1、第 卷 第期 年 月东北大学学报（社会科学版）（），：收稿日期：基金项目：国家社会科学基金资助项目（；）。作者简介：梁艳（），女，河北滦县人，大连理工大学副教授，经济学博士，主要从事银行风险管理、货币政策研究。新机制下利率锚的最优选择梁艳，康婷婷，郑昕宇（大连理工大学 经济管理学院，辽宁 大连 ）摘要：贷款市场报价利率 改革作为疏通货币政策传导路径的关键手段，最大特点是引入中期借贷便利（）作为“利率锚”。以 新机制改革为切入点，运用 、模型验证以 为“利率锚”的有效性，构建 模型探究市场化“利率锚”的最优选择问题。结果表明：新机制下从贷款基准利率到 政策利率的“换锚”改革仅仅实现初步市场化，“
2、利率锚”的市场化程度对货币政策传导作用尤为重要；从基准性和稳定性两个方面比较分析 、和 三种备选利率，确定 为市场化“利率锚”的最优选择，加深“利率锚”市场化程度，提高货币政策利率传导机制有效性，促进实体经济发展。关键词：贷款市场报价利率；利率锚；利率传导机制；中期借贷便利中图分类号：文献标志码：文章编号：（），（，）：，（）“”，“”，：（）；（）一、问题的提出货币政策传导机制的顺畅程度影响其对宏观经济的调控效果。在货币政策的多种传导机制中，利率和信贷传导机制发挥主要作用。等、等认为利率传导机制的作用效果更为显著，认为长期利率是货币政策传导的主要手段，即央行操作影响短期利率，改变流动性溢价和
3、预期等因素，将短期利率传导至长期利率；等、等、等分别运用、三阶段 以及结构性宏观经济模型等实证研究，认为货币政策主要通过利率传导机制发挥作用。中国的利率市场化改革迄今已经取得巨大成就，狭义的利率市场化已经完成。一方面，中国人民银行通过调控外生的存贷款基准利率实现政策目标；另一方面，通过调控市场利率体系影响实体经济。盛松成等认为中国货币政策传导中的信贷传导机制居于主要地位。然而，陈飞等认为：随着中国利率市场化的推进，利率“双轨制”是阻碍利率机制发挥效用的首要因素，货币市场利率对贷款利率的影响有限，严重影响利率传导机制的有效性。易纲指出中国仍然存在利率“双轨制”，即“计划轨”的存贷款基准利率和“市
4、场轨”的市场化无风险利率同时对贷款利率产生作用。可见，实现利率“双轨合一”是中国利率市场化改革的关键。年中国推出贷款市场报价利率（）机制，此时贷款利率受“计划轨”的贷款基准利率和“市场轨”的货币市场利率共同影响，报价以贷款基准利率作为重要参考，定价偏向“计划轨”，影响 定价的市场化程度，对利率传导机制的疏通作用不明显，反而加大“计划轨”利率的作用效果。年 月后，中国存贷款基准利率就没有再调整，按期公布贷款基准利率，并计划在未来寻找合适时机取消作为过渡性安排的存贷款基准利率。目前，对中国宏观经济不再具有显著调控效果，以利率调控为主的模式将逐步居于主导地位，中国货币政策调控开始从数量型为主向价格型
5、为主渐进转型，这一过程必然以利率传导机制的畅通为前提，实现利率“双轨合一”。年月 日，中国人民银行完善 形成机制，聚焦六个方面推动利率市场化改革，最大特点是提出 “换锚”的新机制改革，将贷款基准利率转换为中期借贷便利（）政策利率，报价改为由 加点生成，有效提高货币政策的调控效果，有助于实现利率并轨。本文以 新机制改革为切入点，探讨从贷款基准利率到 政策利率“换锚”改革的有效性，进一步探究“利率锚”市场化最优选择对货币政策传导的重要性。本文的贡献主要在于：第一，实证分析 新机制下“利率锚”市场化改革的有效性，弥补以往定性研究的局限性；第二，通过 “利率锚”未来市场化利率的比较分析，确定“利率锚”
6、最优市场化利率选择，提出政策建议，有助于提高中国利率传导机制的有效性，推进利率市场化改革。二、理论分析和研究假设“利率锚”市场化对货币政策利率传导有效性的影响 年月，中国人民银行提出 “换锚”新机制改革，如图所示。直接和政策利率 挂钩，由贷款基准利率（虚线部分）为“利率锚”的 旧机制转化为货币政策利率（点划线部分）。图 新旧机制下的利率传导表列示两种报价机制的区别：与 旧机制相比，仍保留“市场轨”传导路径，新机制直接挂钩于，新机制下 和贷款利率都不再受贷款基准利率的影响，削弱“计划轨”利率对贷款利率的影响及对利率传导机制的分散作用。同时，大幅缩短利率传导路径，实现货币政策利率直 接 向 的 传
7、 导，有 助 于 推 动 利 率 并轨，符合国际 基准特征评测标准，是推东北大学学报（社会科学版）第 卷动利率“双轨合一”进程的有益尝试。因此，提出假设：新机制下“利率锚”市场化能够提升利率传导机制的有效性。表两个 报价机制的不同特点报价机制时间报价团种类频率利率锚原报价机制 家一年期每日一次贷款基准利率新报价机制 今 家一年期，五年期每月一次 新机制下“利率锚”市场化的最优选择 新机制以 为“利率锚”，的市场化程度显著提高，但是，是政策性利率，并非完全的市场化利率，且 存在品种单一、覆盖面不广和传导非对称分布等问题。中国利率市场化改革仍需稳步推进，利率并轨只推进初步市场化，利率传导机制有效性
8、还存在较大提升空间。在美国和日本承担推进利率市场化进程的过渡角色，如表所示。表中国与美国、日本 应用比较国家第一阶段利率锚第二阶段利率锚美国联邦基金目标利率 日本再贴现利率拆借利率中国 在利率市场化程度不高时，通常会锚定于政策性利率，如美国和日本分别锚定于联邦基金目标利率和再贴现利率，贷款利率主要参考 ；随着利率市场化程度提高，倾向于将市场利率作为“利率锚”，如美国和日本分别锚定于 和拆借利率，贷款利率主要参考 ；当金融市场化程度进一步提高时，各类大中企业的贷款会倾向于参考市场利率进行定价，贷款定价的基准发生转换，的过渡作用结束。由于推行 新机制的时间不长，目前中国的 “利率锚”为政策性利率，
9、可类比美国和日本分别参考的两种政策性利率。随着金融市场的不断发展，美国和日本分别将 “利率锚”转换为市场化利率。如果未来将 “利率锚”由政策性利率 转换为市场化利率，则将进一步缩短利率传导路径，且 直接与市场利率挂钩，定价基准的市场化程度会更高，与市场利率联动形成“货币政策市场化无风险利率信贷市场宏观经济”的传导路径，市场利率对贷款利率的传导效率会得到增强，强化“市场轨”利率的作用，利率传导机制才会实现真正意义的“利率并轨”。据此，提出研究假设 ：新机制下“利率锚”改革的最优选择是市场化程度高的利率。三、研究设计样本选取与数据来源 年发生全球金融危机，中国采取扩张性货币政策，利率市场化程度也逐
10、步增强。年月，中国放开贷款利率管制，年月 日，中国人民银行实行 新机制改革。因此，本文将研究区间选定为 年月到 年月，分为三个不同时间段：年月到 年月、年月到 年月、年月到 年月，对中国利率传导机制的有效性进行分段研究。本文数据来自于万德数据库和中国人民银行网站，采用 软件和 软件进行数据处理，并对相关变量进行季节处理调整和滤波法处理。变量选择与定义（）解释变量：市场利率与贷款利率变量目前，、和 是中国金融市场中最常用的三种市场利率，本文选择这三种市场利率作为 “利率锚”的备选利率，数据频率皆为月度数据。为上海银行间同业拆放利率，波动性较强，市场利率应用最为广泛，且天利率更受重视，故选择 作为
11、利率变量；为质押式回购利率，回购协议市场在货币市场中处于主体地位，回购操作包括质押式回购和买断式回购，质押式回购的活跃度更高。因此，本文选取质押式回购天利率 作为利率变量；为银行间存款类金融机构以利率债为天期质押的回购利率，是观测流动性和判断货币政策的最简明指标，故本文选取 利率作为市场利率的补充。贷款利率选用金融机构贷款加权平均利率。第期梁艳等：新机制下利率锚的最优选择为规避中国人民银行公布季度利率带来的信息缺失，参考郭豫媚等 的做法，运用贷款基准利率和贷款利率浮动区间占比对月度贷款利率进行估算。具体公式如下：（.（）（）其中，表示月份，为估算的月度贷款利率，为个 月至年（含）的 贷 款 基
12、 准 利 率。的取值区间为，是利 率 浮动区 间的序 数。表示利率较基准利率下浮 以内，表示利率不浮动，表示利率上浮 以内，表示利率上浮 ，表示利率上浮 ，表示利率上浮 以上。表示第个浮动区间浮动比例的上限，为下限。对于的情况，将贷款平均利率视为基准利率的 倍。为第个浮动区间贷款占总贷款的比重。（）被解释变量：实体经济变量本文选取产出、消费、投资和规模以上工业增加值等变量作为实体经济的代表变量。数据频率均为月度。对于缺失变量，使用线性插值法进行补充。选取产出缺口（）作为产出的代理变量，即将季度 数据除以相应季度 数值，剔除通胀的影响，并使用滤波法，将原数值和经过滤波法处理得到的数据相除后取对数
13、，将此数据再乘以 得到全新季度数据，然后，运用 将季度数据转换为月度数据，得到产出缺口数据。选取社会消费品零售总额（）作为消费变量，即企业销售给个人和集体的实物商品金额、通过服务获得的收入，分为实体和网络两部分。选取固定资产投资完成额（）作为投资变量，分为基本建设投资完成额和更新改造投资完成额两部分。选取年主营收入大于 万元的工业企业的工业增加值作为规模以上工业增加值（）。模型构建通过构建 新机制下 “换锚”改革有效性检验模型，表明“利率锚”选择的市场化程度对货币政策传导作用尤为重要；在此基础上，选取三个市场化利率作为未来“利率锚”改革的备选利率，探究提高 “利率锚”市场化程度的未来最优选择，
14、有助于利率市场化的推进与深化。首先，构建 新机制 “换锚”改革有效性检验模型，检验货币市场利率在银行贷款市场上的传导效率，同时，参考马骏等 的做法，剔除“计划轨”贷款基准利率的影响，构建回归模型：（）其中，是重新估算的贷款利率，用到的几种货币市场利率，是待估弹性系数，是贷款基准利率，为引入的虚拟变量，在 形成机制改革前取值为，改革后取值为，模型剔除“计划轨”利率对贷款利率的影响。本文通过回归模型计算数值，其数值大小代表货币市场利率在银行贷款市场上的传导效率，数值越大表示传导效率越高。其次，检验利率传导机制中不同时段的利率变量对实体经济变量的传导效果。本文实证模型借鉴由 于 年创立的时变参数随机
15、波动率向量自回归 模型。该模型充分考虑变量间存在的时变因素，观测不同时间点因变量反应程度的差异。利用混合抽样确定后验分布对原模型进行改进，建立新的 模型。与传统模型不同，新模型放宽对序列同方差的要求，具有时变参数性质，假定随机波动率，使用的数学方法较为高级，更符合实际。传统模型设定为：，（）其中，是一个维的可观测变量，和都是维系数矩阵，是维的扰动项，假定是一个下三角矩阵：，令，这里的是指结构化冲击标准偏差。列向量由位于矩阵行中的元素堆叠而成，并定义（，），则模型改为：（）且有 ，假定式（）中的参数服从随机游东北大学学报（社会科学版）第 卷走过程，具体形式如下：，（）其中，（），（），（），。假
16、定对于时变参数的冲击和扰动在几个参数，之间是互不相关的，且，都是对角矩阵。在进行上述参数模拟后，变量已被人为赋予时变特征，即完成对参数的时变模拟，式（）即为本文中 模型的表达式。最后，构建“利率锚”的市场化最优选择模型。通过 新机制下“利率锚”检验，表明随着“利率锚”市场化程度提高，利率传导机制的有效性仍有较大提高空间。因此，本文对比分析不同的市场化利率，表明“利率锚”选择的关键是检验利率的稳定性和基准性。基准性指在利率体系中该利率处于“利率锚”的地位，对其他利率定价产生决定作用；稳定性指利率自身抗干扰性较强，利率数值较为稳定，波动不能过于频繁剧烈。本文构建模型，运用格兰杰因果检验法初步检验变量间的相互关系，使用方差分解和脉冲响应检验变量间的相互作用关系。四、实证结果分析从贷款基准利率到 “利率锚”的市场化改革有效性检验以 年月贷款利率管制放开为节点，在节点之前，两种市场利率和贷款加权平均利率之间 的 拟 合 度 不 高；在 节 点 之 后，和 两种市场利率与贷款加权平均利率之间的拟 合 度 明 显 变 高，走 势 也 开 始 趋 于 相 同。年月 形成机制改革后，市场利率和贷款加权平
