1、管理现代化30财政金融Finance Research一、引言ESG 是环境、社会责任和公司治理英文单词首字母的缩写，是一种提倡企业在发展过程中将环境保护、社会责任与公司治理相结合的可持续发展理念。自 2006年联合国正式提出该理念以来，ESG 受到投资者的广泛重视，全球 ESG 投资总额呈现爆发式增长。在我国，随着“双碳”目标的提出以及资本市场开放程度的不断提升，ESG 投资也方兴未艾。中国责任投资年度报告 2020显示，2020 年国内 ESG 基金规模已经超过了1200 亿元人民币。投资者对 ESG 越来越重视倒逼企业更加重视 ESG 评价体系的建设。政府机构、行业协会等部门也推出一系列
2、政策措施，促进 ESG 评级发展。ESG作为企业责任信息的一种表现形式，它披露了企业在环境保护、社会责任以及经营治理方面的特质信息，这是否有助于改善融资环境呢？我国目前仍处于以传统的商业银行为主导的金融体系，企业大多依赖债务融资弥补资金需求。债务融资成本反映了企业的财务经营状况和信用违约风险，投资者及债权人可据此评判企业未来发展能力。现有文献考察了企业 ESG 表现对财务融资的影响，发现 ESG表 现 有 助 于 提 升 企 业 财 务 绩 效（Taliento 等，2019；Broadstock 等，2020；李井林等，2021）1、2、3，可以通过降低融资约束来提升投资效率（高英杰等，20
3、21；Zhong 和Gao，2017；Anwar 和 Malik，2020）4、5、6。遗 憾 的 是 学者并未直接分析 ESG 评级对企业债务融资成本的影响及作用机制，在研究企业 ESG 实践的经济后果框架上缺乏深入探索。有鉴于此，本文以 ESG 评级公布为准自然实验，建立多期双重差分模型，并利用 2007-2021 年我国 A 股非金融类上市公司为样本，系统考察 ESG 评级与企业债务融资成本的内在联系。本文的边际贡献在于：第一，首次采用多期 DID 模型直接探究 ESG 评级对企业债务融资成本的影响，拓宽了 ESG 评级的经济作用研究边界；第二，从代理成本渠道和分析师关注渠道考察 ESG
4、 评级的作用路径，为后续相关研究提供了新的思路和视角。第三，进一步从行业性质、产权性质以及两职合一探讨 ESG 评级影响企业债务融资成本的差异性，为上市公司完善 ESG建设提供经验证据。二、理论分析与假设提出目前，尚未有学者系统深入研究 ESG 评级与企业债务融资成本的关系，但是 ESG 评级对公司治理的经济作用以及影响企业融资成本的因素是目前学术界热点研基金项目国家社会科学基金项目“公共数据资产市场化配置研究”（21BJY033）DOI：10.19634/ki.11-1403/c.2022.06.005ESG 评级与企业债务融资成本朱康唐勇（福州大学经济与管理学院，福建福州350108）摘要
5、企业的环境、社会和公司治理（ESG）评级与其融资成本的关系是目前相关领域研究热点。以 2007-2021 年我国A 股非金融类上市公司为样本，利用多期双重差分模型，实证分析企业 ESG 评级与债务融资成本的关系。研究表明，企业参与 ESG 评级有助于降低债务融资成本，且 ESG 评分越高，融资成本降低的效果越强。采用工具变量法、倾向得分匹配等稳健性检验后结论仍然成立。中介机制研究表明 ESG 评级公布通过代理成本渠道和分析师关注渠道，降低企业债务融资成本。进一步分析发现，ESG 评级对企业债务融资成本的抑制作用在重污染行业、非国有企业和两职分离的企业中更为显著。结论丰富了企业 ESG 评级的经
6、济作用研究，为上市公司减少债务融资成本提供了经验证据，对促进企业高质量发展具有实践意义。关键词ESG 评级；债务融资成本；代理成本；分析师关注 中图分类号F831.5,F832.5文献标识码A文章编号1003-1154(2022)06-0030-08基于多期 DID 的实证检验312022年第 期6财政金融Finance Research究议题。资源依赖理论认为，企业发展依赖外部环境所提供的重要信息，因此企业需要与外部成员达到良好互动，汲取外部资源（Pfeffer 和 Salancik，1978）7。利益相关者理论指出企业应该关注社会效益，特别是利益相关者的需求。ESG 评级反映了企业在保护环
7、境、履行社会责任等方面做出的努力，也向利益相关者传达了企业认真负责的信号，可以降低代理成本（Freeman 和 Evan，1990）8。同时，ESG 评级传递了明显的利好信息，能使企业在未来投融资过程中得到银行等债权人的支持信任，特别是会受到更多的分析师关注。本文主要通过降低代理成本、提高分析师关注两种渠道分析 ESG 评级对企业债务融资成本的影响。从治理结构看，代理成本的降低缓解了信息不对称程度，使企业便于获得外源融资；从外部监管看，分析师关注的提高可以约束企业规范融资行为。因此，本文首先提出如下假设：假设H1：ESG评级公布降低了企业的债务融资成本。（一）ESG 的代理成本缓解效应较高的
8、ESG 评级意味着企业拥有较为完善的公司治理结构，能够监督约束管理层的违规行为，减少代理问题的发生（晓芳等，2021）9。良好的 ESG 评级展示了企业的正面形象，向外界释放出积极信号（张兆国等，2013）10，降低了信息不对称程度，使企业便于获得外源融资（Wong等，2020；邱牧远和殷红，2019）11、12。同时也表明了企业可持续发展能力强、未来现金流充足等企业发展信息，有助于银行等债权人更准确地评估企业信贷风险（Hope等，2016）13，从而进行合理定价，最终降低融资成本（Chiu等，2016）14。鉴于此，本文提出如下假设：假设 H2：ESG 评级通过代理成本渠道降低企业债务融资成
9、本；（二）ESG 的分析师关注提高效应分析师作为连接企业与投资者之间的信息中介，对优化信息环境起到重要作用。在环境保护、社会责任和公司治理方面表现较好的企业反映出企业具有较强的社会责任意识，更易获得投资者信任（Hahn 和 Khnen，2013）15，特别是迎合了分析师的分析偏好，会受到更多的分析师关注（王琳璘等，2022）16，因此也面临着更强的外部监督约束。较高的外部监督可以抑制企业的违规行为（周开国等，2016）17，管理层会更加慎重地判别债务融资决策的利弊，因而降低了企业债务融资成本。此外，ESG 评级公布后，ESG 评级较高的企业获得分析师严密关注，使得企业更加注重自身可持续发展能力
10、的提升，降低债务违约风险，增加了债权人提供长期借款的意愿（沈洪涛和马正彪，2014）18，也有利于降低企业融资成本。总之，ESG 评级公布后，分析师的关注会倒逼企业更加注重融资效率，有利于降低企业债务融资成本。因此，本文做出如下假设：假设 H3：ESG 评级通过分析师关注渠道降低债务融资成本。三、研究设计（一）数据来源本文选取2007-2021年我国A股上市公司为样本，在剔除金融类、特殊处理以及数据缺失的样本后最终得到 39402 个年度观测值。本文还对所有连续变量进行前后 1%的缩尾处理以减轻异常值的影响。ESG 评级数据摘录自 WIND 数据库，其他财务数据来自 CSMAR 数据库。（二）
11、变量定义1.被解释变量：债务融资成本本文借鉴张伟华等（2018）19的研究，将企业债务融资成本（Cost）定义为利息费用与负债的比值，在稳健性检验中则采用净财务费用与负债的比值来度量。2.解释变量：ESG 评级本文依据企业 ESG 评级公布的时点构建政策虚拟变量（did），若企业当期公布了 ESG 评级，则赋值为 1，否则为 0。另外，本文借鉴王琳璘等（2022）16的研究，在进行 OLS 检验时，对企业发布的 ESG 评分表现进行赋值，将 C-AAA 九档评级分别赋值 1-9，由此得到变量Grade。3.控制变量借鉴朱杰（2022）20的做法，文本选取了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev
12、）、上市年龄（Listage）、净资产收益率（Roe）、董事会规模（Board）、独董比例（Indep）、股权制衡（Z210）等控制变量。（三）模型构建借鉴晓芳等（2021）9的做法，本文构建多期双重差分的固定效应模型进行估计：其中 Cost 表示企业的债务融资成本，1是核心参数，即发布 ESG 的政策效应，itControl表示控制变量，i和t分别表示年份及个体固定效应，it表示随机扰动项。四、实证结果与分析（一）描述性统计表 1 报告了主要变量的描述性统计结果。其中，Cost的均值为 0.011，标准差为 0.034，说明样本企业的债务融资成本存在较大差异。Grade 中位数为 5，大于均
13、值，说明我国上市公司整体 ESG 表现较好。其他控制变量的参数分布亦表明企业之间存在差异性，因此不作赘述。it01it2itititCostdidControl=+（1）管理现代化32财政金融Finance Research表 1描述性统计变量样本量平均值标准差最小值中位数最大值Cost39 4020.0110.03400.0150.072Grade31 4704.3281.919157Size39 40221.921.36610.8421.7628.64Lev39 4020.5214.780-0.1950.442877.3Listage39 4022.0430.86502.1973.434R
14、oe39 4020.590119.0-21460.03523510Board39 4022.1510.2061.0992.1972.996Indep39 4020.3720.0550.0830.3330.8Z21039 4020.8950.8160.0040.6788.056（二）回归分析ESG 评级对企业债务融资成本的回归结果如表 2 所示，其中第（1）列、第（2）列、第（3）列、第（4）列为采用 OLS单差法回归得到的估计结果，第（5）列和第（6）列为采用双向固定效应模型的 DID 估计结果。从回归结果上来看，无论是采用 OLS 方法还是 DID 方法，Grade 的系数或者 did 的回
15、归系数均为负，且均在 1%的置信水平下通过检验。说明 ESG 评级可以降低企业债务融资成本，且ESG 评分越高，融资成本降低效果越强。对比第（3）列和第（5）列，以及第（4）列和第（6）列的回归系数可知，使用单差法的回归结果要小于双重差分法的评估结果，说明单差法虽然可以解释部分问题，但是会低估 ESG 表现对企业债务融资成本的抑制效果，因此采用双重差分法的结论更为准确。本文假设 H1 得到证实。表 2基准回归结果变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)CostCostCostCostCostCostGrade-0.0017*(0.0005)-0.0004*(0.0005)did-0.0043*
16、(0.0015)-0.0212*(0.0016)-0.0163*(0.0018)-0.0299*(0.0020)Size-0.0004*(0.0002)-0.0002(0.0001)0.0009*(0.0005)Lev0.0764*(0.0013)0.0681*(0.0011)0.0519*(0.0021)Listage0.0031*(0.0002)0.0032*(0.0002)0.0105*(0.0007)变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)CostCostCostCostCostCostRoe-0.0217*(0.0029)-0.0242*(0.0024)-0.0150*(0.0028)Board0.0001(0.0010)0.0008(0.0008)-0.0007(0.0016)Indep-0.0054(0.0035)-0.0037(0.0030)0.0029(0.0050)Z2100.0003(0.0002)0.0001(0.0002)-0.0002(0.0004)年份及个体效应控制控制控制控制控制控制Constant0.0256*(0.0016)-0.0094*(0.00
