1、市场GLOBAL MARKET研图观势 2022年9月份，阿根廷和土耳其居民消费价格指数（CPI）同比增速分别达到83.0%和83.5%，较其2020年的低点分别上升47.2和72.6个百分点。根据国际货币基金组织（IMF）发布的2022年5月数据，全球104个经济体中仅有8个经济体CPI同比增速超过25%，其中仅委内瑞拉和津巴布韦的通胀水平超过土耳其和阿根廷。从历史走势看，土耳其自1956年以来已经历了三轮不同程度的高通胀，CPI涨幅均值分别为28%、25%、61%，当前土耳其通胀水平不仅超过历史上三轮高通胀的均值，也已超过第一轮和第二轮高通胀（1958年12月至1959年10月、1974年
2、3月至1975年3月）的最高值。阿根廷自1944年以来出现过6轮高通胀问题，当前通胀水平已经超过其中5轮的均值，高于其中4轮的最高值（见图1）。从导致通胀的原因来看，第一，国际大宗商品价格上涨是重要的外部冲击。在全球疫阿根廷和土耳其高通胀问题分析文/许坤 姚一旻 编辑/张美思情和乌克兰危机形成的供给冲击下，国际大宗商品价格持续上行，使得对外部原材料和商品较为依赖的阿根廷和土耳其都面临严重的输入型通胀压力。2022年9月阿根廷和土耳其国内生产者出厂价格指数（PPI）同比增速已达到80.6%和151.5%，较2020年的低点分别扩大44.9和146.0个百分点。两国货币的大幅贬值进一步助推了进口成
3、本上涨，同期阿根廷比索和土耳其里拉对美元分别暴跌47.6%和62.0%。第二，过度宽松的货币政策是本轮高通胀的主要原因。一是货币供给量大幅上升。以阿根廷为例，截至2022年8月，阿根廷狭义货币供给量（M1）和广义货币供给量（M3）同比增速均超过50%，较疫情前几乎翻番。二是国内高通胀将实际利率压低至深度负利率。以土耳其为例，尽管2021年以来土耳其央行通过多次加息应对资本大幅流出问题，但随着土耳其通胀水平持续加速，央行货币政策调整幅度远低于通胀上行速度，实际利率实际处于持续下行通道。截至2022年6月，土耳其实际政策利率已经下降至-64.6%的极低水平（见图2）。第三，通胀预期不稳使得通胀更难
4、以治理。通胀预期一般具有适应性特征，持续或反复的高通胀强化了市场主体的通胀预期。以土耳其为例，2022年6月CPI同比增速较2021年末提高42.5个百分点，同期对2022年末、未来12个月和未来24个月的通胀预期均值较年初分别抬升42.5、16.5和7.6个百分点；通胀预期也变得更加不稳定，标准差分别扩大7.3、5.5和4.1个百分点。“工资-通胀”螺旋是通胀预期恶化的另一个典型表现，阿根廷自2020年末国内通胀反弹以来，至2022年8月其CPI同比增速较2020年11月上升42.7个百分点，同期国内登记就业人员工资指数同比增速提高了44.7个百分点。此外，值得注意的是，由于阿根廷和土耳其面
5、临较为严重的经济问题，也使得二者货币图1 阿根廷和土耳其通胀历史走势 数据来源：阿根廷中央银行、土耳其中央银行74p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 74p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 742022/11/15 22:002022/11/15 22:00DOI:10.13539/ki.11-5475/f.2022.22.018NOV 15,2022中国外汇 政策受到干扰，长期无法有效管理通胀。阿根廷方面，其严重的债务问题迫使货币政策被动宽松。由于频繁遭遇财政危机，阿根廷政府在法律上明确了财政可持续性优先于价格稳定，货币政策长期受制于政府财政可持续状况。阿根廷马克里政
6、府为兑现竞选时期控制通胀的承诺，于2016年9月推出通胀目标制改革方案，期望通过三年时间实现国内通胀稳定。然而，由于政府债务清偿和新融资问题始终未能有效解决，阿根廷央行不得不进行财政赤字货币化融资，导致通胀持续恶化的同时也使通胀目标制改革在仅维持26个月后就宣告失败。此后，阿根廷政府于2018年向IMF紧急申请备用安排（SBA）并获得约570亿美元的额度以期维持政府财政可持续性，但仍在20192020年期间多次单方面宣布债务展期和重组。已经恶化的财政状况在疫情冲击下雪上加霜，阿根廷央行不得不再次增强财政赤字货币化支持阿根廷政府运行，使得通胀在2021年后快速演变为恶性通胀。2022年3月，阿根
7、廷政府再次紧急申请IMF救助并获得约440亿美元中期贷款（EFF）支持。随着政府财政压力的暂时性缓解，阿根廷央行拥有更大的操作空间，截至2022年9月，阿根廷7天期LELIQ利率较去年年末已累计上调37个百分点，目前效果仍有待观察。土耳其方面，其对经济增长和就业目标的过度重视束缚了对通胀的管理。土耳其中央银行法明确规定价格稳定是其最首要的政策目标，但同时也指出在不影响未来价格稳定目标实现的情况下，央行应该支持政府短期经济增长和就业目标的实现。土耳其央行具有稳定中长期通胀的政策安排，如在2022年1月推出的“里拉化战略”，以本币替代国内金融和实体部门中的外币，增强里拉汇率和中长期通胀的稳定。但总
8、体来说，土耳其政府明显更加看重经济增长和就业，自2020年末开始连续撤换两任央行行长、两任央行副行长，以更迅速地推出稳定经济的措施。2022年以来，土耳其政府无视国内持续攀升的通胀压力，通过宽松政策稳定经济增长前景，央行承诺在未来综合运用信贷、流动性等宏观审慎政策支持加强投资和生产。在宽松货币政策下，土耳其里拉对美元在2022年9月较2021年年末累计贬值25%，同期CPI同比增速由36%升至83%。总体而言，与大多数受通胀困扰的经济体类似，当前阿根廷和土耳其高通胀压力同时来自于供给（全球疫情和乌克兰危机）、需求和预期三方面因素。其中，两国自身货币政策对总需求和通胀预期管理的不当是通胀飙升的主要原因。此外，从阿根廷和土耳其的现实情况看，在面对债务、就业等严峻经济问题时，其货币政策很难专注于物价稳定，大大增加了治理通胀的难度。作者单位：国家外汇管理局外汇研究中心图2 阿根廷和土耳其的M1、M2、M3增速及利率（单位：%）数据来源：CEIC75p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 75p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 752022/11/17 01:032022/11/17 01:03
