1、基于 MS VAR 的汇率波动对人民币双向 FDI 和贸易结算的影响研究古广东，李慧(重庆师范大学 经济与管理学院，重庆 401331)收稿日期:2022 06 14基金项目:国家社会科学基金一般项目(22BJL103);重庆市研究生科研创新项目(CYS22566);重庆市教育科学规划青年项目(KJQN202204411)作者简介:古广东，重庆师范大学经济与管理学院教授，主要从事国际金融研究。摘要:汇率波动是影响人民币跨境结算的重要因素。探究不同区制状态下汇率波动对人民币双向 FDI 和贸易结算影响将具有重要现实意义。研究结果表明:人民币汇率波动存在平稳波动、低波动和高波动三种区制状态;人民币
2、汇率的过高波动对人民币双向 FDI 和贸易结算均会产生抑制作用，且过多的汇率干预也会抑制双向 FDI 结算中人民币的使用;此外，还发现人民币双向 FDI 结算将促进人民币贸易的结算，但人民币贸易结算将抑制人民币双向 FDI 的结算。因此，我国应该加快汇率市场化改革，确保人民币汇率在合理区间平稳波动，同时还应处理好人民币在双向 FDI 和贸易结算中的关系，使人民币跨境结算能够在双向 FDI 和贸易中实现并驾齐驱。关键词:汇率波动;人民币贸易结算;人民币双向 FDI 结算;MS VAR中图分类号:F832 6文献标识码:A文章编号:1005 2674(2023)01 107 12一、引言党的十九届
3、五中全会提出，我国要全面提高对外开放水平，推进贸易和投资自由化便利化。同时，会议还指出，应稳慎推进人民币国际化，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。人民币跨境结算作为实现人民币国际化战略的路径之一，同时将在推动贸易投资便利化方面发挥重要的作用。基于此，央行 2022 年 6 月 16 日发布了 中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知，指出为进一步发挥跨境人民币结算业务服务实体经济、促进贸易投资便利化的作用，支持外贸新业态发展，境内银行可与依法取得互联网支付业务许可的非银行支付机构、具有合法资质的清算机构合作，为市场交易主体及个人提供经常项下跨境人民币结算服务。因此，如何促
4、进人民币跨境贸易结算的发展，如何加快推动人民币结算制度的变革，既是人民币国际化高速发展的核心问题，也是推进贸易投资便利化亟需解决的重大问题。近些年来，人民币跨境结算事业不断发展，2021 年，经常项目和直接投资人民币跨境收付金额合计分别为 7.94 万亿元和 5.8 万亿元，即使在新冠疫情引起全球贸易投资萎缩的背景下，依旧保持着17.28%和 52.23%的增长。人民币跨境结算的发展对推进人民币国际化战略的实施意义深远，它不仅能够借助我国庞大的投资贸易规模扩大人民币在国际上的直接使用范围，还能进一步带动人民币国际计价职能和国际储备职能的发挥，使人民币成为国际计价和储备货币。由此可以看出，无论是
5、对于参与701跨境投资贸易各主体，还是对更深层次的人民币国际化战略而言，发展人民币跨境结算都是至关重要的。2021 年，中国内地与中国香港的人民币跨境收付金额占到跨境收付总额的 48.6%，占比最高，其次分别是新加坡和英国。排名前三位的国家和地区收付总额占全部跨境人民币收付总额的比重高达65.16%，这表现出当前人民币跨境结算资金流向需要向多元化发展。基于此，探究人民币跨境结算份额的影响因素有助于我们为人民币跨境结算营造良好的发展环境。其中，汇率波动作为影响货币跨境结算的一大重要因素，二者在以往的文献中常被视作互为线性相关关系，即无论汇率波动幅度如何，其对货币跨境结算的影响都保持在固定的水平。
6、但随着近年来人民币汇率波动弹性加大以及频繁的外部冲击，汇率波动对人民币跨境结算可能呈现出非线性影响效应。例如，汇率的剧烈波动意味着各经济主体将面临更大的不确定性，从而会对跨境结算货币的选择产生更大的影响。因此，本文猜测人民币汇率波动将对其跨境结算产生非线性的影响，即人民币汇率处于不同的波动程度，将对人民币跨境结算产生不同程度的影响。因此，本文拟利用 2015 年 12 月至 2022 年 2 月 CFETS 人民币汇率指数、人民币贸易结算份额以及人民币双向 FDI 结算份额的月度数据，使用马尔科夫状态转移向量自回归模型(MS VAR)，评估不同程度的人民币汇率波动对人民币双向 FDI 和贸易结
7、算的影响是否存在差异。本文余下的内容安排如下:第二部分对相关文献进行梳理;第三部分对本文用到的研究方法与数据来源进行说明;第四部分为实证分析过程及其结果分析;第五部分为结论及相关建议。二、文献综述随着中国对外经济贸易不断发展壮大，加之国际形势日益错综复杂，为促进贸易与投资便利化，摆脱对美元的过度依赖，我国开始推行跨境贸易人民币结算制度。1 2 这一制度的实施引发学者对人民币跨境结算的重要性展开了讨论，主要包含以下结论:一是推进人民币国际化进程，王孝松等认为人民币在贸易和直接投资中的使用提高了其国际使用的范围和强度，3 马光明和赵峰通过实证分析发现人民币结算比重的提高实现了人民币的“去美元中介效
8、应”，4 此外，有学者甚至认为，为加快实现人民币国际化，首要目标就是使人民币成为全球主要的贸易结算货币;5 7 二是提高贸易稳定性，莫森和胡塞因(Mohsen and Huseyin)、库马尔(Kumar)以及石峰等学者认为，人民币结算能缓解汇率短期波动对贸易的负面影响，增加贸易稳定性，8 10 李绍荣和李四光通过构建博弈模型得出中国和东盟进行人民币结算能降低双方的贸易损失;11 三是汇率稳定，向宇和代沁雯指出双向 FDI 中人民币跨境结算份额的提升能稳定国际收支引起的汇率变动幅度，12 周先平等采用随机波动的时变系数结构向量自回归模型实证发现人民币计价结算能够在一定程度上缓解汇率变动对价格、
9、出口和产出的冲击。13 可以看出，实施人民币跨境结算存在多方面的好处，那么何种因素将对货币的跨境结算施加影响呢?关于货币跨境贸易结算的影响因素分析，国外学者率先对这一问题展开了研究，早期的这些研究认为金融市场发展程度、国家话语权、贸易品的异质性、国际收支占比等因素将对该国货币在跨境贸易结算中的使用产生影响。其中，斯沃博达(Swoboda)认为发达的金融市场会降低投资贸易中的交易成本，从而促进该国货币在跨境贸易结算中的使用;14 麦金农(McKinnon)指出话语权较大的发达国家的货币往往被作为计价结算货币，15 此外，巴切塔和温库普(Bacchetta and Wincoop)通过构建一般均衡
10、分析框架，强调贸易品的异质性会赋予企业一定的垄断势力，使得该贸易品的生产企业在选择跨境贸易结算币种时具有优先权;16 克鲁格曼和哈特曼(Krugman and Hartman)发现国际收支占比高的国家的货币更有8012023 年第 1 期可能被作为国际贸易计价结算货币。17 18 随着我国跨境贸易结算业务的展开，国内学者开始探究影响人民币跨境结算的因素。现有研究主要从贸易、制度和金融三个方面进行分析。首先，贸易规模、出口产品异质性、出口商品需求价格弹性等与贸易相关的因素将对人民币跨境结算产生影响;19 20 其次，人民币离岸市场发展程度、自由贸易协定和制度环境等与制度相关的因素也会影响人民币跨
11、境结算;21 22 最后，人民币升值预期、汇率波动、人民币供应量、双边利差等与金融相关的变量也将影响人民币跨境结算的使用。23 24 以上分析从多个角度对人民币跨境结算的影响因素进行了较为全面的探析，其中对汇率因素影响的相关研究最为广泛，其影响机制如何呢?汇率因素对人民币跨境结算的影响包括两方面，即汇率水平变动和汇率波动。周宇认为尽管汇率贬值总体上会对人民币的国际使用造成不利影响，但同时也会给一部分业务带来发展机遇，25 李波等采用国家层面的月度时序数据实证得出离岸市场的人民币升值预期将促进进口贸易中跨境人民币的使用，而抑制出口贸易中跨境人民币的使用。26 国内外诸多学者使用不同的方法证实了汇
12、率波动是影响货币跨境结算的重要因素，但结论不一。一方面，李婧和重(Chung)认为汇率稳定对于稳步推进跨境贸易人民币结算至关重要，较大的波动不利于人民币发挥国际结算货币职能，27 28 吴志明等则用实证的方法证实了这一观点，认为一国货币汇率波动幅度越小，该国货币越容易被贸易商所接受;29 另一方面，由于贸易计价货币选择的集聚效应，货币汇率波动增大反而促进了出口企业选择该货币进行贸易结算，30 通过实证分析，唐恩菲尔德和齐尔查(Donnenfeld and Zilcha)得出汇率风险对进口国货币结算具有正向影响。31 此外，钦和伊托(Chinn and Ito)的研究结果表明汇率波动对货币国际使
13、用的影响会因为金融市场发展程度不同而存在差异。32 发达的金融市场可以为国际市场参与者提供丰富的金融衍生工具对冲风险，从而显著降低汇率波动对货币国际使用的负面影响。由以上分析可知，开展人民币跨境结算对推进人民币国际化进程与维护投资贸易稳定具有重要意义。汇率波动作为人民币跨境结算的重要影响因素之一，尽管基于二者的相关研究成果颇为丰富，但以往研究往往基于二者是线性关系的假设展开，鲜有文献聚焦二者非线性关系这一重要问题。基于此，本文拟建立 MS VAR 模型研究人民币汇率波动对其跨境结算的非线性影响，为二者的非线性关系提供实证支撑。三、研究方法与数据选取(一)研究方法人民币在双向 FDI 和贸易结算
14、中的使用属于国际贸易投资往来，必定会受到汇率变动的影响，尽管现有研究已经将汇率变动作为影响人民币国际结算的因素之一，但大多是基于理论层面的分析。此外，基于汇率波动时间序列尖峰厚尾的特征，考虑其对人民币双向 FDI 和贸易结算的影响是高度非线性的，即不同程度的汇率波动将对人民币双向 FDI 和贸易结算产生不同程度的影响。在此基础之上，运用传统的常系数 VAR 模型可能造成模型设定误差，门槛 VAR 虽然可以识别可观测的经济变量对市场运行状态的影响，但会忽略突发性的经济危机、政府的市场干预等不可预测的因素对市场状态变化的影响，导致模型不能准确刻画其三者之间的关系。33 故本文决定采用 MS VAR
15、 模型分析汇率波动在不同状态下对人民币双向 FDI 和贸易结算的动态影响。MS VAR 模型假定模型参数随着不可观测的区制转移而变化，区制间的转移由未知的或不可观测的因素决定，其过程服从一个离散时间、离散状态的马尔可夫随机过程。通过估计不同区制状态下的参数，可以得到人民币汇率的不同波动特征对人民币双向 FDI 和贸易结算影响存在的差异。一个 MS(N)901基于 MS VAR 的汇率波动对人民币双向 FDI 和贸易结算的影响研究 VAR(p)模型的一般形式可以表示为:yt(st)=A1(st)(yt1(st1)+Ap(st)(ytp(stp)+ut(1)其中，yt=(y1t，ykt)为 k 1
16、 维内生变量，N 为区制数，p 为滞后阶数，由可观测的时间序列数据产生过程得到的系数 A1(st)，Ap(st)，取决于不可观测的区制随机变量 st，st 1，N，ut(0，st):u(st)=u1st=1upst=N(2)区制变量 st是离散的马尔可夫链过程，其状态的实现由离散的时间决定，各状态间的转变通过转移概率表示，当前状态 j 的概率，只取决于之前的状态，从区制 i 到区制 j 的转移概率为:pij=Pr(st+1=j|st=i)，Nj=1pij=1i，j 1，N(3)转移概率矩阵如下:P=p11p1NpN1pNN(4)当模型存在两种区制状态时，转换概率大于 0.5 的时期为一种市场状态，否则为另一种市场状态。而当模型存在多种区制状态时，转换概率大于 0.5 即为该市场状态。(二)数据来源与处理尽管中国早在 2009 年就开始了人民币贸易和双向 FDI 结算试点，但是形成规模性的结算是在近些年才开始的。且中国外汇交易中心2015 年12 月才开始公布每周的 CFETS 人民币汇率指数、BIS 货币篮子人民币汇率指数和 SDR 货币篮子人民币汇率指数。因此，本文选择的样本区间为
