1、2023年第2期NORTHERN ECONOMY AND TRADE摘要：近年来，ESG 理念迎来了发展的黄金时期，企业践行ESG 发展理念，推进 ESG 信息披露已成为大势所趋。本研究选取 20142020 年中国 A 股上市公司数据，使用双向固定效应模型实证研究了企业 ESG 披露质量对企业投资效率的影响。结果发现：ESG 评分越高的企业其投资效率越高；经过异质性分析，ESG 披露质量对不同特征企业的投资效率都有显著的促进作用，但影响大小有所不同。ESG 披露质量对国有企业、非污染型企业、大型企业的投资效率影响更大。本研究对促进企业践行 ESG 披露，推动资本市场健康发展有着一定的指导作用
2、，同时，也为政府制定 ESG 披露细则提出相关建议。关键词：ESG；企业投资效率；异质性分析；双向固定效应模型中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1005-913X（2023）02-0100-05ESG 表现对企业投资效率的影响张茂欢（华东政法大学 商学院，上海 201620）收稿日期：2022-07-27作者简介：张茂欢(1998-)，女，贵州黔南人，硕士研究生，研究方向：金融学。一、引言随着中国进入经济发展新常态，国内的经济结构和社会结构都发生了较大变化。在新的发展格局下，商业发展与社会福祉深度融合，衡量企业可持续发展能力的 ESG 备受关注。2022 年 4 月 15 日，中国证
3、监会发布 上市公司投资者关系管理工作指引，ESG 首次被纳入投资者关系指引中，进一步推动上市公司将 ESG纳入长期战略。国内研究企业社会责任相关的文献非常多，研究思路十分成熟，企业 ESG 相关的研究近年来才受到我国学术界的关注。ESG与 CSR（企业社会责任）都关注公司对环境和社会的影响，两者都追求企业可以实现长期稳健发展，既为股东也为社会创造价值。但 CSR 更偏向于公司内部自我治理或披露，ESG 的应用聚焦资本市场，更多地用于提供给投资者或者社会大众评估。通过 ESG 绩效，能评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任方面的贡献。企业需要不断完善价值体系，将 ESG 理念嵌入战略及经营管
4、理中，以实现与社会共同发展。基于此，本研究分析 ESG 对企业投资效率的影响有助于激励企业积极披露 ESG，提高自身 ESG 披露质量，提升投资效率。同时，具有不同特征的企业在资源整合能力上有所差别，所以从企业所有权、企业环境影响、企业规模三个不同角度考察 ESG 表现对企业投资效率的影响。研究结果表明，较好的 ESG 表现能够提升企业的投资效率，并且对于不同类型的企业，ESG表现对企业投资效率影响程度不同。研究的贡献在于：首先，拓展了企业 ESG 表现及其经济结果的相关研究。ESG虽然在国外发展十分成熟，但是近几年才受到国内重视，国内研究大多围绕如何进行 ESG 披露展开，对于企业的影响聚焦
5、于对其绩效和价值的影响，本研究从对企业投资效率出发，丰富了 ESG 披露对企业经济利益影响。其次，本研究通过异质性分析，得出不同类型的企业都应该积极地进行 ESG 管理，提高自身 ESG 披露质量。本研究为企业实现自身经济利益与社会利益提供经验数据，促进资本市场的良好发展。二、文献综述目前，学术界对 ESG 的研究大致分为两个角度：一是从企业角度。关注企业进行 ESG 披露对企业自身的影响，如研究 ESG 表现对企业价值和企业财务绩效的影响等，其中有两种观点被大家讨论。有的学者认为过分关注企业的 ESG 披露，会为企业带去额外的成本，不利于企业的发展；但目前大部分学者认为，企业良好的 ESG
6、表现，会为企业赢得声誉，管理者的注意力扩大到包括财务和非财务绩效指标，也增加了企业长远可持续发展的认知性，对企业绩效有显著或积极的影响。在早期，反对企业承担社会责任以弗里德曼、哈耶克、波斯曼为主。主要认为企业承担社会责任会为企业带去额外的成本，使得资源低效分配，降低其产品的竞争力。他们认为企业的唯一目标是利润最大化。进入 21 世纪，哈佛大学波特教授提出企业在创造经济价值的同时，必须积极承担社会责任，参与解决社会问题。波特教授认为企业社会责任活动是创新的来源，创造额外的收入，可以覆盖额外的成本，因此，适当的企业社会责任战略可以与企业财务绩效正相关。Dan S.Dhaliwal（2009）等人研
7、究发现，前一年股权资本成本高的公司倾向于在本年度开始披露企业社金融与资本1002023年 第2期北方BEIFANGJ INGMAO经贸会责任活动，而在社会责任表现优越的企业享受股权资本成本的降低。此外，社会责任表现好的公司会吸引专门的机构投资者和分析师的报道，从而降低融资成本。Zhang,Qi 等人（2020）探讨了 ESG不同维度的交互作用，研究发现，在具有高水平 ESG 评级企业中，引起的积极信号和合法形象将增加利益相关者的关注，从而导致更高创新能力，而在具有低层次 ESG评级企业中，环境和社会举措的积极影响将会减弱，他们证实了内部治理机制降低了机构成本，扩大了合适的企业战略的积极影响。二
8、是投资者角度。目前，越来越多的研究从投资者角度出发，探讨 ESG 表现好的企业是否能够降低投资风险，提高投资回报率。投资者关心 ESG 投资至少有两个原因：其一是聚焦道德投资，积极推动道德投资实践；其二是 ESG 投资越来越多地被认为可以提高管理投资组合的绩效、增加回报并降低投资组合风险。现有研究表明，忽视社会责任或者缺乏有效内部治理的公司存在重大的“隐藏”风险，对环境不友好的公司更有可能存在环境诉讼的风险，进而影响投资回报。在某种程度上，ESG 开启了企业社会价值的新篇章，ESG 得分高可能表明避免此类事件的机会更大，具有较强 ESG 特征的公司有望在动荡的市场条件下更具弹性。Violeta
9、 Daz（2021）指出，在 Covid-19 期间，ESG 得分高的公司表现优于标准普尔 500 指数，ESG 得分低的公司表现逊于标准普尔 500 指数；David C.Broadstock 等（2021）利用沪深 300 成分股数据，实证得出在Covid-19 期间，高 ESG投资组合的表现普遍优于低ESG 投资组合，表明 ESG表现在金融危机期间降低了金融风险。李瑾（2020）利用 Fama-French 三因子模型实证得出 ESG 投资市场存在风险溢价与额外收益，即未进行 ESG 评级的公司与获评公司其股票平均收益率更高，高评级公司相对低评级公司其股票平均收益率更高，并且在市场行情不
10、利的条件下ESG的市场筛选作用会增强。通过文献梳理发现，国外 ESG 研究体系相对较为成熟，内容较广泛，近年来的研究集中于 ESG 投资策略；国内 ESG 研究起始时间较晚，近年来才开启 ESG 研究热潮。本研究探讨企业良好的 ESG 披露是否会在一定程度上帮助企业规避非效率投资。拓展 ESG 表现对我国企业影响的研究，为促进企业提升 ESG信息披露提供理由。三、研究设计（一）样本选择与数据来源研究选取 2014-2020 年 A 股上市公司数据作为研究对象，ESG 评级数据来自于 Wind 数据库中的华证评级指数，其他财务数据来自于国泰安数据库（CSMAR）。按照以下步骤对样本进行处理：（1
11、）剔除了金融行业公司、ST或*ST等样本；（2）为消除异常值干扰，对变量在 1%和 99%分位上进行缩尾处理；（3）剔除了数据为空的样本。数据处理软件为stata16。（二）模型设定为了研究企业 ESG 表现对企业投资效率的影响，构建如下计量经济模型：investi，t=i+1esgi，t+2topi，t+3diri，t+4growthi，t+5levi，t+6sizei，t+7cfi，t+ind+Year+i，t（1）其中 i 表示企业个体，t 表示年份，不可观测的随机变量 i代表个体异质性，i，t为随个体和时间而改变的扰动项。模型中各解释变量如下：1.被解释变量投资效率（invest），参
12、考 Richardson 投资效率模型：Invi，t=0+1Qi，t+2levi，t-1+3cash+4sizei，t-1+5agei，t-1+6roei，t-1+7investi，t-1+year+ind+（2）其中 i 表示企业个体，t 表示年份，invi，t是企业非效率有效投资，为第 t 年的投资支出占总资产的比例，其余分别为投资机会、资产负债率、现金量、企业规模，企业年龄、资产收益率、year 是年度哑变量、ind 为行业哑变量。用残差值计算出的投资效率进行回归分析，残差越大，投资效率越低。2.解释变量esg 采取华证评级指数，华证 ESG 立足国内ESG 信息披露和行业政策，引入了具
13、有中国特色的ESG 指标，系统测算全部 A 股上市公司、2000+债券主体的 ESG 水平，并相应地给予“AAA-C”的九档评级。本研究采用赋值法构建解释变量，从 AAA到 C 分别赋予 9-1，即 AAA=9，AA=8，A=7，依次类推（具体情况如表 1 所示）。表 1ESG 赋值评级AAAAAABBBBBBCCCCCC赋值9876543213.控制变量为避免公司层面特征对企业投资效率的影响，参考张琳等人（2019）控制公司财务和内部治理对企业投资效率的影响，其中企业财务包括股权集中度（top）、独立董事比（dir）、公司成长性（growth）、资产负债率（lev）、企业规模（size）、现
14、金总资产比（cf）。主要变量定义见表 2。1012023年第2期NORTHERN ECONOMY AND TRADE四、实证结果与分析（一）描述性统计表 3 报告了主要变量的描述性统计结果。样本中投资效率的最大值为 0.269，最小值为 0.001，方差为 0.046，我国各企业之间的投资效率差异比较大，其中均值为 0.039，大于中位数 0.025，我国企业整体投资效率不高。2022 年 3 月 15 日，在国民经济运行情况新闻发布会上，国家统计局新闻发言人指出，我国在投资快速回升的同时，还需要注重提高投资效率，既要有利于当前的稳增长，更要惠及长远，防止无效和低效投资，我国企业整体投资效率有
15、待提高。企业 esg评级最小值为 3，说明我国企业ESG评级都处于 CCC以上，均值为 6.519，大部分企业的评级都在 BBB以上，方差为 1.179，通过数据观察发现，我国企业各年份之间的评级变化不大，企业之间的差异较大。我国企业 esg披露由于标准不一，导致企业可以进行“选择性披露”或不披露某些ESG负面相关信息，导致对 ESG报告的全面性不足。第一大股东持股比例均值为 33.7%，股权集中度较高，独立董事比例均值为 37.6%，方差较小，说明大多企业独立董事占董事会的三分之一以上，成长性最大值为 1.656，最小值为-0.341；杠杆率最大值为89.6%，最小值为 6.2%，不同企业之
16、间的成长性、杠杆率差异较大。（二）基本回归分析本研究采用双向固定效应进行研究，控制了行业固定效应与时间固定效应。表 4 报告了企业 ESG评级对企业投资效率、投资不足和过度投资的影响。从表 4（1）列中可以看到，企业 ESG披露对企业非效率投资系数为-0.264，且在 1%的水平上显著，即 ESG披露较高的企业，通常其企业的非效率投资较低，ESG 披露高的企业可以提高其投资效率，同时对降低过度投资和投资不足都有显著的促进作用。ESG披露质量高的公司，代表其内部管理较好，承担了更多社会责任，具有较高的公司文化和社会道德标准，管理层参与收益管理降低，隐藏负面消息的可能性降低，财务报告准确性提高，降低了信息不对称；同时，管理层与各利益相关者之间的沟通和信任加强，能够吸引到更多投资者，降低了代理成本。从表 4（2）（3）列中可以看到，对于企业 ESG表现对过度投资的影响系数大于投资不足的影响系数，这一点与 Kung-Cheng Ho（2022）等人研究结果一致。当企业为治理 ESG 分配更多资本时，更有助于防止对负净值项目过度投资，同时，对于 ESG治理的投资也可能牺牲净现值为正的公司的投资机
