1、央行货币金银局 范文一。央行的货币政策困局“资金交易员伤不起。央行6月14日的再度提高存款准备金率（下称提准）令这句早已流传在机构交易员中的悲呼更加声嘶力竭。 自上一次（5月18日）存款准备金率上调后，银行资金面就持续紧张，市场利率也大幅走高。到了6月7日，央行意外实施的千亿规模正回购更引发了市场资金链的断裂，以至于有资金交易员大呼“灾难日。 但“伤不起的资金交易员和同样“伤不起的货币市场利率没有迎来央行“一月一提准的豁免，在6月14日5月宏观数据悉数公布后，央行非但没有像往常那样隔天提准，反而就在当天，并且是在债市和港股都尚未收盘时就宣布了提准的消息。 对此，接受投资者报采访的专家中，不管是
2、交易部门的投行分析师还是市场旁观者的政府经济学家都大呼“看不懂。 提准后的第二天，货币市场利率结束前几日的短暂回落行情，便开始一路飙涨，收市时7天回购利率报6.23%，大幅上行205个基点，1月期回购利率7.55%，上行255个基点；shibor（上海银行间同业拆放利率）也显著走高，1月期报7.16%，1年期报4.96%。 平安证券固定收益部研究主管石磊在其微博上惊呼。“利率都飙到6%7%还买什么股票啊，全借出去好了，这样高的利率如果维持几天，基金都得被赎回变成银行理财。“资金面大紧张要到周末，小紧张要到月底啦。 供应式管理打乱市场预期 在接受投资者报采访时，石磊表示，对提准举措，市场都不理解
3、，之所以货币市场利率已经波澜骤起，而央行仍旧上调准备金率，主要在于央行的管理模式是只考虑供应的数量管理方式，并不承诺维护货币市场利率稳定。 6月7日的那一幕戏剧性行情鲜明地展现了这一点。7日适逢端午节假期后第一个交易日，央行上午意外实施千亿规模正回购，加上农行次级债缴款和正常的准备金缴款等，端午节后资金需求下降的预期被突然打破，原本较为平静的资金面骤然吃紧，诸多机构交易员开始紧张地到处借钱，但由于央行的意外动作使大机构对资金收紧的预期加强而不愿拆出资金，当日隔夜回购利率从2.5%跃升至3%，直到下午4点30分收市，仍有机构没有找到钱缴款，迫使交易时间延长。这一后来被资金交易员们称为“灾难日的一
4、天在石磊看来，是场活生生的“流动性挤兑。 他表示，央行主要针对有能力供应资金的大银行进行管理，当其意外提出要实施千亿规模正回购时，资金的需求方不能同步得到信息，先知先觉的机构就会由于紧缩预期而多储藏资金，这一行为依次传导下去，机构对资金的需求就会超过紧缩数量，也就是说，紧缩预期的加剧就像一个信号放大器，最终导致市场资金面紧张从而发生类似于挤兑的情况。 连续5周以来，央行公开市场操作累计净投放资金40005000亿元，加上商业银行超额存款准备金率有所上升，石磊判断，央行此番提准，大概以为调准备金率收上3000多亿元实在不算啥。如同上述故事一样，回笼3000亿元可能诱发机构多储藏2022亿元，最终
5、变成收缩5000亿元，因而这种供应管理型的模式显然是失算的，结果只能是刺激货币市场利率飙升。 一般而言，一国央行总是要通过公开市场操作维护货币市场利率稳定的，但中国央行的货币政策瞄准的是存贷款利率，其对货币市场供应型数量调控模式并不承诺维持货币市场利率的稳定，导致货币市场波澜起伏，一旦供应面收紧，资金利率见风就涨，市场预期极为不稳，自然容易形成交易混乱。 因此除6月7日的这起事件外，今年年初也曾出现过机构无法按时缴款而延长交易时间之事，且彼时市场资金面更为紧张，7天回购利率一度飙升到8%。 石磊还称，央行极意外地上调准备金率，不仅让交易员对市场利率的稳定预期消失，甚至央行在资金面已然十分紧张的
6、状态下仍旧选择提准而坚持不加息的行为导致市场对货币政策是从紧还是从松都产生了分歧。 从紧派认为，6月公开市场到期量大，估计外汇占款规模也不低，在当天刚刚公布的5月cpi通胀创下新高后，央行在股市收盘后就立即宣布消息，是在释放坚决紧缩的政策信号。 然而从松派可以这样理解。央行连续第12次上调准备金，而在负利率极为显著的状况下坚持不动用利率手段，是管理层判断通胀即将冲顶，动用准备金仅是为了对抗一时，从而防止加息加大经济下滑风险，为未来货币政策灵活性预留空间。 对货币政策制定者而言，市场对政策导向的根本预期出现混乱，显然对宏观调控是极为不利的。 加息投鼠忌器 法兴银行中国经济师姚炜表示，上调存款准备
7、金率反映了央行紧缩偏好，说明政策立场没有转变。然而，这一政策工具的选择非常出乎意料。虽然公开市场在此前四周净投放了2490亿元，5月存款也增加了1.1万亿元，但银行间市场利率仍居高不下，说明银行的流动性已经被收紧了许多。继续通过量化紧缩压制银行，效果未必会更好。 从去年2023月央行以上调利率开启这一轮紧缩以来，“提准一直是央行管理流动性的日常手段。 然而连续提准的累积效应除了表达在5月新增贷款和货币供应量保持低位外，还表达在商业银行为弥补放贷能力受限的损失而“曲线救国：其一是存贷比比例较低的大银行将债券配置减少，腾挪出资金应付准备金缴款，从而防止利润更高的放贷业务规模缩水，这显然弱化了央行提
8、准的效果；其二，商业银行放贷行为受到约束，就会积极拓展既不消耗资本金又能增加利润收入的表外业务，银行理财、信托贷款、委托贷款种种金融创新的中间业务壮大反映出不断提准形成的金融抑制等于是在鼓励金融脱媒，于是不但正规商业银行的表外业务占比上升，影子银行、地下钱庄的泛滥也促使非银行信贷占比升高，从而使越来越多的钱脱离监管视野，削弱了货币政策的调控效果。 正如本报前期报道（第20期钱真的有那么紧吗。）中说明的那样，尽管银行体系内资金干渴，但总体流动性并不那么紧张，大量银行外资金仍在左冲右突地寻找炒作目标，从小品种农产品到艺术品和玉石翡翠，可谓“旱的旱死，涝的涝死。 在资金结构极度扭曲的环境里，即便是国
9、有大企业也在承担实际贷款利率上浮的本钱，更不必提备受压迫的中小企业，除了央行和金融资本家能占得些廉价外，于企业和宏观经济都全无好处，但央行为什么就是不加息。 全球有1.2万亿美元资产管理业务的纽约梅隆集团市场分析董事总经理尚柯杰（samarjitshankar）在6月15日会见央行行长周小川前接受了投资者报记者采访，他表示，比起准备金率，使用利率手段要更加小心，如果利率升得过快会对经济带来负面影响，会刺激更多热钱流入中国，所以使用利率工具要非常谨慎。 国务院开展研究中心宏观部一位不愿对外具名的人士也告诉投资者报记者，除了热钱因素和地方融资平台的还款本钱提高会加大银行信贷违约风险外，最重要的是政
10、策忌惮加息会放大经济下滑风险，因而始终留有余地。 提准或走入尾声 国务院开展研究中心金融所主任范建军那么直言不讳地对投资者报表示，实际上，央行什么手段都不想动用，但5月通胀再创新高，管理层出于政治考虑必须对此有所反响，因此在多种政策工具中，诸害相权取其轻，选择了动用准备金率，那么短期内加息的可能性就大大降低。 受市场资金持续紧张影响，资金利率走高趋势已延续一月，导致央票利率在一二级市场倒挂，发央票收缩流动性已经难有作为。除公开市场操作和加息外，作为一个额外的货币政策工具的汇率手段效果如何呢。 上述国研中心匿名人士表示，人民币升值降低进口价格，不但会加大中国进口需求从而带动进口品价格上涨，而且外
11、国出口商一见人民币升值就会率先提价，所以通过升值抑制通胀作用极其有限。 作为外籍人士的尚柯杰也称，人民币汇率升值对抑制通胀的短期效果存疑，需要等今年下半年甚至明年上半年的数据出来后才能确认。 加息投鼠忌器、央票难有用武之地、升值又恐得不偿失，央行挑来拣去，最终只剩下了准备金率可用。 为补救提准对中小企业在贷款上遭受的不公正待遇，5月底，银监会下发文件，力求通过鼓励银行发行小企业专项金融债、下调小企业贷款风险权重、改变存贷比考核等政策，为小企业信贷翻开局面。 但尽管当局仍旧坚持使用准备金工具，并尽力减轻其副作用，在范建军看来，准备金工具已是走入死胡同，再无上调空间。他计算，5月提准回笼货币的量超
12、过了对冲外汇占款和央票到期的需要，已属多此一举，必令银行间市场紧张，事后证明果然如此。 而这一次提准依然在重蹈覆辙，必将刺激资金利率更迅猛上涨，倘假设银行拆借资金的本钱持续逼近贷款利率，令放贷利润减少，那么银行丧失贷款动力后，就难保银行信贷体系还能否正常运转。 不过石磊认为， 7、8月是资金需求淡季，而二季度是需求旺季，5月以来的银行间市场资金紧张熬到6月后就会缓解，中国的银行间市场利率走势一向都是脉冲式的，不会出现持续上升，因此央行会有空间继续提准。 行动还是等待。 央行拒不加息和坚持提准使市场对政策的预期出现混乱。指责者也由此分化，一派说，央行应加息应对通胀，而不是只调准备金率；一派说，通
13、胀马上见顶，熬过去就行，不能为了做样子而胡乱动作。 国研中心的那位匿名人士和范建军都认为，货币政策的效果滞后实体经济半年，而通胀将在6月进入冲顶阶段，为了防止政策超调，而上调准备金率又有诸多弊端，目前货币政策一动不如一静，只要熬过这一黎明前的黑暗即可。 范建军判断，7月初公布的6月cpi数据会接近6%的高位，届时央行为显示在努力对抗通胀将不得已最后加息一次，也有助于缓解深重的负利率泥潭，等到通胀在年中后逐步回落，央行将在8月下调存款准备金率，因此目前的货币紧缩已进入尾声。 中金公司首席经济学家彭文生也对投资者报表示，目前货币政策根本进入稳定阶段，从货币政策紧缩到影响增长再到抑制通胀，有一个时间
14、过程，所以到一定阶段就需要让累积的政策效应发挥作用。目前经济已开始放缓，通胀也接近高点，货币紧缩确应先暂停一下，待观察效果后再考虑如何行动，假设紧缩效果较好，甚至还可以再放松些。 德意志银行首席经济学家马骏也在6月16日发给记者的报告中提醒，应当注意未来几个月会出现的宏观政策松动迹象。这些迹象可能包括高级官员下地方巡访，国家发改委或银监会对过度紧缩的担忧，局部房地产商还贷违约，地方政府融资平台和银行间谈判更为艰难，中小企业的倒闭以及工业增加值同比增速下降至12%等。 假设果然如此，目前经济增速下滑，通胀未见减缓只是黎明前的黑暗，那么央行的货币调控困境和由此带来的市场混乱可自然缓解，但假设下月数
15、据公布后，央行判断通胀形势愈演愈烈，那么其有可能再度陷入被动提准并被动加息的困境。 尚柯杰表示，不管加息还是提准都是控制通胀预期，但中国通胀的驱动力除货币因素外，还与货币政策不可控制的供应面有关，如果不改善食品供应，那么一味使用货币政策效果有限。石磊也表示，虽然通胀是过多货币追逐有限商品的结果，但只关注货币，不关注商品显然有失偏颇。当货币政策进入调控困局，动用财政政策如减税已是理所应当。“资金交易员伤不起。央行6月14日的再度提高存款准备金率（下称提准）令这句早已流传在机构交易员中的悲呼更加声嘶力竭。 自上一次（5月18日）存款准备金率上调后，银行资金面就持续紧张，市场利率也大幅走高。到了6月7日，央行意外实施的千亿规模正回购更引发了市场资金链的断裂，以至于有资金交易员大呼“灾难日。 但“伤不起的资金交易员和同样“伤不起的货币市场利率没有迎来央行“一月一提准的豁免，在6月14日5月宏观数据悉数公布后，央行非但没有像往常那样隔天提准，反而就在当天，并且是在债市和港股都尚未收盘时就宣布了提准的消息。 对此，接受投资者报采访的专家中，不管是交易部门的投行分析师还是市场旁观者的政府经
