1、总第298期第33卷2023年第1期工程经济作者简介魏刚：绍兴文理学院元培学院，讲师；李月月：绍兴文理学院发展规划处，统计师。基金项目：本文为“浙江省社会科学界联合会研究课题成果（课题编号2023B029）”及绍兴市哲学社会科学研究“十四五”规划2022年度重点课题（项目编号：145139）成果。基于资本成本约束的民营企业投资效率研究魏刚李月月摘要：只有受资本成本约束的投资支出才是企业的有效投资。本文首先使用异质性随机前沿模型对民营上市公司受到投资机会约束的投资支出效率进行估算，以此为基础研究资本成本约束下的民营企业投资有效性。研究发现：一是投资机会约束下的中国民营上市公司平均投资效率为85%
2、，2008年以后呈现持续上升趋势；二是资本成本对民营企业投资支出产生约束作用，资本成本越高，投资支出越低；三是资本成本对民营企业有效投资的约束作用通过公司治理机制发挥作用；四是外部市场环境的改善有助于强化资本成本对民营企业有效投资的约束作用，但这种作用仅存在于政府与市场关系的改善和产品市场发育程度的提高。进一步研究发现，资本成本对民营企业投资的约束作用有助于提升企业发展质量。执行多项稳健性检验以后，上述结论依然成立。关键词：资本成本；民营企业；投资效率一、引言积极扩大有效投资是我国当前经济发展的重要手段，如何实现投资的“有效”性是实务界和学术界关注的重要主题。传统的依靠投资规模增长拉动经济增长
3、的模式容易导致重复、盲目、粗放等低效或无效投资现象，造成资源浪费、产能过剩。供给侧改革以来，优化资源配置，纠正要素配置扭曲，提高要素生产率成为投资的新要求。有效市场条件下，企业投资支出不仅取决于投资机会，还应该能够满足投资者要求的报酬率，接受企业资本成本的约束，只有那些能够满足投资者最低要求报酬率的投资项目才是真正有效的，也才是符合市场化原则的投资。民营企业是更为纯粹的市场主体，其投资行为应该具有强烈的资本成本敏感性。民营企业投资决策过程只有树立强烈的资本成本锚定意识和理念，才能实现有效投资和高质量发展。Modigliani和Miller（1958）论证了资本成本对企业投资决策的基准作用。资本
4、成本形成于市场，勾连起宏观经济环境与微观企业的投资行为。企业投资效率虽然在理论和实践中受到极大关注，但资本成本在投资效率研究和投资决策中的作用还尚未真正受到重视。在经济高质量发展阶段，宏观上需要形成合理的资本成本，以引导资源的高效配置，微观上需要树立资本成本约束的投资决策理念，强化资本成本的锚定作用，才能更好地发挥投资推动经济高质量发展的作用。本文以2001-2020年中国民营上市公司为样本，首先使用异质性随机前沿模型对民营上市公司受到投资机会约束的投资支出效率进行估算，在此基础上探讨资本成本对民营企业投资支出的约束作用，研究资本成本对民营企业投资支出产生约束作用的机制，分析外部市场环境改善对
5、资本成本约束民营企-21基于资本成本约束的民营企业投资效率研究业投资决策作用的影响。得到的主要研究结论是：中国民营上市公司投资支出受到投资机会和资本成本的双重约束，投资的有效性较好，资本成本越高，民营企业的投资支出越低；资本成本通过公司治理机制对民营企业投资决策产生约束作用，公司治理水平越高，民营企业有效投资支出越高；外部市场环境的改善有助于提升资本成本约束民营企业有效投资支出的作用，但这种作用仅存在于政府与市场关系的改善和产品市场发育程度这两个市场化改革程度改善的情形下。进一步研究发现，资本成本对民营企业投资的约束作用有助于提升企业发展质量。本研究的创新体现在：一是在传统投资理论（Hayas
6、hi，1982）的基础上，进一步分析和论证了资本成本对投资支出的约束效应及其作用机制；二是检验了市场化改革进程影响资本成本约束投资支出作用的有效性。本文的研究为分析和认识我国企业当前的投资决策现状，促进民营企业扩大有效投资提供理论和证据支持。二、理论分析与研究假设（一）资本成本约束与民营企业有效投资积极扩大有效投资，是当前宏观政策发力重点，既有利于扩大当前需求、应对经济下行压力，又有利于优化供给结构、推动高质量发展。民营企业扩大有效投资对于经济发展全局具有非常重要的作用。在我国经济高速增长的发展阶段，企业盲目投资，只注重投资规模而忽视投资有效性的非效率投资现象较为严重。在经济高质量发展阶段，更
7、加强调投资的有效性。所谓的有效投资就是重质量、重效益的投资，投资的边际效益等于边际成本时达到最优（吉富星，2022）。因此，企业投资支出首先取决于投资机会（Hayashi，1982），只有良好的投资机会才能创造良好的现金流。其次，依赖于投资机会的投资支出还必须能够创造满足投资者要求的报酬率，即超过企业资本成本。根据 MM 理论（Modigliani 和 Miller，1958），企业投资项目取舍的标准是资本成本，只有能够满足投资者要求报酬率的投资项目才是有效的，也才是可取的。资本成本是微观企业行为高效化和宏观经济政策科学化的报酬率基准（汪平，2018），接受资本成本约束的投资决策才能促进资源在
8、全社会内的合理流动和配置，才能真正促进经济高质量发展。企业投资决策受到资本成本的严格约束，投资效率的高低对资本成本保持高度的敏感性。在经济高质量发展阶段，需要强化资本成本的约束，让资本成本在投资结构调整、落后产能淘汰等重大投资决策中发挥核心约束作用，以不断扩大有效投资、促进经济高质量发展。因此，本文假设：假设 1：资本成本越高，民营企业投资效率越低，资本成本与民营企业投资效率之间呈现负相关关系。（二）资本成本通过公司治理机制对民营企业投资决策发挥约束作用委托代理关系中，公司需要一套可以保证股东财富最大化目标实现的机制，这个机制就是公司治理机制。也就是说通过公司治理机制一方面可以保证公司管理决策
9、能够符合股东财富最大化目标，另一方面能够保证管理活动创造的价值回报给股东。投资决策是公司管理中的核心决策，决定了企业现金流创造能力。投资周期长，金额大，具有很高的经营风险。如何能够保证股东投入的资源能够保值增值，需要发挥公司治理的关键作用。公司治理水平的提升可以帮助企业把握良好的投资机会，科学地投资决策和管理，降低企业非效率投资。企业投资决策主要由管理层做出并实施，管理层的勤勉意愿和决策水平就显得至关重要。优秀的管理层富有创新精神，敏锐地把握投资机会，准确地判断内外部因素的变化，从而提高投资的效果。公司治理机制中，给予管理层股权激励能够有效协调管理层与股东的目标，提高管理层的积极性，提升公司治
10、理水平。因此，本文提出假设2：假设2：资本成本对民营企业投资决策的约束作用通过良好的公司治理机制实现。管理层持股能够提升公司治理水平，进而提升资本成本对民营企业投资决策的约束作用。-22Research on the Investment Efficiency of Private Enterprises Constrained by Cost of Capital（三）外部市场环境、资本成本约束与民营企业有效投资资本成本将资本市场、投资者、企业和投资决策有机的勾连在一起。有效市场条件下，资本成本作为价格信号，引导资源和财富在全社会的合理流动和分配。市场越有效，资本成本的引导作用就越强。市场在
11、资源配置中发挥决定性作用的关键是充分重视和发挥资本成本的引导作用，外部市场的有效性会强化资本成本对企业投资决策的约束作用。王小鲁等（2019）从要素市场发育、政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育、中介组织发育和法律等五个方面评价我国的市场化改革进程，得到市场化进程指数。这一评价方法从不同方面概括了我国市场化改革的内容，被广泛应用在已有的研究文献中。随着我国各领域市场化改革推进，市场对资源配置的作用不断增强，资本成本在引导资源配置中的作用持续凸显，那些能够满足投资者要求报酬率的投资项目就可以获得投资者提供的资源。市场有效性也提高了投资者识别投资项目风险的能力，准确评价投资项目的风险。风险
12、高的投资项目，其资本成本提高，投资项目的净收益小于零，项目被舍弃。因此，本文提出假设3：假设3：外部市场环境的改善，会使资本成本约束民营企业有效投资的作用增强。三、研究设计（一）样本与数据本文以2001-2020年中国A股上市公司为基础，按照国泰安数据库的认定标准，选择上市的民营企业作为研究样本，具体标准为每年年末控制人是自然人或者私营企业的上市公司。以此为基础删除金融类、ST、上市当年、资本成本小于0以及存在缺失值的样本。考虑到并购的影响，样本中还删除了负债率大于1，总资产增长率或销售额增长率率大于2的样本。最终获得年度公司样本观测值13304个。本文使用的财务数据来自于国泰安数据库，资本成
13、本数据为作者使用财务数据估算，其他数据来自于作者手工整理获得。数据使用Stata15处理，所有连续变量均进行了上下各1%的缩尾处理。（二）研究变量1.投资支出投资支出为企业新增投资支出，取自企业年度现金流量表中的“购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金”项目。根据传统Q投资理论，有效市场条件下，当企业拥有投资机会时就应该增加投资支出（Hayashi，1982），此时的投资支出是受到投资机会约束的投资。为了重点分析资本成本对企业投资的约束效应，本文首先借鉴连玉君和苏治（2009）构建的异质性随机前沿模型估算受到投资机会约束的民营企业投资效率，投资机会为托宾 Q 值，计算方法为“市值（资产总
14、计-无形资产净额-商誉净额）”。依据上文分析，有效的投资支出除了受到投资机会的约束，还应该受到资本成本的严格锚定，即投资项目能够创造超过资本成本（投资者要求报酬率）的收益率。2.资本成本变量本文的资本成本变量使用加权平均资本成本。计算方法如下：股权资本成本的估算是公司财务领域的难点，为了克服单一估算方法的缺点，提高资本成本估算的准确性，本文分别使用 MPEG、PEG（Easton，2004），OJ（Ohlson 和 Juettner-Nauaroth，2005），GLS（Gebhardt等，2001），Gordon（Gordon，1962）等5种较为成熟的方法估算股权资本成本，然后将估算结果平
15、均作为本文的股权资本成本。5种方法中使用的盈余数据均为实际盈余。债务资本成本计算方法如公式（1）。债务资本成本=费用化利息支出+资本化利息支出带息负债(1-T)（1）-23基于资本成本约束的民营企业投资效率研究将股权资本成本和债务资本成本按照企业股权与债务的账面比例加权平均计算得到加权平均资本成本。3.其他变量公司治理水平。本文借鉴高敬忠等（2021）的做法，选取上市公司的股权集中度、董事长总经理两职合一、高管持股、董事会规模和独立董事比例等指标，运用主成分分析法分年度构建综合指数，衡量上市公司年度公司治理水平。管理层持股。公司高级管理者持有的股数占公司总股数的比例。市场化水平。采用王小鲁等（
16、2019）编制的市场化进程指数，2019年和2020年的数据根据已有文献的做法，根据2017年和2018年的数据推算得到。本文在估算投资效率和回归分析中还控制了资产负债率、企业规模、现金流以及行业和年度等变量。主要变量定义见表1：表1变量定义表变量名称投资效率资本成本托宾Q资产负债率企业规模现金流公司治理管理层持股市场化水平变量符号TeWaccln_tobinLevSizeCFlowCGHSMLZ计算方法基于投资支出和投资机会，使用异质性随机前沿模型估算见上文“市值（资产总计-无形资产净额-商誉净额）”取对数负债资产企业资产取对数货币资金资产见上文高级管理者持股数企业总股数使用王小鲁等（2019）市场化进程数据4.回归模型为了验证本文的假设，建立模型如公式（2）：TE=0+1WACC+2LN_TOBIN+3LEV+4SIZE+5CFLOW+IND+YEAR+（2）公式（2）中，WACC为本文关注的主要变量，预期其系数显著为负，即资本成本对投资效率产生约束作用，资本成本越高，企业的有效投资越低。检验本文的假设2和假设3时，在上述基本模型的基础上加入公司治理（CG）和管理层持股（HS）以及
