1、市场有效性理论及我国中小板市场有效性的ADF检验【】本文基于市场有效性理论，针对我国中小板市场，提出“我国的中小企业板股票市场已根本到达弱式有效的假设，并通过选取中小板市场指数序列，运用ADF检验方法，对假设进行检验，最后得出中小板市场股票价格满足随机游走特性，已根本到达弱式有效的结论，同时指出这一结论从理论上讲，意味着中小板股票市场参与者利用历史价格信息和交易信息进行技术分析将无法获得超额利润。【关键词】中小板股票市场；市场有效性；ADF检验一、引言判断一个资本市场的好坏，其中一个重要标志就是其效率的上下。我国中小企业板市场作为我国多层次股票市场的重要组成局部，其作用是否能够充分发挥同样依赖
2、其有效性的上下，只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资源的有效配置，并公正地反映上市公司的价值。那么，我国中小板股票市场运行的情况如何，是否到达某种形式的有效等问题，对投资者以及监管者都是意义深远的。另一方面，许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型（CAPM）、资产套利定价模型（APT）等都基于市场有效的假设，因此明确中小板市场的有效性程度是于中小板市场运用上述投资理论的根底。鉴于此，下文将首先对市场有效性理论的由来、开展及其核心内容进行较为系统的阐述，并基于有效市场层次划分理论提出假设，通过运用ADF检验方法对我国中小企业板市场的有效性程度得出结论。二、市场有效性理论概述市场有
3、效性理论是理性预期学派理论的重要组成局部，它构成了现代金融经济学的理论基石之一，是资本市场的微观经济学根底，是亚当斯密“看不见的手的理论在金融理论的表达。对市场有效性问题的大致探讨，最早可以追溯到1889年，由学者Gibson对这一问题进行了粗略的描述。1900年，法国经济学家Bachelier在其论文中提出了随机游走假说（Random Walk Hypothesis，RWH），认为商品的价格走势是随机的。1933年，Coles与其同事Jones在研究了美国股票过去几十年的价格走势后正式提出随机游走假说，他们认为美国股票价格的特征完全与随机游走假设相适应。1965年，芝加哥大学财务系教授尤金法
4、码（Eugene Fama）提出了市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），并于1970年在其论文“有效资本市场：理论与实证评论中系统地进行了阐述。至此，有效市场理论得以全面建立，并掀起理论界对于市场有效性的研究热潮。有效市场假说（EMH）认为，如果资本市场中的资产在任意时点的价格，能够准确地反映与其有关的全部信息，并且对于新信息的反映迅速而准确，那么该市场是有效的；在有效市场条件下，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相联系的价格变动应是相互独立且随机的。1992年Malkie对市场有效性进行了补充，他认为市场有效就意味着市
5、场参与者不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。如果市场披露某种信息后，股价没有发生异常波动，那么该市场对于该信息就是有效的，市场参与者如果以该信息为根底进行交易，不可能获得超额利润或经济利润，而只能获得正常利润。这是因为，该组信息在未公布之前已被包含在股票价格中并通过价格准确而全面地反映出来，市场不存在对该消息的过度或缺乏反响，该证券的市场价格与该证券所代表的资产内在价值相等，市场上也不存在对该股票价格高估或低估的现象。美国经济学家Roberts最早提出有效市场层次划分理论，他将信息分为历史信息，公开信息以及全部信息（包括内幕消息），并以此将市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场：
6、（一）弱式有效市场假设（Weak-form Efficient MarketHypothesis）。指当前证券价格已充分反映了从市场交易数据中获得的全部历史价格与交易信息，包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。根据有效市场的定义可知，在弱式有效市场中，由于所有的历史价格信息已经全部反映在价格中了，基于历史价格信息进行的价格趋势预测将是无效的，从而技术分析将无法使投资者获取超额利润。弱式有效市场假设强调的是证券价格的随机游走，即不存在任何可以识别和利用的规律，因此，对于弱势有效市场通常可以借助随机游走假设，如果市场证券价格未来的走势能够较好地与随机游走过程相吻合，那么可以说该市场到达了弱式有效。
7、（二）半强式有效市场假设（Semi-strong EfficientMarketHypothesis）。指证券价格中不仅包括历史价格与交易信息，还包含与公司前景相关的所有公开发布的信息。这些公开发布的信息可以是公司财务报表（如资产负债表、利润表、现金流量表）及重大事件的公告等所包含的信息，该假设意味着根本面分析在该类市场中是失效的。（三）强式有效市场假设（Strong EfficientMarketHypothesis）。指证券的价格已充分反映了全部可获得的信息，其中不仅包括公开信息，还包括各种私人信息如内幕消息等。强式有效市场是理想情形下的市场，在该类市场下，即使利用掌握的内幕信息进行交易也
8、不可能获得超额利润。三、我国中小板股票市场有效性检验我国中小板股票市场于2004年6月25日正式建立，是深圳证券交易所为了鼓励自主创新而专门设置的中小型公司聚集板块，该板块于主板市场法律法规和上市标准的框架下运行，实行相对独立管理。中小板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活泼，目前主要以中小板指数反映中小板市场的状况。中小板的快速开展对我国股票市场有着重大影响，对我国投资者有着巨大吸引力，研究中小板股票市场的有效性具有重要意义。（一）提出假设在我国甚至全世界范围内，利用内幕消息进行内幕交易从而获取超额利润的现象屡见不鲜，证券市场很难到达理想的强式有
9、效状态，因此，国内学者对我国股票市场有效性的研究主要关注其是否到达弱势以及半强式有效状态。针对主板市场，过去学者对于其弱势有效性假设的检验得出的结论颇有不同，但随着我国股票市场建立时间的逐年增加，市场监管的逐步强化以及市场不断地自我完善，现在大局部研究结果已说明我国主板市场已根本到达弱式有效；而对于我国主板市场半强式有效假设的检验结论那么一直较为统一，认为其尚未到达半强式有效。基于大量学者对于主板市场有效性的实证经验，本文在检验中小板市场有效性的过程中，将中小板市场尚未到达半强式及强式有效作为根本假定，而仅考虑其是否已到达弱势有效。因此，基于以上分析，本文提出的假设为：我国的中小企业板股票市场
10、已根本到达弱式有效。本文以下局部利用ADF法对该假设进行检验。（二）股票价格的随机游走及单位根检验由上文的分析可知，如果股票市场到达弱式有效，那么对股票历史价格信息的分析无法预测股票未来价格的变动，即股价不受历史价格的影响而遵循随机游走。因此，对弱式有效市场假设的检验就可转化为对股票价格时间序列的随机游走检验。单位根检验是验证金融随机变量是否为随机游走的一种行之有效的方法，如果时间序列存在单位根，那么无法拒绝该序列的原假设，该序列满足随机游走。（三）数据来源与检验结果四、结论通过上述对中小板股票市场指数序列进行的ADF检验可以说明，我国中小板股票市场已在总体上根本到达弱式有效，其价格满足随机游
11、走的特性，在理论上那么意味着中小板股票市场参与者利用历史价格信息和交易信息进行股票分析（即技术分析）将是无效的，无法得到超额利润。然而，这并不意味着在中小企业板上市的每一支股票均满足随机游走，并且，中国的股票市场建立时间短，无论是市场运行、参与者的行为或是外部环境等诸多方面均不够成熟，这使得我国股票市场中信息的充分性、真实性以及标准性方面存在缺乏，偏离现代金融理论的现象层出不穷。因此，在利用资产有效性理论进行股票市场的有效性分析时，难免会产生水土不服的情况。参考文献：1吴世农.我国证券市场效率的分析J.经济研究，1996，（4）2吴世农，黄志功.上市公司盈利信息报告、股价变动与股市效率的实证研究J.会计研究，1997，（4）3贾权，陈章武.中国股市有效性的实证分析J.金融研究，2003（07）：21-26作者简介：王辉（1989），女，内蒙古财经大学会计系研究生，研究方向：会计理论与实务。
