1、股份回购制度研究 闫海 由于市场环境的不标准与市场主体的不成熟，中国证券市场上题材和概念的炒作之风盛行，然那么假以开展的角度审视这些不断推陈出新的题材、概念，会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里程碑意义，其中之一就是以云天化、申能股份为代表的“回购概念股。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司企业经常使用的资本运营手段和经营策略，但是相对于尚处开展阶段的中国证券市场，假设干典型个案的出现那么是一种金融创新性质的探索与尝试，创新往往意味着对旧制度的躲避或突破以及新制度确实立与完善，因此对我国既有相关标准的反思与评价，建构既适应我国国情又符合国际惯例的新的股份回购的法律制度
2、是公司、证券立法中亟待解决的重大课题。 一、股份回购的功能分析 股份回购（stockrepurchase），是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为，在一个成熟资本市场股份回购具有以下功能： （二）通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益
3、的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，防止了股票价格的大起大落。 （三）股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，假设公司分派现金股利，那么股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资
4、本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。 （四）股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。2当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购本钱，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理层持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储藏大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是
5、反收购策略中的“焦士战术。 （五）运用股份回购，执行职工持股方案和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性，使公司所有者与经营者之间存在目标函数的差异，即代理本钱，包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的本钱以及股东对经营者的监督本钱，矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构，资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够，尚需要设计出一套成果分享方案，使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性，职工持股方案和股票期权制度就是比拟有效的内部鼓励机制之一。3由于新股发行手续繁琐，程序复杂，本钱较高，因此解决职工持股方案与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购
6、本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。 （六）基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主原那么，即一股一票，重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决，因此绝对或相对控股的股东，不惜损害中小股东的权益，操纵公司，谋求自我利益最大化，少数股东的“以手投票权利因此受限，法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施本钱较高，而股份回购请求权那么是股东“以脚投票的权力强化，4重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲
7、突，降低协调本钱，另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。 除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组方案中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。 二、股份回购的现实意义 股份回购的上述功能在经济体制改革进一步深化的大时代背景下，尽管存在或大或小的施展空间，但其重大的现实意义是承担着调整股权结构，减持国有股的历史使命，由于历史遗留问题和股票方案额度管理的原因，我国上市公司的股权结构中国有股过度集中且不能流通，据2022年深沪两市a股公司的中报统计，国家股、国有法人股占总股本比例超过50%的公司有498家，占全部202340家公司的
8、47.88%，国有股、国有法人股比例超过75%的公司有406家占上市公司总数的39.04%，不合理的股权结构产生不良影响： 1、国有股处于绝对或相对控股地位，而“所有者缺位以及中小股东监督机制弱化，使公司治理结构不健全，形成“内部人控制，市场主体异化； 2、国有股不能流通形成我国资本市场独有的分割性（股市被人分为成流通股和非流通股），国有股权冻结和呆滞，证券市场资源优化配置功能残缺。5因此，中国共产党中央十五届四中全会通过的中国共产党中央关于国有企业改革和开展重大问题的决定指出：选择一些信誉好开展潜历大的国有控股上市公司，在不影响国有控股的前提下，适当减持局部国有股。6月12日，国务院发布的减
9、持国有股筹集社会保障资金管理暂行方法采用国有股存量发行为主，协议转让、国有股配售、定向回购为辅的方案，但是正如许多媒体评论，方法的目的在于筹集社保基金，对国有股减持意义不大，因此后三者应该继续关注。而三者比拟而言，国有股回购具有不可比拟的优势，一方面缓解国有股上市扩容对市场的抛压，有利于在国有股减持过程中保持股市的平稳开展，另一方面股份回份的参与方之间形成“多赢的局面： 1、对于国有股股东国有控股公司或集团集团公司，转让国有股权，有利于盘活国有资产，进行国有资本战略调整，提高国有资产的运营效率，变现资金用于充实社会保障基金或归还银行负债，降低金融风 险，化解改革中矛盾与问题； 2、对于公司，实
10、施股份回购调整股权结构，建立有效的法人治理结构，提高财务杠杆率，实现公司价值最大化； 3、对于非国有股东，所持股票的内在价值提高，强化对公司经营的监控，有利于自身权益的保障。 三、股份回购立法假设干问题探讨 （一）立法模式的选择 关于股份回购的法律制度，国际上有两种立法模式。一种是采取“原那么禁止，例处许可的模式，如德国、日本以及我国香港、台湾地区；另一种是规立基于“合法正当的商业目的的股份回购原那么上许可的模式，如美国。我国股份回购立法散见于公司法第149条，国务院证券委1997公布的上市公司章程指引（简称章程指引）第24、25条，国务院证券委和国家体改委1994联合公布的到香港上市公司章程
11、的必备条款（简称必备条款）的“减资和回购股份以及“购置公司股份的财务资助两个章节，尽管规定的比拟粗糙，但根本采用“原那么禁止，例处许可的立法模式，例如公司法规定，“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本，而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并除外。 股份回购现行标准的模式选择，局部是立法者对股份回购的功能和现实意义缺乏认识，但主要是理论界对股份回购存有疑虑。6笔者认为其中观点颇值商榷： 1、有学者认为股份回购混淆了公司与股东之间的关系，即公司因持有回购的股票，而享有对自己的股东权，导致权利主体与义务主体的混淆，这种观点过分强调股票的股东权利的表现特征，而无视其作为有价证券的虚拟性，且相
12、关立法对购回股票的表决权、分红分配权等限制，足以抑制股东权行使； 2、有学者认为股份回购违背资本维持和资本不变原那么，传统大陆法系认为资本三原那么有利于保护债权和交易平安，但商务实践中，债权保护的方式是多样的，法定资本制的保障是有限的，且存在公司筹建本钱过高与资金闲置的弊端，因此公司法修改建议中有学者提议降低注册资本，实行授权资本制；73、有学者认为股份回购有害与股东平等原那么，实际上，程序立法的完善能够保证任何股东享有转让与不转让选择的时机平等，合理的定价机制也可保证股东获得价格公平的权益； 4、有学者认为股份回购中易发生操纵市场和中幕交易等不当行为，但是“阳光是最好的杀虫剂，灯光是最好的警
13、察，加强股份回购的信息披露，可以确保回购过程的公平、公正、公开。综上所述，缓和管制，充许公司基于正当的商业目的实行股份回购是适应开展市场经济，提高公司绩效，顺应世界潮流的新的模式定位。 （二）股份回购方式以及回购价格 上市章程第25条规定，公司回购股份，可以以下方式时行：（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（2）通过公平交易方式购回；（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。目前证券市场的个案根本采取“其他情形中的协议回购的方式，回购价格等于每股净资产，例如1999年申能股份向其控股股东申能（集团）协议回购2023亿股国有法人股，价格是1999年中报的调整后每股净资产值
14、2.51元。原因是回购标的是不流通的国有股，国有股与社会公众股长期的价格“双轨制，缺乏市场价格，且国家国有资产管理局1997年第32号文规定，国有股权转让不能低于其净资产。 通过公开交易方式回购是指公司在证券交易场所以类同于任何潜在投资者地位，按照股票市场价格进行回购，其优点是不存在市场价格根底上的溢价，但不能实施批量购置，日交易量有限，并且为防止公司借此进行价格操纵和内幕交易，减少对股价的非正常影响，要求证券监管当局对交易的价格、时间、数量等，予以严格监管。 向全体股东发出回购要约是指向全体股东提供出售股票的均等时机，以既定价格发出回购要约，国外的两种要约回购颇值立法借鉴： 1、固定价格要约
15、，即公司在特定时间发出以固定价格，回购固定数量股票的要约，如果回购数量缺乏时，取消回购方案或延长要约有效期，如果股东提供股票数量超过要约数量，那么企业可决定全部或局部购置超数量局部，但并没有必为义务，此种方式产生的市场价格的溢价通常被市场认为是积极的信号，但回购要约执行本钱过高； 2、荷兰式拍卖回购（dutchauction），源于荷兰花卉拍卖所使用的系统方法，即公司确立回购价格范围和方案回购数量，而后股东选择价格范围内某一特定价格投标，公司聚集所有有效投保的数量和价格，根据方案回购量确立最低回购价格。8此种方式回购溢价低，选择性大，为广泛采用。 （三）股份回购的支付手段与资金来源 股份回购的支付手段并无相关明文规定，但一般采用现金支付。但是回购股票的大量的现金需求限制回购主体范围，且回购使营运资金消耗，也将影响未来的经营活动，因此笔者认为应当拓宽回购支付手段，例如：国有股大都是公司成立时由实物折股而成，回购非流通的国有股，支付手段可相应地多样化，除现金外，还可以实物、无形资产折价，这样一方面缓解回购带来的现金压力，另一方面回购与资产剥离相结合，提高公司资产整体质量。此外，国外股份回购还有一种交换要约的支付方式，既公司发行优先股或债券作为回购股份的等价支付手段，此种方式兼顾了股份回购的调整资本结构的功能，应为我国立
