1、 78 2023 年 2 月第 1 期总第 177 期金融理论与教学Finance Theory and Teaching监督或合谋：机构调研对企业盈余管理的影响机制研究蒋文超（浙江金融职业学院 会计学院，浙江 杭州 310018）摘要：以 2012-2020 年深交所上市公司为研究样本，实证分析了机构调研对企业盈余管理的影响。研究发现机构调研与盈余管理存在 U 型关系，机构调研的监督治理和合谋获利效力对盈余管理行为产生了非对称性影响，而良好的调研信息披露质量能够缓解资本市场的信息不对称，削弱两者 U 型关系，这为健全资本市场监管机制提供了新思路。关键词：机构调研；盈余管理；U 型关系；监督效
2、应中图分类号：F831.5文献标识码：A 文章编号：1004-9487（2023）01-0078-08收稿日期：2021-12-13资金项目：浙江省哲学社会科学规划课题成果（省级课题 22NDJC335YBM）；浙江省社会科学界联合会研究课题成果（厅级课题2019B10）。作者简介：蒋文超（1990-），男，山东青岛人，讲师，在读博士，研究方向为财政政策与公司治理。一、引言调研是投资者了解公司、改善自身信息劣势局面的重要途径，但资本市场高昂的信息获取成本削弱了个人投资者的积极性1，我国资本市场中调研活动主体是证券公司、基金公司和私募等机构投资者。统计数据显示，2012-2020 年间深交所上市
3、公司累计接受投资者调研 63196 次，调研次数最多的是证券和基金管理公司，合计占比为 67.32%，资产管理和投资公司的调研频率合计占比为 20.14%。实地调研活动中通过与公司员工面对面交流，掌握了生产经营状况的一手数据，针对性了解投资者感兴趣和关注的事项2。有研究表明通过与公司高层管理人员正式或私下接触交流，能够帮助机构投资者在市场交易中获得可观的超额收益3。那么机构调研能否真正改善投资者的信息地位，是否抑制管理层通过盈余管理操纵信息以谋取私利的行为？调研带来的超额收益与盈余管理活动存在何种作用关系？为了改善资本市场的信息环境，弥合投资者与上市公司以及投资者之间的信息获取差异，2006
4、年深圳交易所颁布上市公司公平信息披露指引，规定上市公司不得提前私下向某一特定对象单独透露或披露未公开的重大信息，即投资者拥有同等知情权，并要求“投资者关系活动”结束后须将主要内容编制成活动记录表备案至证监会。为了改善信息环境，保障中小投资者获取到机构投资者与公司管理层沟通的内容，降低市场投资者获取信息的平均成本，2013 年深圳交易所进一步颁布了信息披露业务备忘录第 41号投资者关系管理及信息披露，对机构调研信息披露的时效性和内容作出了细化规定。但部分学者研究发现我国上市公司调研信息披露仍存在着过于程序化和模板化的问题4，并且不同公司的披露质量差异显著。那么调研信息披露质量是否会对机构调研行为
5、与企业盈余管理策略产生影响？DOI:10.13298/ki.ftat.2023.01.002 79 二、理论研究与假设提出（一）机构调研对盈余管理的作用机理：由监督到合谋对上市公司调研是资本市场获取公司信息的重要途径。与分析机构和财经媒体调研活动的研究的属性明显不同，机构调研者中证券、基金和资产管理公司可能已持有该公司股票，或者是进行前期调查的潜在投资方，其调研动机除了探究企业经营业绩的虚实，也有投资获利的考量。因此本研究将证券、基金和资产管理公司定义为盈利性投资机构，后续研究中的调研机构均指该类群体。从上市公司角度来看，初期随着来访调研机构数量的增加，财务信息和业绩指标被询问和查阅的次数显著
6、增多，整理和统计 2012-2020 年投资者调研纪要发现，财务数据真实性和业绩预期是调研的重要议题，这会对公司财务核算与披露策略产生外部监督效应，并且这种监督效力与机构投资者持股与否无关5，受此影响企业对操控性应计利润的处理更加谨慎，盈余管理行为受到抑制。但是随着到访机构投资者增多，市场关注度持续增加，管理层逐渐会产生一种“明星光环”的错觉，对于满足远道来访调研者对公司业绩美好预期会有一种责任感和成就感。“理性迎合渠道”理论也为管理层的盈余管理动机做出了补充性解释，该理论认为投资者情绪影响了公司股票定价，而股票价格反映了市场对公司管理者个人能力的评价，低股价会增加管理人员的离职风险并影响其股
7、权薪酬利益和劳动力市场声誉（肖虹和曲晓辉，2012）6。我国资本市场卖空机制不够完善，较为单一的获利途径导致机构投资者的信息需求是公司优秀且持续增长的业绩，因此短视的管理层会通过成本低且立竿见影的盈余管理推高股价来积极迎合投资者预期，保护自身利益；此外，西蒙认为“信息的丰富会产生注意力的贫乏”，单一公司被机构调研频次过高或被同一机构重复调研引发的外部信息需求膨胀可能会导致管理层疲于应对，注意力的贫乏也可能转化为监督效应的弱化。由此可见，机构调研对企业盈余管理的影响并不是线性和单方向的，调研过程中投资者询问、参观和访谈等行为抑制了企业盈余管理；而调研机构对利好消息的隐性需求则会加重管理层的业绩压
8、力，增强管理层的盈余管理动机。这两种作用的相对强弱会左右企业对于盈余管理的选择。调研次数较少时，市场投资热情较低，迎合机构投资者带来的收益小于过度盈余管理产生的披露风险，此时监督效应占主导地位，并且随着调研频次增长监督效力会逐渐被放大。根据峰值理论，当调研的频次超过某一数值后，短期内调研机构的大量涌入将会导致每个参与的投资者很难与企业管理层进行深入沟通，调研活动可能流于形式泛泛而谈，此时监督效力大幅下降，而机构调研所带来的业绩压力会随着后续投资机构的入场持续增加，迎合投资者带来的股价上升和融资成本降低等收益将超过盈余质量下降带来的潜在损失，机构调研产生的盈余管理促进作用占据了主导地位。并且超过
9、峰值后两种相反作用呈现出此消彼长的态势，此时随着机构调研频次的增长，管理层盈余管理的动机和实施程度也会逐渐增大。从调研机构角度来看，我国上市公司经营信息和财务数据的披露渠道单一、公布内容有限，而 Bushee（2003）的研究结果表明投资者通过与管理层的私下沟通，能够取得更为重要的企业信息7。初期参与调研的机构，带有很强的“一探究竟”的动机，并且与个体投资者相比，金融机构的调研主要参与者是证券分析师和基金经理，他们拥有更专业的财务和金融知识，对公司的经营信息和财务数据具备更强的解读能力，能够有效甄别企业披露信息的真实性并预测企业未来的盈利能力，因而在此阶段机构调研主要发挥监督作用。然而投资机构
10、作为以营利为主要目的市场经营主体，绝大部分行为是出于获利考虑，调研活动亦是如此。而调研往往是其增持的前奏，“羊群效应”影响下很多机构的入资持股与企业调研几乎是同时进行。机构调研活动能够显著影响股价，从而获得超额收益8。当某一企业短期内被频繁调研后，利好消息的挖掘与释放导致公司股价已经出现一定程度的涨幅。迟到入场投资机构还想有利可图，有更大的动机鼓动企业发布乐观的业绩预期，以获得股价继续上涨带来的持续红利，即调研者对明星企业财务信息真实性关注度降低，业绩的增长性是其关注的焦点。但近些年宏观经济形势严峻，很多上市公司的经营环境和产销规模已经趋于稳定。为了达到宣称的业绩成绩，通过盈余管理挖掘公司的隐
11、性利润，是操作成本较低的选择。并且这对于管理层的绩效考核也是有利的，此时双方在美化公司业绩方面存在 80 “合谋”的可能性。H1：机构调研与企业会计信息质量存在 U 型关系。（二）调研信息披露质量对机构调研的调节作用盈余管理是管理层为了实现企业的价值最大化或自身利益的最大化，在公认会计准则的允许范围内做出的会计选择。企业能够实施盈余管理的根本性原因是外部投资者对公司的经营状况和发展前景相关信息的掌握程度要远远小于企业管理层9，夏立军和鹿小楠（2005）通过实证检验发现信息披露质量与企业盈余管理程度之间存在显著的负相关关系，提高信息披露质量可以在一定程度上抑制盈余管理行为10。Dye（1988）
12、认为企业管理层与外部投资者存在的信息不对称性是盈余管理实施的必要条件11。调研信息的披露是减缓投资者与企业管理层信息不对称的有效手段，机构投资者有更多机会前往上市公司办公场所进行实地调研，对于普通投资者而言，披露的机构调研内容就成为其获取企业补充信息的重要渠道。但机构投资者却将调研信息视为“私人物品”，将有价值的交流内容变为其独享信息。2006 年深圳交易发布的上市公司公平信息披露指引提出不得私下向特定对象提前或单独披露信息，然而从公开渠道查询的上市公司披露文件常常可以发现，既存在调研纪要披露篇幅较大，而且又详细记录了交流的各个环节的公司。也有仅仅依据披露规定用表格形式简单列式出调研信息，以交
13、流关键字的方式简单披露调研内容的企业。更有少数上市公司对于机构调研内容的披露，常年采用雷同的文字表述。即便机构调研中询问的事项存在相似性，但是调研交流时间往往都超过一小时，提炼成书面文字篇幅应该超过千字，每年披露近乎完全相同的内容与现实状况显然不符。杨苏（2018）也指出我国上市公司对机构投资者调研内容的披露过于程序化和模板化，这对于没能到场的投资者存在信息披露的不公4。总体来说我国上市公司机构调研信息的披露质量有待进一步提高，并存在较大的个体差异。这种调研信息的选择性披露不仅不会降低资本市场与企业的信息不对称，反而还会扩大机构与个体投资者之间的信息鸿沟。反而言之，机构调研信息的有效披露有助于
14、增进普通投资者对于公司真实状况的了解，充分发挥单次机构调研的监督效力，弱化机构调研活动次数增加产生监督作用的“堆积效应”，在机构调研频次较少时能够降低调研数量差异带来的公司盈余管理抑制效应的不同；另一方面机构调研信息的有效披露也会强化个体投资者对机构与上市公司行为的有效监督，通过削弱投资者之间以及投资者与上市公司之间的信息不对称，降低机构调研者与公司管理层进行“合谋”的可能性，从而在调研频次较多时能够削弱机构调研活动对盈余管理活动的促进效应。总结来说，如图 1 所示证监会对于上市公司的信息披露指引会对披露内容进行规范与修正，企业自身披露策略决定了对外信息披露的最终质量，而披露质量调节了机构调研
15、与企业盈余管理活动之间的 U 型关系，基于上述分析提出假设 2：H2：调研信息的高质量披露能够削弱机构调研与企业盈余管理之间的 U 型关系。三、研究设计（一）样本与数据来源选取 2012-2020 年深交所上市公司为研究对象，并对样本进行如下处理：（1）为了规避刚上市公司存在的业绩修饰问题，剔除 IPO 不到一年的上市公司；（2）剔除 ST 公司及缺失或异常的观测值；（3）国内部分 A 股上市公司存在同一股票代码下经营实体变更的现象，例如“借壳上市”，部分企业的调研信息披露存在瑕疵，例如内容描述不准确、披露时间早于调研时间等，剔除此类样本公司；（4）按照研究惯例，剔除金融类上市公司。最终筛选出
16、 10548 个研究样本，涵盖上市公司 1172 家。研究在 1%的水平上对全部连续变量缩尾处理（Winsorize），以减少变量极端值对回归结果的影响。研究变量的数据获取方式如下：（1）盈余管理变量 DA 采用修正 Jones 模型计算求得。（2）关于机构调研变量，数据库中统计的机构调研系列活动包括“特定对象调研”“投资者接待日活动”“现场参观”“分析师会议”和“一对一沟通”等，这些形式都是研究意义上的机构调研范畴，从数据库“投资者关系活动”中筛选出这三类机构调研记录共 31435 次，2012-2020 年未经筛选的被调研深交所上市公司 1468 家，调研总频次为65241 次。（3）行业变量采用证监会 2012 行业分类标准，其他数据主要来自于 CSMAR 和 Wind数据库。81 （二）模型设定为了检验假设 1，研究构建了回归模型（1）：DA=0+a1VISIT+a2VISIT2+Controls +行业、年度虚拟变量+其中被解释变量 DA 为盈余管理水平，采用修正的 Jones 模型计算的可操纵应计利润来替代量化，解释变量 VISIT 代表的是机构调研。研究设置了一系列控制变
