1、剖析现代金融学与行为金融学差异 一、简要回忆 haugen（1999）将金融理论的开展分成三个阶段：“旧时代金融（oldfinance）、“现代金融（modernfinance）和“新时代金融（newfinance）。“旧时代金融代表的是上世纪60年代前，以会计财务报表分析为主的金融研究;而“现代金融学或者也称为“标准金融（standardfinance），那么主要以上世纪中期开始兴起的金融经济学为主要的理论根底，它建立在有效市场假设（emh）的根底上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率问题;“新时代金融那么以自20世纪80年代开始逐
2、渐受到关注的行为金融学为代表，其研究主题为投资者的有限理性以及无效率市场。首先，就现代金融学和行为金融学的研究内容而言，现代金融学研究的是如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置，在这一点上，两者是统一的，这意味着它们的研究必然以实现市场均衡和获得合理的金融产品价格体系为其理论目标和主要内容，其中一个重要的任务就是资产定价。那么，两者研究的差异在哪里呢。钱颖一（2022）在理解现代经济学一文中认为，“现代经济学代表了一种研究经济行为和现象的分析方法或框架。作为理论分析框架，它由三个主要局部组成：视角、参照系（或基准点）以及分析工具。同样如此，在金融研究中，两者研究问题的差异性
3、首先表现在“视角的不同。现代金这里指的是现代金融学与行为金融学，后文表述方法相同。 融学承袭了传统经济学“理性人的根本分析假定，建立了现代金融学完整的理论体系，但其研究范式与模型局限在“完全理性的分析框架中，无视了对微观个体实际决策行为的分析。kahneman，slovic和tversky（2022）这样描述了人们的决策过程：“在有风险和无风险两种情况下，我们对影响决策的认知因素和心理因素进行讨论。价值的心理物理学效应导致人们在盈利时厌恶风险，而在亏损时追求风险。心理物理学效应导致人们过分偏好确定性事件和不可能事件，不像理性选择那样具有恒定的标准，决策问题因为不同的描述和框定而产生不同的偏好。
4、因此，当面对不确定情况的时候，人们的判断和决策往往受到心理因素的影响而产生认知偏差。 其次，现代金融学研究提供了自身的“参照系或“基准点有效市场理论（emh）和基于理性人假定的预期效用理论。这个参照系本身的重要性并不在于它们是否准确无误地描述了现实，而在于建立了一些让人们更好地理解现实的标尺。但是，80年代以来，emh在理论上（套利的有效性遭到质疑）和实证检验（大量异象的出现）同时受到挑战，“非有效市场已成为了行为金融学研究的主题之一，另外，传统的资产组合和资产定价理论均是基于预期效用理论而建立，它给出了不确定条件下的决策行为的简单精确描述。但是，现实中总是存在的系统背离独立性假定以及概率线形
5、效用的现象对“预期效用理论产生了质疑，并由此产生了两个研究方向，其一是越来越多的学者尝试放松个人决策和偏好的有关公理性假定，试图从技术上对原有预期效用理论进行修正或替代，如扩展效用模型、非传递性效用模型和非可加性效用模型;其二是局部学者独辟蹊径，寻求对现象的合理解释以替代预期效用理论，具有代表性的就是kahneman和tversky所创立的期望理论（prospecttheory）。这样，以“市场非有效性和期望理论研究为参照系的行为金融学，取得了长足的开展。 再次，现代金融学提供了一系列强有力的“分析工具，它们多是各种图形模型和数学模型，这种工具用较为简明的图象和数学结构帮助我们深入分析纷繁错综
6、的经济行为和现象。 除了传承这一分析工具以外，行为金融学的开展还突破了“经济学被认为是一种非实验科学的界限，尝试运用实验的方法来研究经济学，修改和验证各种根本的经济学假设，这使得经济学研究越来越多地依赖于实验和数据搜集，从而更加可信。 二、不同研究范式的比较研究 与现代金融学研究相比，行为金融学研究视角和参照系的变化也引起了研究范式的变化，行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替现代金融理论的研究范式，它突破了现代金融理论只注重理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，以“非理性或者有限理性的投资者实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影
7、响，以期更透彻、真实地刻画了金融市场。 现代金融理论是建立在传统主流经济学根底上的，这些经典理论与主流经济学的分析方法与技术是一脉相承的，其模型与范式是以“理性作为最根本的分析框架，以理性的“经济人作为最根本的前提假设。投资者理性是一个贯穿始终的核心假设，只是不同的模型对理性的定义有所不同。相比之下，行为金融学以源于心理学、社会学、人类学的行为理论为根本分析工具，视野更加开阔，对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程，也涉及决策和判断形成过程。首先，它对偏好的典型特征进行了更接近实际的描述。这些特征包括：（1）人们常常更关注一个行动后果与某一参照点的相对差异，而对这一后果本身的绝对水平并不
8、敏感;（2）损失比收益更令人关注;（3）人们的敏感性呈递减的趋势，在货币收入不确定的条件下，效用函数对财富变动量的斜率将随财富变动量的增大而趋于平坦;（4）在不确定条件下，风险态度有四种不同形式，即收益风险躲避型、高概率损失风险追寻型、收益风险追寻型和低概率损失风险躲避型;（5）纯粹的利己并不能完全解释人类的动机，人们同时还具有社会动机和公平意识;（6）人们并不一定都拥有稳定的、定义良好的偏好，偏好是在进行选择和判断的过程中表达出来的，而这一过程特定的背景和程序会对偏好产生影响。 其次，在决策和判断过程中，行为金融学认为，人们依据经验规那么所作的直观推断虽然能简化复杂的决策过程，但其行为模式会
9、受到心理因素的影响而发生偏差，并且这种心理因素又会随着外界环境的变化而发生着微妙的变化，尤其是金融市场面对着更多的不确定性的时候。所以，由于环境的不确定性引发投资者的心理变化，再通过人类特有的认知方式的传导过程使得投资者产生了包括过度自信、过度反映、懊悔厌恶、自我控制等认知偏差，这种行为模式会产生严重的系统性错误，从而导致判断偏离理性。 vanraaij（1981）提出的“经济心理学的一般模型很好地解释了行为金融学与现代金融学在研究范式上的差异：经济环境反映出一般经济状况的改变，但由于个人因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知和感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现而与经济环境产
10、生复杂的互动关系。也就是说，不同个体对市场或经济状况会有相同或者不同的“认知，进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反响到市场和经济中去，如周宾凰、池详萱（2022）所说：“市场或经济状况是群体投射（projection）的结果，市场或者经济的演进，是一连串认知与投射的过程。显然，人在此间扮演了很重要的角色。正是基于以人为中心的生命范式，行为金融学探究了决策过程中个体的实际行为和心理依据，并基于此对经济现象进行了解释。 三、不同体系框架下的比较研究 如前所述，现代金融学研究的体系框架是建立在有效市场假设的根底上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究理性假设条件下的价格发生机制
11、和金融市场效率问题。 首先，现代金融学研究从理性人假设的视角出发，认为人是完全理性的，投资者在实际投资决策过程中被假定是风险厌恶、追求效用最大化、对信息的获取是无本钱的、理解是同质的，在此根底上根据贝叶斯法那么在信息的变化中不断进行修正;同时，个体的决策与选择偏好遵从预期效用理论，最终通过个体间的随机行为作用于市场。 其次，现代金融学的研究以有效市场为参照系，有效市场与理性经济人假设之间紧密的逻辑联系刻画了整个市场的作用机制。由于投资者具有“完美的理性意愿和投资分析能力，在与非理性投资者博弈的过程中，前者将逐步主导市场，使得证券市场最终至少能到达“弱式有效的层次。在这一过程中，“市场选择机制具
12、有重要的意义，理性投资者主导市场正是通过市场选择来实现的。市场选择机制使得非理性投资者被淘汰出市场并逐渐消失，直到套利时机也随之消失，通过二级市场投资者的“试错，市场将逐渐接近“无套利均衡状态，在这一过程中价格逐步接近根本价值。从长久来说，投资者只有根据证券的内在价值进行交易才能到达效用最大化，这就是有效市场和理性经济人假定下市场选择所隐含的结论。按照这一逻辑思路，现代金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据经济学的均衡原理，推导出了证券市场的均衡模型，其研究脉络可参见图1。 在行为金融学研究的体系框架中，同样遵循了从研究个体决策行为到个体之间的相互影响作用于市场，再到整个市场形成均衡
13、的过程，如图2所示。与现代金融的体系框架相比，行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式（有限理性或非理性）去代替现代金融理论的研究范式。尽管如此，行为金融学也成认现代金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。从研究方法看，行为金融学与现代金融学理论根本是相同的，都是在某种假设的根底上建立模型，并对金融市场的现象做出相应的解释。所不同的是，第一，行为金融学关于投资者有限理性或者非理性的假设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为根底的，与现代金融学相比较，它强调了人们在认知过程中会形成偏差，而且并非按照贝叶斯法那么修正自己的认识;另外，个体进行决策实际上是对“期望的选择，而所谓期望即是各种风险结
14、果，期望选择所遵循的是特殊的心理过程与规律，而不是预期效用理论所假设的各种公理。kahneman和tversky把这种模式归因于人类的两种缺点：一是情绪经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力;二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，也就是心理学家所谓的认知困难。第二，建立在有限套利根底上的“非有效市场成为了行为金融研究主题。行为金融学所建立的噪音交易模型把投资者划分为理性套利者和噪音交易者（非理性投机者）两类，分析认为，理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者，从而加大了风险资产的价格波动并削弱市场效率，套利者的这种行为倾向是导致套利有限性的主要原因。第三，在对个体有限理性研究的根底上，行为
15、金融学从个体间的相互联系和作用中进一步研究了金融市场系统的整体性质和行为，从而得出市场价格波动的规律和内在机制，这就是行为金融学关于群体行为的研究。就研究主题而言，行为金融学以期望理论为根底，加上其他心理学和行为学对投资者行为模型的研究，针对现代金融学有效市场假说的三个假设分别提出了质疑：非理性行为或有限理性行为;投资者非理性行为并非随机发生;套利会受到一些条件的限制，使之不能发挥预期作用。因此，李心丹（2022）将行为金融学的研究归纳为三个层次：（1）有限理性个体;（2）群体行为;（3）非有效市场。三者的逻辑关系如图3，与现代金融学研究主题形成了鲜明比照。基于这个比较框架，行为金融学在批判和
16、质疑的根底上，逐渐形成了诸如期望理论等较为成熟的根底理论。 四、关于两者相互融合的趋势化探讨 从80年代行为金融学的崛起开始，关于现代金融学与行为金融学的争论一直延续不断。那么，从学科开展的角度来看，如何认识两者的相对地位和作用以及未来开展前景呢。笔者认为，一方面，现代金融理论有其存在的合理性。它之所以至今具有强大的生命力，是因为以最少的工具建立了一个解决金融问题的完整理论体系，并能够对大量的金融现象做出符合逻辑的解释。但是，大量的异常现象的产生和一些心理学实证研究均说明现代金融学存在着根本的缺陷。另一方面，行为金融学作为一门新兴的科学，迄今为止，虽然还没有形成一套系统、完整的理论，但是它的出现一定程度上弥补了现代金融理论在个体行为分析上的缺乏和缺陷。与传统理论不同的是行为金融
