1、我国上市公司管理层收购的法律规制研究 ： 管理者收购Management Buyouts，缩写为MBO是指公司管理层利用自有资金或外部融资来购置其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。随着我国证券市场的不断开展，上市公司管理层收购事件层出不穷，正成为与外资并购、民营企业并购相并列的三大公司并购方式并引发了诸多问题，从而给证券市场立法带来了崭新的课题。本文从我国上市公司管理层收购的历史和现状出发，探讨了上市公司是否适宜进行管理层收购、管理层收购的理论根底以及应如何以法律手段规制管理层收购过程中的问题等内容。关键字： 上市公
2、司 管理层收购 法律规制一、上市公司管理层收购的定义和法律特征所谓管理层收购Management Buyouts，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等，是典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克。莱特Mike wright提出了该概念1并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业2.随着我国市场经济的不断开展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可3.但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购LBO，即Leveraged Buyout的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成
3、了特殊的MBO4.在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购5.也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购置该公司股份的行为6.还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购置其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终到达重组该公司并获得预期收益的行为7.此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了以下涵义：收购主体是公司的管理层Management、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价Buyout、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的
4、是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购置其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购置其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有以下法律特征：一上市公司管理层收购的主体是管理层该特征将管理层收购与员工持股Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESO
5、P相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司局部股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式8.显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与管理层收购的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。二上市公司管理收购的对象是管理层所经营的公司股份该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一。三上市公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购该特征与经营层层持股相区别开来
6、。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、鼓励约束机制等将管理层经营层利益与企业联系起来9.但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。四上市公司管理层收购的商事性特征管理层收购在经济上的根底在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间10.如果目标公司不存在该根底，那么丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约代理本钱、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。二、管理层收购的理论根
7、底研究一西方经济学家关于管理层收购的理论阐释及其评析任何商事制度的存在均有其理论根底。管理层收购到底有什么样的经济效益？这首先是经济学家对管理层收购制度的论证。在西方经济学界，关于管理层收购的理论十分兴旺，经济学家们从不同角度论证了管理层收购的理论根底。1.代理人本钱理论该理论认为，管理层收购是为了解决“代理人问题。其论证逻辑可以表述为：由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以说明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致11.因此，委托人和代理人是不同的利益主体，而代理人具有偷懒和时机主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在代理本钱。即使管理层持有公司局部股权，但假设只
8、是拥有公司股份的一小局部时，也会产生大量代理本钱问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督本钱太高。而管理层收购那么能够解决该问题。因为管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的鼓励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现鼓励管理层的目的。管理层持有公司股份，成了企业的所有人，那么企业的利益也就是管理层的利益。2.鼓励机制理论12鼓励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为鼓励
9、的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要鼓励理论、麦克莱兰成就鼓励理论和赫茨伯格的双因素鼓励理论。马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为鼓励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力开展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最正确鼓励方式。大卫。麦克莱兰在其成就鼓励论中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报即实施MBO成为一种最正确的鼓励机制。
10、赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即鼓励因素和保健因素。所谓鼓励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到鼓励作用，但无之那么起到消极作用的因素。3.管理层控制公司理论13英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东不仅决定公司的开展方向，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式之后，资本所有者股东对于公司的日常经营甚至长期开展就力所不逮了，优秀的职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专业化
11、的职业。在这个背景下，管理的职业化带来更高的生产力、更低的本钱、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。3.利润共享理论1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。L.魏茨曼发表了共享经济一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固
12、定的根本工资和利润共享局部组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。4.公司治理结构理论14该理论认为，公司治理结构应由“股东至上向“共同治理转变。“股东至上模式下公司的目标主要是为股东利益最大化效劳，而“共同治理模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化效劳，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成局部。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。5.产权鼓励理论15产权学派的研究结果说明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供
13、将外部性较大地内在化的鼓励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的鼓励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的鼓励作用是一切传统手段无法比较的，管理层收购MBO就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低代理本钱、实行产权鼓励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论根底。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定
14、通过产权鼓励和管理层控制公司的手段，来到达降低代理本钱、解决管理层的鼓励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。二我国实行管理层收购的理论根底我国管理层收购的理解根底根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营
15、机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大现象带来的弊端。2.“所有者缺位现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者代表全民的政府局部委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一局部国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、鼓励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位现象。3.“内部人控制。在体制改革过程中，某些企业没有按照公司法建立标准的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆起来，形成了“内部人对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的分析说
