1、高水平社会主义市场经济体制第 32 卷第 6 期2022 年 11 月Vol.32No.6Nov 2022DOI:10.3969/j issn.1674-8131.2022.06.006*收稿日期:2022-06-03;修回日期:2022-09-11作者简介:袁卫秋(1972)，男，江苏泰州人;副教授，博士，主要从事公司财务研究。周萌(1997)，女，安徽滁州人;会计师，硕士，主要从事公司财务研究。宽松货币政策更能促进企业实体投资还是金融资产投资?袁卫秋，周萌(南京财经大学 会计学院，江苏 南京 210023)摘要:实体经济是经济高质量发展的着力点，能否推动实体经济健康繁荣是衡量货币政策有效性
2、的关键点。现有研究发现，宽松货币政策不仅促进了企业实体投资，也促进了企业金融资产投资，但究竟更能促进哪类投资还缺乏深入研究和经验证据，不利于全面客观地评价货币政策的有效性。本文认为:货币政策宽松带来的资金供给增长有利于企业实体投资和金融资产投资的增加，货币政策趋于宽松是在整体经济持续低迷情况下常用的逆周期调节手段，此时实物资产价格往往处于低估状态，而金融资产价格波动往往较大，因而，总体上宽松货币政策更能促进企业的实体投资。但是，由于货币政策本身对企业投资偏好的影响不大，投资不足的企业往往对实体投资保持谨慎，可能更多地利用资金增量进行金融资产配置，而偏好实体投资的过度投资企业则可能继续增加实体投
3、资，进而加剧企业的非效率投资行为。以 2008 年2020 年沪深两市 A 股上市公司为样本，采用联立方程模型的分析发现，货币政策宽松程度提高会产生如下企业投资效应:(1)总体上看，同时促进企业的两类投资且对实体投资的促进作用更大;(2)促进投资不足企业的两类投资且对金融资产投资的促进作用更大，对过度投资企业的实体投资和金融资产投资分别具有促进和抑制作用;(3)促进国有企业的实体投资，促进非国有企业的两类投资且对金融资产投资的促进更为显著，对国有企业实体投资的促进作用比对非国有企业实体投资的促进作用更大;(4)促进东部地区企业的两类投资且对金融资产投资的促进作用更为显著，促进中西部地区企业的实
4、体投资，对中西部地区企业实体投资的促进作用比对东部地区企业实体投资的促进作用更大。相比现有文献，本文主要进行了如下拓展和深化:一是将企业的实体投资和金融资产投资纳入同一分析框架，以拓展货币政策的企业投资效应研究以及企业投资行为研究;二是采用联立方程模型优化关于企业投资行为影响因素的实证方法，并为货币政策会促使企业“脱实向虚”还是“脱虚向实”提供了经验证据;三是针对不同企业的异质性分析有助于精准有力地提高货币政策的有效性。虽然从总体上看宽松货币政策有助于企业“脱虚向实”，但也可能加剧企业的非效率投资行为，不利于经济结构的改善和效率的提升。因此，宽松货币政策要慎用。当前，我国依然应实施稳健的货币政
5、策，并注重对不同微观经济主体进行精准有力的差异化调节，同时要加强预期管理和与其他宏观调控政策的配合，推动企业有效率地“脱虚向实”。关键词:货币政策;金融资产投资;实体投资;非效率投资;企业金融化;联立方程模型中图分类号:F820.1;F275.1文献标志码:A文章编号:1674-8131(2022)06-0082-1528一、引言党的十九大报告指出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”;党的二十大报告进一步强调，“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。促进实体经济高质量发展，不仅要充分发挥市场的作用，也需要政府的积极调控。作为国家调控市场的主要宏观
6、经济政策之一，货币政策对企业等微观经济主体的行为具有显著影响。当前，我国实施稳健的货币政策，强调灵活精准、合理适度、逆周期调节，要根据形势变化及时适度调整货币政策，防止经济发展偏离正常轨道。20032007 年我国经济增长迅速，并且在 2007 年出现经济过热，遏制经济过热成为宏观调控的重点，因而货币政策从“稳健”转为“从紧”;2008 年国际金融危机爆发，全球经济低迷，经济发展动力不足，为拉动经济需求、刺激消费、提振经济，我国实施适度宽松的货币政策，经过两年的调整，经济得以复苏;2011 年之后，我国开始实施稳健的货币政策，但每年的货币政策仍存在一定的区别;2020 年后，面对新冠肺炎疫情的
7、严重冲击，中国人民银行采用不同的货币政策积极应对，有效发挥了货币政策的逆周期调节作用。在整体经济持续低迷的情况下，货币政策趋于宽松是常用的逆周期调节手段，目的是刺激实体经济更快发展，以促进经济繁荣或者是遏制经济衰退。然而，随着虚拟经济的快速发展和资本市场的日益开放，企业金融化趋势日益凸显，而宽松货币政策既能显著促进企业实体投资(王宇伟 等，2019)1，也能显著促进企业金融资产投资(王红建 等，2016;李顺彬 等，2019)2-3。在货币政策宽松的条件下，企业往往更容易获得资金，其可以增加实体投资，也可以增加金融资产投资，或者同时增加两种投资，得到相关结论也并不意外。但是，货币政策趋于宽松的
8、初衷主要是促进实体经济的发展，而不是激励金融资产的配置，若其更多的是促进了企业金融资产投资，就很可能达不到预期的效果。因此，仅仅研究宽松货币政策能否促进企业的实体投资或金融资产投资是不够的，明确其更能促进哪种投资更有意义，可以帮助货币政策制定者更好地观察货币政策的实施效果，也有助于对货币政策进行适时调整或制定更加合理的货币政策。但是，现有文献对此还缺乏深入研究，尤其缺乏相关经验证据。有鉴于此，本文在已有研究的基础上，重点探讨宽松货币政策更能促进企业的实体投资还是对金融资产投资，并以 20082020年沪深两市 A 股的上市公司为样本进行实证检验。本文的边际贡献主要在于:第一，现有文献关于货币政
9、策影响企业实体投资和金融资产投资的研究，往往是分别进行讨论，并采用单方程模型分别检验货币政策对企业实体投资和金融资产投资的影响，但企业的实体投资与金融资产投资事实上存在相互竞争的关系，在进行一种投资决策时候需要考虑另一种投资安排，将企业实体投资与金融资产投资割裂开来进行研究在方法上存在天然缺陷，也无法判断货币政策究竟对企业实体投资的影响更显著还是对企业金融资产投资的影响更显著。本文将企业的实体投资和金融资产投资纳入同一分析框架，同时研究货币政策对企业两类投资行为的影响，试图打开货币政策影响企业资金配置结构的黑箱，拓展了货币政策的企业投资效应研究以及企业投资行为研究。第二，本文采用联立方程模型进
10、行实证检验，从实体投资与金融资产投资关系角度优化了关于企业投资行为影响因素的分析方法，同时也为宽松货币政策会促使企业“脱实向虚”还是“脱虚向实”提供了经验证据。第三，本文进一步从投资效率(投资不足企业与过度投资企业)、产权性质(国有企业与非国有企业)、所在区域(东部地区企业与中西部地区企业)3 个维度进行了企业异质性分析，考察不同情形下货币政策对企业实体投资和金融资产投资的不同影响，这将有助于针对不同的企业采取差异化的精准有力的货币政策，进而提高货币政策的有效性。38袁卫秋，周萌:宽松货币政策更能促进企业实体投资还是金融资产投资?二、理论分析与研究假说1 宽松货币政策对企业实体投资和金融资产投
11、资的影响现有研究认为，货币政策是影响企业微观经济活动的重要宏观政策，其会通过对企业的投资环境、投资成本和投资机会产生直接或间接的影响来促使企业的投资行为发生改变，并且对企业的实体投资和金融资产投资都会产生重要影响。当然，货币政策的调整可以趋紧也可以趋松，不同的调整方向会对企业的投资行为产生不同的影响。一般来讲，货币政策从紧会抑制企业投资，而货币政策趋于宽松则会促进企业投资。本文主要分析宽松货币政策对企业投资的影响。从企业的实体投资来看:一方面，当货币政策宽松时，货币供应量上升，银行可贷资金充裕，实际利率水平下降，企业投资的资金成本随之下降，企业的融资环境得到改善，投资水平将会上升(盛天翔 等，
12、2019;江振龙，2021)4-5。企业的实体投资与实际利率水平之间存在着显著联系，且实际利率的降低有利于企业投资增长(Gaiotti et al，2002;彭方平 等，2007;尚煜 等，2008)6-8。另一方面，货币政策宽松可以促使银行等金融机构放宽借贷条件(张迎春 等，2019)9，有助于企业获取更多的信贷资金，缓解企业的融资约束，使企业的投资现金流敏感性降低(黄志忠 等，2013;袁卫秋 等，2016)10-11，进而提高企业的投资意愿，促进其实体投资(王宇伟 等，2019)1。企业新增投资规模与货币政策宽松程度正相关，宽松的货币政策会促进企业实体投资规模的扩张(杜传文 等，2018
13、)12;而当货币政策紧缩时，银行信贷资金减少，企业外部融资约束程度增加(Bernanke et al，1995;Huang et al，2012;钟凯 等，2017)13-15，使得企业无法足额筹集投资所需资金，不得不延缓或放弃有利的实体投资。此外，宽松货币政策还有利于企业信贷期限结构的提高，从而促进企业的长期实体投资行为(郑莉萍 等，2022)16。从企业的金融资产投资来看:一方面，当货币政策宽松时，整个社会资金供给量增加，企业的融资约束减轻，融资成本也相对较低，此时，企业为了预防未来面临的未知风险或更好地把握未来可能出现的更有利的投资机会，会基于预防性储蓄动机将一定数量的资金用于金融资产投
14、资，以形成和拓展“资金蓄水池”的功能(张成思 等，2016;胡奕明 等，2017;杨筝 等，2017)17-19。另一方面，当货币政策宽松时，金融资产的价格上升往往相对较快(陈建英 等，2018)20，这样会形成和加大金融资产投资与实体投资之间的利差，从而诱发市场投资主体增加对股票等有价证券的持有，促使企业进行更多金融资产的配置(王红建 等，2016;马理 等，2019)2 21。可见，当货币政策趋于宽松时，企业可能会同时增加实体投资和金融资产投资，至于对那种投资的促进作用更显著，需要结合当时的宏观经济环境、市场运行条件以及其他政策效应等因素来进行综合分析。从政府实施宽松货币政策的宏观经济条件
15、来看，此时的经济活动往往处于低迷状态，或者不够繁荣，而经济活动不够活跃会导致实物资产价格处于低估状态，这为那些拥有充足资金的企业提供了较好的购买实物资产机会。同时，宽松货币政策使企业的信贷期限结构得以提升，有利于企业的长期投资，进而提升企业进行实体投资的偏好(孙华妤 等，2021)22。而从金融市场来看，此时金融资产价格波动往往较大，在金融市场的投资面临较大风险，企业对金融资产的投资增加会比较谨慎。当然，货币政策并非影响企业投资选择的唯一政策性因素，同时实施的相关财政金融政策也会影响企业的投资行为。理性政府实施的各项政策应是相互配合的，由于实施宽松货币政策时实体经济发展低迷，此时的财政金融政策
16、通常也会倾向于激励实体经济发展，为企业的实体投资提供更多的财税金融优惠，这也将促使企业更多地增加实体投资。因此，总体上看，相对金融资产投资而言，宽松货币政策更加激励企业增加实体投资。基于上述分析，本文提出研究假说 H1:宽松货币政策既会促进企业实体投资，也会促进企业金融资48袁卫秋，周萌:宽松货币政策更能促进企业实体投资还是金融资产投资?产投资，其中对企业实体投资的促进作用更显著。2 企业异质性的影响虽然货币政策是面向所有市场主体的，所有企业的投资行为都会受到货币政策的影响，但不同企业自身的资金状况、发展阶段和水平及其所处市场环境存在显著差异，这会使货币政策对不同企业投资行为的影响程度乃至方向存在显著异质性。对此，本文选择从企业的投资效率(主要是实体投资的效率)、产权性质和所在区域 3 个维度进行企业异质性的分析。(1)投资不足企业与过度投资企业的异质性现实中的企业往往存在非效率投资行为，包括投资不足和过度投资(ichardson，2006，陈运森 等，2011)23-24。企业投资不足是由于其放弃净现值为正的投资项目，这样的企业往往不太愿意进行更多的实体投资。当货币政策宽松时，企业可
