搞活房地产市场，兴旺国家房地产企业的资金来源中，房地产证券化那么是培育房地产资本市场的重要途径，只有20%左右才是银行贷款，40%左右的资金来自房地产基金，大约有40%左右资金来自私募基金，将民间的闲散资金引向房地产市场，剩下的因此兴旺国家银行体系风险相对小。由于房地产业对我国经济开展起着举足轻重的作用，没有一个完善的房地产资本市场是不可能实现的，选择适宜的融资组合、开拓多元化的房地产融资渠道、开发新的房
4、地产金融工具，已经成为中国房地产业开展一个急需解决的问题。 研究意义随着经济的开展，我国房地产行业在几轮调控下，对于房地产企业存在银行贷款抵押质押要求严格,贷款利率高等问题，制约了房地产企业的融资。经过多方研究和论证，认为房地产市场开展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场，人民银行、银监会、证监会开始联手积极研究在国内推出房地产投资信托基金产品的可行性先进了阐释, 2023年，越秀房地产投资信托基金在香港成功上市，推动了内地的房地产信托投资基金的方案设计，成为内地第一只房地产投资信托基金， 2023年国务院发布的关于当前金融促进经济开展的假设干意见指出，开展房地产信托投资基金、股权投资基
5、金等多种融资形式，通过拓宽房地产企业融资渠道，创新融资方式，从宏观大局出发，着手开发出有长期市场生命力的信托产品。房地产投资信托基金可以将银行长期存在的金融风险适当转移，改变目前单一依靠银行贷款的融资模式，符合商业地产长期持续经营的资金需要，使得房地产企业的资产能够盘活利用，能够解决房地产企业融资问题，分散了银行的风险，加快建设资金周转。同时, 房地产投资信托基金通过建立基金这样可以扩大抵押贷款的范围，有利于扩大扩大了投资者的投资渠道。房地产开发企业只有以股本融资为主，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，用公开发行收益凭证的方式设立REITs才是房地产直接融资的方向和可持续开展的模式，将
6、大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，才能解决风险和收益匹配的问题,使得房地产开发商通过资本市场直接筹资而无需向银行贷款或透支。同时，REITs有利于提高我国资本市场的运作效率，使社会群众能够获得来自房地产业的高收益，建立公正合理的全民利益共享机制, 有效缓解我国房地产业过度依赖商业银行贷款的局面,化解金融体系的系统风险，促进金融改革和金融创新。我国信托行业起步相比照国外来讲比较晚，对于房地产投资信托基金的专业研究我国还处于初级阶段，房地产投资信托基金的形式不够多样化，因此需要对房地产投资信托基金开展中的问题进行分析研究，希望能够通过研究，能利用房地产投资信托基金
7、的不同模式做法，进行分析、比照，提出政策建议，得出适合我国开展房地产投资信托基金的模式，这是笔者选择此题作为研究方向的原因。国外现状分析西方国家市场经济开展时间较长，金融高度兴旺，各种金融创新不断涌现，关于金融创新的研究也很多。美国的研究涉及了有关房地产投资信托基金开展的各个方面，房地产投资信托基金在美国开展的规模最大、时间最长、也最为成熟,故而美国对房地产投资信托基金理论研究的文献最多, 主要涉及房地产投资信托基金的分红、净收益、经验所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行的分析，都可以作为开展我国房地产投资信托基金的借鉴,美国的学者对该基金在开展过程中所显现出来的成功与
8、失败都有了切身的感受。房地产投资信托基金绩效和财务杠杆的关系研究方面。Brown和David认为一些抵押型房地产投资信托基金的业绩相当不理想的主要原因，在这一认识的根底根底上，接着对财务杠杆和房地产投资信托基金绩效的关系进行了研究，认为较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点共同作用的结果，导致了抵押型房地产投资信托基金在市场低迷时期产生了巨大的财务问题，财务上的巨大压力导致大量不良贷款被取消抵押品赎回权，结果大量被取消赎回权的物业在市场上以较低的价格转让，房地产投资信托基金多被权益型房地产投资信托基金收购，使大量的资产价值和市值从抵押型房地产投资信托基金转移到了权益型房地产投资信托基金，其缺乏
9、之处是对财务杠杆的研究不够深入。房地产投资信托基金内部参谋管理研究方面。Ambrose对房地产投资信托基金内部参谋管理进行了研究，该研究对于房地产投资信托基金的管理到底应该由内部参谋执行还是由外部参谋执行，以及两种方式对房地产投资信托基金的绩效又会有什么影响的问题进行了比照分析，得出内部参谋管理比外部参谋管理更具有优势的结论，该研究认为房地产投资信托基金使用内部参谋比使用外部参谋在支付较低的融资费用下，能够获取较高的租金收入和总收入，其缺乏之处是未提出内部参谋管理问题的对策。房地产投资信托基金分红政策研究方面。John Erickson发现房地产投资信托基金的分红政策受资产增长率、房地产投资信
10、托基金类型、资产负债率以及资产回报率的影响,故而对房地产投资信托基金分红政策进行了研究，美国要求房地产投资信托基金必须将收益的90%以上分配给投资者，否那么房地产投资信托基金就不能享受应有的税收优惠，该研究发现如果分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大，得出房地产投资信托基金的高分红特性能够有利于消除信息不对称现象的结论，其缺乏之处是对分红政策研究较为理想化，未能考虑投资者的心理因素。税收政策变化对房地产投资信托基金的影响研究方面。Sanger和Turnbull对税收政策变化对房地产投资信托基金的影响进行了研究，有效地减少了房地产投资信托基金与整个证券市场相关联的风险,同时也
11、是因为美国税法改革和对影响房地产投资信托基金的其他法律所作的修改， 1986年的税法改革消除了利用合伙公司的被动损益去抵消在其他主动或被动收入中获得收益的能力，房地产投资信托基金从有限合伙型组织结构又演变和开展成了伞形合伙型和伞形多重合伙型的组织结构，组织结构因此发生了重大变化，其研究的缺乏之处是未能综合研究房地产投资信托基金对金融系统的影响。国内现状分析上个世纪末期开始，中国商品房市场开始迅速开展，然而我国房地产投资信托基金的推出是近几年来的事情，相关的研究还不是很多，国内研究主要涉及房地产投资信托基金的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面的内容,理论上大多是对美国房地产投资信托基金研究
12、的解释，这些文献的共性是借鉴国外成功的房地产投资信托基金运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的房地产投资信托基金运作模式,肯定了在我国开展房地产投资信托基金对金融业和房地产业的开展都具有重要的战略意义。房地产投资信托基金的必要性和可行性。孙维晨（2023）认为国内信托业经过5次整顿已具备开展房地产投资信托基金的基木条件，因此房地产投资信托基金在国内的开展具有可行性。张以东（2023）认为从满足投资者的不同投资需求出发，需要完善我国证券市场的产品结构，解决房地产业的银行外融资渠道，故而我国房地产业的开展离不开资金支持，特别是随着经济的转型升级，推进房地产投资信托基金产品的开发具有必
13、要性，可以解决房地产公司融资难的问题，有利于稳定房地产的开展。房地产投资信托基金的模式选择。郑世刚（2023）提出了三种可能的模式，即房地产上市公司模式、信托方案模式和封闭式产业基金模式，通过对我国经济数据的分析，认为我国开展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式。费淑静（2023）认为目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，最早提出了我国房地产投资信托基金木土化策略, 我国目前的实际情况决定了起步阶段宜采用抵押型房地产投资信托基金的形式，只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，以便降低投资风
14、险, 开展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托。房地产投资信托基金的障碍。吴建环（2023）通过对中国经济形势的分析，把我国开展房地产投资信托基金的障碍分微观、中观、宏观三个层面, 微观层面的障碍就是专业人才的缺乏和投资主体的道德风险，这是制约房地产信托投资基金开展的根底因素，这些因素制约了中国房地产投资信托基金的进一步开展；中观层面的障碍是没有国外房地产投资信托基金的税收优惠和公司组织结构不适合房地产投资信托基金的开展；宏观层面的障碍主要是法律制度的不完善,金融体制的不成熟和现代企业制度的缺失，这是房地产信托投资基金开展的主要障碍。1.3 本文研究的主要内容房地产投资信托基金是未
15、来房地产业融资的重要模式，本文以TS公司为例论述房地产投资信托基金的模式选择，首先论述了房地产投资信托基金的根底理论，对房地产投资信托基金的概念、房地产投资信托基金的金融理论根底、房地产投资信托基金的根本运作原理、房地产投资信托基金的职能和优势和房地产投资信托基金的开展历程进行研究，在此根底上，以TS公司为例，对TS公司房地产投资信托基金模式进行SWO分析，最后论述了TS公司房地产投资信托基金的改进方案以及对我国的启示与借鉴。1.4 研究思路与方法 研究思路本文以TS公司为例论述房地产投资信托基金的开展模式，通过对TS公司开展历史及其房地产投资信托基金模式的研究，对其进行SWO分析，进而系统论
16、述房地产投资信托基金模式，从而为中国房地产投资信托基金的开展提供启示和借鉴，促进房地产投资信托基金和房地产行业的稳定开展，进而保持国民经济的平稳运行。 研究方法研究方法是指在研究中发现新现象、新事物，或提出新理论、新观点，揭示事物内在规律的工具和手段。为探讨房地产投资信托基金的模式选择，本文主要采用以下几种研究方法：理论分析法，即在对既有房地产投资信托基金的理论进行分析的根底上，指导本文研究，为接下来的实验和实践阶段做好准备，促进实践阶段的顺利开展；文献研究法，即根据本课题的研究目的，在大量收集房地产投资信托基金相关文献的根底上，对文献进行分析、归纳和整理，进而在文献中找到自己研究的相关类似内容，并依此为参照，构建文章的结构；跨学科研究法，即综合运用经济学、金融学、管理学等学科知识，从整体上分析中国房地产投资信托基金的现状和存在的问题，并运用相关理论分析房地产投资信托基金的开展模式；比较研究法，即比较研究法是指对各种不同的情况进行比较分析，找出其中的不同点和相似点，从而对一些问题
