1、 金融经济贵州财经大学学报 年第 期 总第 期 披露与股价崩盘风险盛明泉，余 璐，王文兵，（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠；北京大学 光华管理学院，北京）摘 要：在高质量发展阶段，防范风险成为各界关注的重点，厘清 披露（环境、社会以及公司治理）与风险之间的关系有利于更好地防范风险。基于 年沪深 股上市公司数据，从股价崩盘的视角探究了 披露对风险的影响。研究结果表明：披露能够降低股价崩盘风险，且主要通过降低代理成本和提高代理效率来抑制股价崩盘风险。横截面测试结果表明，在非国有企业、非污染企业以及信息披露质量较高的企业中，披露的这种抑制效应更加显著。研究结论为 披露如何抑制股价崩盘风险提供了经
2、验证据，对防范风险和稳定资本市场发展具有一定的启示意义。关键词：披露；股价崩盘风险；代理成本；代理效率；信息披露质量文章编号：（）；中图分类号：.；文献标识码：党的十九大报告中指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。为了适应经济的发展，建立有效的资本市场迫在眉睫。资本市场的重要组成部分之一是股票市场，它的剧烈波动不仅会损害资源的优化配置与投资者的利益，还会阻碍经济发展，甚至诱发金融风险。因此，研究股价崩盘风险的影响因素及有效的防范措施成为社会各界关注的重点。已有学者研究发现代理问题和信息不对称问题会引发股价崩盘。管理层的机会主义行为使得企业的不利消息被隐瞒，累积到一定程度并集中释放的
3、不利消息会对各利益相关者产生冲击，从而引发股价崩盘风险。，在此形成机理下，学者们分别从代理问题与信息透明度两个方面对股价崩盘风险的防范举措进行了探讨。在缓解代理问题层面，已有研究从机构投资者持股、高管学术经历等方面进行了讨论；在提高信息透明度层面，学者们分析了社会责任信息披露、新媒体治理等对股价崩盘产生的影响。近年来，学者们还从非效率投资角度出发，探讨了其对股价崩盘风险造成的影响。随着高质量发展与“双碳”实践的不断深入，作为一种倡导企业在发展过程中要更加注重环境表现、社会责任和公司治理的可持续发展理念，近些年来受到了上市公司、投资者和媒体的较多关注。据统计，年，国内发行了 只名称中含有“”的银
4、行理财产品。并且，年泛 公募基金的规模达到了 亿元人民币以上，是 年的两倍多。由此可以看出，投资和评级越来越受到全球投资者的重视。根据中国 发展报告显示，发布 相关独立报告的 股上市公司数量逐年增加，年为 家，年则达到了 家。这些数据表明国内企业越来越重视 披露。为企业收稿日期：基金项目：国家社科基金一般项目“新发展理念下中国上市公司 信息披露整合优化及其经济后果研究”（）；安徽省社科规划重点项目“新发展阶段安徽打造科技创新策源地创新生态系统研究”（）；安徽省高校协同创新项目“营商环境优化的微观政策效应研究”（）。作者简介：盛明泉（），男，安徽淮南人，安徽财经大学会计学院二级教授、博士生导师，
5、研究方向为公司治理与资本配置效率；余 璐（），女，安徽六安人，安徽财经大学会计学院硕士研究生，研究方向为公司治理与财务；王文兵（），男，安徽来安人，安徽财经大学会计学院博士、副教授，北京大学光华管理学院访问学者，研究方向为资本市场财务与会计、企事业单位内部控制与上市公司 信息披露。贵州财经大学学报 年第 期 总第 期金融经济 提供了一个整合环境、社会和公司治理的框架，强调了企业在发展经济的同时重视社会价值，促使二者共同发展，是实现经济高质量发展与企业可持续发展的重要着力点。将 的发展理念融入企业的管理体系中有助于企业提高治理水平，实现“双碳”目标与绿色转型目标。已有研究表明，在缓解企业融资约束
6、，、降低企业代理成本、改善企业投资效率、盈余持续性、审计收费等方面发挥着重要的作用，这些因素恰恰能够影响股价崩盘风险。此背景下，本文意在探讨 披露是否抑制了股价崩盘风险？披露通过何种渠道影响股价崩盘风险？一、理论分析与研究假设 分别是环境（）、社会（）、公司治理（）的英文首字母。理念是从生态环境保护、社会责任以及公司治理三个方面对企业进行综合评价，表现越好，则 评分越高，反之，则 评分越低。从本质上而言，企业的 活动不以自身经营利润为唯一的追求目标，而是在盈利的同时致力于推动社会持久稳定进步，最终达到企业与社会双赢的局面。近年来，学者们基于信息操纵理论与代理理论，围绕股价崩盘风险的影响因素进行
7、了较多的探讨。部分研究发现，慈善捐赠以及过多的超募资金滥用会隐瞒负面信息，提高代理成本进而加剧股价崩盘风险。，宋献中等发现社会责任信息披露会降低股价崩盘风险。赵璨等的研究不同于以往的隐藏负面消息动机，而是从夸大正面信息的角度出发，发现对“互联网 ”信息的夸大披露也会提高股价崩盘风险。从管理者角度出发，研究发现董事会异质性、过度自信、多个大股东和党组织治理等均会对股价崩盘风险造成影响。企业较多的 披露能够抑制股价崩盘风险。首先，从 的环境披露来看，它反映了企业积极响应环境规制与行业规范的要求，采用科学的环保管理方法对污染防治进行改善并合理有效地利用资源，积极承担环境责任，有助于政府、投资者以及社
8、会公众了解企业可持续发展情况，降低了企业和外界的信息不对称程度，信息不对称程度的降低恰恰能抑制股价崩盘风险。同时，企业 的环境披露向各利益相关方展现了企业重视生态环境保护的理念，释放了积极的信号，促使企业赢得较多的信任和支持，从而降低企业的权益资本成本。因此，良好的 环境披露将有利于缓解企业的融资约束，获得充足的资金，进而抑制股价崩盘风险。此外，管理者在投资时会根据企业可持续发展的战略目标来作出科学的决策，响应环境规制要求，严格遵守相关法律法规，降低投资风险，提高投资效率，避免股价泡沫现象，从而抑制股价崩盘风险。，其次，从 的社会责任披露来看，它反映了企业在经营过程中更多地为各利益相关方创造综
9、合价值，积极承担社会责任，而不仅仅注重自身的经营价值。企业履行社会责任能够减少利益相关方与企业之间的信息不透明程度，促使各利益相关方对企业的经营状况更为了解，管理层隐瞒信息的难度加大，缓解了代理问题，有力地降低了股价崩盘风险。此外，的社会责任披露传递的是企业非财务信息，有助于外部投资者间接了解企业真实有效的经营情况，从而实施更加合理明智的投资决策，避免股价虚高现象，进而降低股价崩盘风险。最后，从 的公司治理披露来看，它反映了企业较为完善的治理机制。现有研究认为，降低股价崩盘风险的关键在于公司层面的透明度，如公开独立的审计、多个大股东的监督、高质量的内部控制以及完整的信息披露等公司治理机制均可以
10、有效监督管理层，缓解代理问题与信息不透明问题，降低管理者隐瞒坏消息的可能性，减少管理者的利己行为，有利于抑制股价崩盘风险。综上，积极披露 的企业会降低融资成本，为企业带来充裕的资金，并且提高信息透明度，削弱股东与管理层之间的代理分歧，降低代理成本以及提高代理效率，从而抑制股价崩盘风险。基于此，提出本文的假设。假设：披露有利于降低股价崩盘风险。二、研究设计（一）样本选取与数据来源基于国泰安（）和万得（）两个数据库，对 年沪深 股上市公司进行了研究。金融经济贵州财经大学学报 年第 期 总第 期本文参考已有研究的做法，对样本进行了一系列筛选处理：（）剔除、类公司；（）剔除金融业公司；（）剔除年度周收
11、益率观测值不足 个的公司；（）剔除数据缺失、异常的样本；（）对主要变量在上下 的水平进行了缩尾处理。最终得到的样本观测值为 个。分析软件为.。（二）模型构建为检验 披露对股价崩盘风险的影响，本文建立如下回归模型：，（）其中，为第 期的两个股价崩盘风险指标负收益偏态系数 和收益率上下波动比率，为解释变量，若 显著为负，则表明 披露能够降低股价崩盘风险。为控制变量，和 分别为年度和行业虚拟变量，为随机误差项。（三）变量定义.被解释变量股价崩盘风险（，）。借鉴已有研究，本文采用负收益偏态系数（）、股票上下波动比率（）两个指标度量股价崩盘风险。具体计算过程如下：，（）其中，是股票 在第 周的收益，是所
12、有股票在第 周经流通市值加权后的平均收益率，并加入了市场收益的滞后项（，和，）和超前项（，和，）。根据模型（）得到残差，。将 ，取自然对数得到，是股票 第 周经过市场调整后的收益率。接着构建两个衡量股价崩盘风险的指标：一是负收益偏态系数。，（），（）（）（，）（）其中，为股票的交易周数。越大，股价崩盘风险越高。二是股票上下波动比率。，（）（）（）其中，、分别为上升和下降阶段的股票收益标准差，、分别为上升和下降阶段的周数。上升阶段（）和下降阶段（）根据，是否大于年平均收益划分。越大，股价崩盘风险越大。.解释变量 披露（，）。本文参考谢红军和吕雪的做法，选取华证 评级来衡量企业的 披露水平。华证
13、评级更新速度快、包含范围较广，一共有九个等级，分别为、，当 评级为 时，赋值为；当 评级为 时，赋值为；当 评级为 时，赋值为。这样类推，依次将它们赋值为 。同时，将四个季度的评分取平均值作为年度 披露水平的衡量。.控制变量参考已有研究，本文选取的控制变量具体包括：当年的股价崩盘风险，即 年负收益偏态系数（，）和 年上下波动比率（，）。月均超额换手率（，），即 年月均换手率与 年月均换手率之差。市场波动（，），采用 年周收益率标准差表示。市值账面比（，），采用 年账面价值占总市值比重表示。平均周收益率（，），即 年平均周收益率。企业规模（，），采用 年公司总资产的自然对数表示。资产负债率（，）
14、，采用 年总负债与总资产之比表示。总资产收益率（，），采用 年净利润占总资产比重表示。成长机会（，），即 年营业收入增长率。现金流量（，），采用 年经营活动产生的现金流量净额占总资产比重表示。信息透明度（，），即由调整的 模型得到的可操纵应计利润的绝对值。除此之外，本文还控制了年度（）和行业（）效应。贵州财经大学学报 年第 期 总第 期金融经济 三、实证结果及分析（一）描述性统计表 列示了各主要变量的描述性统计结果。解释变量，的平均值为.，中位数为，标准差为.，说明 披露整体处于较好水平，但不同企业的 披露水平存在较大差异。在股价崩盘风险指标中，的最小值和最大值分别为 .和.，均值为 .；，的
15、最小值和最大值分别为.和.，均值为.，与已有研究较为相似。，和，标准差分别为.和.，说明这两个指标在不同企业之间存在较大差异。其他控制变量的结果与现有文献较为一致。表 主要变量的描述性统计变量名观测值平均值中位数最小值最大值标准差，.，.，.，.，.，.，.，.，.，.，.，.，.，.，.（二）基本回归结果表 的列（）（）为未加入控制变量且未控制年度和行业的回归结果，的系数为 .、.，在 的水平上显著。列（）（）为加入了控制变量后并控制年度和行业的回归结果，的系数为.、.，在 的水平上显著，表明 披露抑制了股价崩盘风险，本文的假设得到验证。在控制变量方面，月均超额换手率与市值账面比的系数显著为
16、负，信息透明度的系数显著为正，与现有研究一致，表明本文的研究结果具有一定可靠性。（三）内生性与稳健性检验.内生性检验第一，滞后一期控制变量缓解遗漏变量问题。本文将所有控制变量滞后一期进行回归，回归结果如表 列（）（）所示，滞后一期控制变量，系数依然显著为负。第二，滞后一期解释变量缓解双向因果问题。本文将解释变量（）滞后一期进行回归，回归结果如表 列（）（）所示，系数显著为负。第三，工具变量法。参考高杰英等的做法，本文选择相同地区与行业的，的平均值（，）和企业最早一期的 评分（，）作为工具变量，原因在于企业在某一时点的 披露水平与同地区内其他企业的 披露水平高度相关，而同地区内其他企业的 披露水平不会对该企业股价崩盘风险产生直接影响。同时，该企业最早期 表现对当期 披露水平有明显影响，但其与模型当期的扰动项不相关。表 列（）为第一阶段回归结果，和，的系数在 水平上显著为正，说明选择的工具变量与，高度相关。列（）（）为第二阶段回归结果，的系数在 的水平上显著为负，并且从 统计量、统计量、统计量的结果来看，通过了弱工具变量检验和工具变量识别不足检验。说明缓解了可能存在的内生性问题之后，本文结
