1、劳动力成本与资本结构动态调整 基于最低工资标准的分析建 蕾 王晓佳 摘 要厘清最低工资标准的微观经济后果具有重要的理论与现实意义。本文利用 年我国 股上市公司作为研究样本，发现最低工资标准的提高会加快企业资本结构的调整速度，且相较于负债不足企业，最低工资标准的提高对过度负债企业资本结构调整速度的影响更大。经济意义上，最低工资标准每增加 元，企业资本结构调整速度平均加快.。进一步地，最低工资标准对企业资本结构调整速度的影响在劳动力依赖程度强的企业中更显著。区分调整方向后发现，最低工资标准对负债不足企业调整速度的正向影响在融资约束程度较轻的样本中更显著，表现为资本替代效应；而对过度负债企业调整速度
2、的正向影响在抗风险能力弱的样本中更显著，表现为风险效应。本文的研究结论不仅补充了最低工资制度与资本结构动态调整的相关研究，还具有一定的政策意义。关键词：最低工资标准 劳动力成本 资本结构动态调整 分类号：一、引 言在过去的 多年间，我国劳动力成本迅速上涨，而最低工资规定的实施是导致我国劳动力上涨的主要原因（，）。据统计，我国 年的平均月最低工资为.元，而截止到 年我国的平均月最低工资为.元，上涨幅度十分明显。劳动力成本作为企业经营成本的主要构成部分，其迅速上涨必然会对微观企业的经营决策甚至宏观经济产生重大影响。目前就最低工资制度的经济后果研究而言，虽然学者们在宏观经济层面（，；，；，；，；，；
3、孙中伟和舒玢玢，；马双等，）和微观企业层面（，；马双和甘犁，；，；，；陆瑶等，；刘行和赵晓阳，）取得了丰富的成果，但还未有研究从企业资本结构动态调整角度展开。权衡理论表明，企业在权衡债务带来的收益（如税盾、减少经理人自利行为）与成本（如财务困境成本、债权代理成本）的基础上存在一个最优资本结构，即目标资本结构（，；建蕾、王晓佳：劳动力成本与资本结构动态调整作者信息：建蕾（通信作者），天津工业大学经济与管理学院，讲师，管理学博士；王晓佳，对外经济贸易大学国际商学院博士研究生。本文得到教育部人文社会科学研究青年基金项目京津冀联动激励新型城镇化双创实践与社会资本耦合效应研究（项目批准号：）的资助。作者
4、感谢匿名审稿专家和编辑部的宝贵修改意见，文责自负。数据来源于作者手工整理和计算。，；，；，）。然而，由于信息不对称以及资本市场的不完备，企业无法立即达到最优资本结构水平，而是在权衡调整成本与调整收益的相对大小后，逐渐达到最优（，；，；，；，；，）。理论上，最低工资标准带来的劳动力成本增加可能会从以下两个方面加快企业资本结构动态调整速度。一方面，对于负债不足的企业而言，最低工资带来的成本冲击促使企业利用资本替代劳动，进而增加了企业向上调整的相对收益；另一方面，对于负债过度的企业而言，最低工资带来的外生成本冲击增加了企业面临的经营风险和破产风险，进而增加了企业向下调整的相对收益。本文利用 年我国
5、股上市公司作为研究样本，发现最低工资标准会加快企业资本结构的调整速度，且相较于负债不足企业，最低工资标准对过度负债企业资本结构调整速度的影响更大。经济意义上，最低工资标准每增加 元，企业资本结构调整速度平均加快.。进一步地，最低工资标准对企业资本结构调整速度的影响在劳动力依赖程度强的企业中更显著。区分调整方向后发现，最低工资标准对负债不足企业调整速度的正向影响在融资约束程度较轻的样本中更显著，表现为资本替代效应；而对过度负债企业调整速度的正向影响在抗风险能力弱的样本中更显著，表现为风险效应。上述结论在考虑了一系列可能存在的内生性问题之后依旧稳健。本文的边际贡献在于：（）目前关于最低工资制度对微
6、观企业影响的相关研究主要集中在企业投融资（，；陈胜蓝和刘晓玲，；宫汝凯，）、出口（，；孙楚仁等，；许和连和王海成，）、盈余管理（陆瑶等，）、税收规避（刘行和赵晓阳，）等方面，本文则从资本结构动态调整视角进行了拓展，这补充了最低工资标准微观经济后果的相关研究；（）资本结构动态调整行为作为公司财务领域重要的议题，已有研究分别从融资约束（，）、内外部公司治理（黄继承和姜付秀，；盛明泉等，；黄继承等，）、制度环境（黄继承等，；巫岑等，）等方面展开，本文的研究表明劳动力市场摩擦也是影响资本结构动态调整行为的关键因素。二、文献回顾与理论分析（一）最低工资经济后果相关研究早期，有关最低工资规定的经济后果研究
7、主要聚焦于员工收入与就业（，；，；，；，；孙中伟和舒玢玢，；，；马双等，；张军等，）、商品价格与居民消费（，；，）、外资撤离与资源配置效率（李磊，；马双和赖漫桐，；刘贯春等，）等宏观经济层面。随后，学者们开始关注最低工资制度对微观企业的影响，并在企业经营效率与资源分配（，；马双和甘犁，；蒋灵多和陆毅，；徐舒等，；许明和李逸飞，；万江滔和魏下海，）、企业出口（孙楚仁等，；许和连和王海成，；奚美君等，）、投融资（江伟等，；，；，；刘巍和何威风，；李建强等，；陈胜蓝和刘晓玲，；宫汝凯，；陈晓辉等，）以及其他话题如盈余管理（陆瑶等，）、避税（刘行和赵晓阳，）等方面得出了丰富的研究成果。（二）理论分析众
8、多文献已经表明，最低工资标准直接或间接地增加了企业的经营成本。首先，最低工资标准直接增加了企业支付给低技术含量岗位工人的现金工资（，；，；孙中伟和舒玢玢，；马双等，）。其次，我国“五险一金”体系要求企业以不低于当地 年第 期最低工资额的标准为缴纳基数，按照一定比例为员工缴纳“五险一金”，这会直接增加企业“五险一金”的缴纳金额（刘行与赵晓阳，）。最后，最低工资标准的上涨还具有外溢效应（马双等，）。这表现为，一方面，低技术含量岗位工人的工资上涨会增加其他员工的不公平感，为了消除因这种不公平感导致的消极怠工现象，企业也会相应地增加其他员工的工资；另一方面，最低工资标准的上涨还具有劳动力增值的信号作用
9、，进而促使其他员工要求涨工资。总之，最低工资标准会增加企业的劳动力成本，并对企业的经营决策产生影响（，；陆瑶等，；，；，；陈胜蓝和刘晓玲，）。理论上，最低工资标准上涨带来的劳动力成本的增加可能会从以下两个方面对企业资本结构动态调整产生影响。一方面，对于实际资本结构低于目标资本结构的企业而言，最低工资标准的增加可能会通过资本与劳动的互相替代效应进而加快企业的向上调整速度。经济理论表明，一种生产要素的价格增加会促使生产者加大对另一种生产要素的投入，从而对价格相对较高的生产要素进行替代。由于最低工资标准的增加会极大地提高企业的劳动力要素价格（，；，；孙中伟和舒玢玢，；，；陆瑶等，），此时资本要素价格
10、就会相对下降（，；宫汝凯，；万江滔和魏下海，）。因此，理性的企业管理层为了减少企业总体经营成本，可能会采用成本更低的债务资本要素替代劳动要素（宫汝凯，），即产生替代效应（刘贯春等，；奚美君等，；马双和赖漫桐，）。这会促使负债不足的企业借入更多债务，进而加快企业朝着目标资本结构向上调整的速度。另一方面，对于实际资本结构高于目标资本结构的企业而言，劳动力成本的增加会从经营风险和破产风险两个渠道影响其资本结构调整速度。在经营风险方面，最低工资标准带来的劳动力成本支出迫使企业的固定成本增加，进而导致企业经营杠杆增加，企业经营风险增大（，；，；廖冠民和陈燕，）。此时，降低财务杠杆有利于维持企业经营的稳定
11、（，；，）。在破产风险方面，首先，最低工资导致的劳动力成本增加会降低企业盈利能力，恶化企业业绩，由此造成的现金流波动会增大企业陷入财务困境的可能性（，；陆瑶等，；，）；其次，当企业真正面临财务危机时，最低工资标准导致的劳动力成本支出的增加会进一步恶化企业的财务状况。虽然企业可以通过解雇员工节约现金流（，；，；，），但是解雇成本往往与员工工资成正比，这对企业而言无疑是雪上加霜（，）。因此，最低工资标准的上涨会放大企业的经营风险和破产风险，从而加快负债过度的企业朝着目标资本结构向下调整的速度（黄继承等，；王红建等，；郑曼妮等，；黄俊威和龚光明，）。虽然对于负债水平较高的企业而言，资本替代效应依旧存
12、在，但是继续引入债务资本会大大增加企业的风险。因此，对于过度负债企业而言，风险效应会占据主导地位，从而表现为加快向下调整。综上所述，本文提出如下假说。假说：最低工资标准的上涨会加快企业朝向目标资本结构调整的速度。已有研究表明，低于目标资本结构的企业向上调整的速度与高于目标资本结构的企业向下调整速度是非对称的，由于过度负债企业面临的财务困境风险往往使得企业向下调整的收益更大，因此相较于负债不足企业，过度负债企业朝向目标资本结构的调整速度更快（，；黄继承等，；黄俊威和龚光明，）。结合本文的研究，相较于负债不足企业，最低工资标准会使得过度负债企业向下调整的收益更大。据此，本文提出如下假说。假说：相较
13、于负债不足企业，最低工资标准对过度负债企业资本结构调整速度的促进作用更大。建蕾、王晓佳：劳动力成本与资本结构动态调整三、研究设计（一）实证模型与变量定义首先，借鉴已有文献（，；，；黄继承等，），我们构建如下标准的部分调整模型：，（，），（）式（）中，和，分别表示企业 在 年末和 年末真实的资本结构，而，则表示企业 在 年末的目标资本结构，为残差项。故式（）左侧（，）衡量的就是企业 年资本结构的真实调整幅度；式（）右侧（，）则衡量了企业 年末的实际值与其 年末目标值的偏离幅度。回归系数 即为企业向目标资本结构靠近的速度，取值在 到 之间。越大，则调整速度越快。接着，由于目标资本结构无法直接观测，
14、与已有文献做法一致，我们利用式（）来估计式（）中的，：，（）式（）中，表示的是系数向量，而，表示影响资本结构的变量，包括成长机会（），采用企业年末的市值面值比衡量；企业规模（），采用公司的账面总资产取对数衡量；盈利能力（），采用利润总额与总资产之比衡量；非债务税盾（），采用固定资产折旧与总资产的比值衡量；抵押能力（），采用固定资产净额与总资产的比值衡量；表示企业所在行业资本结构的中位数。除此之外，我们还控制了企业固定效应与时间固定效应。然后，我们将式（）代入式（）得到式（）：，（），（）接着，为了检验最低工资标准对资本结构动态调整的影响，我们在式（）中加入最低工资标准（）与（，）的交乘，建立式
15、（）。其中，表示企业 所在省、自治区或直辖市 年末以千元为单位的最低工资规定数额。从式（）中估计出的系数 即衡量了最低工资标准对企业资本结构调整速度的影响。，（，）（，），（）然而根据 .（）的研究，式（）可能存在一个问题：即使公司没有主动对资本结构进行调整，由于年末净利润计入权益，公司的资本结构也会相应地发生变化，即存在机械调整行为。为了避免机械调整对结果的干扰，我们借鉴 .（）以及黄继承（）的研究，将式（）中的，替换成，得到式（）：，（，）（，），（）其中，（，），表示的是负债的账面价值，表示的是总资产账面价值，为净利润，（，）即为剔除机械调整后的主动调整部分。年第 期根据 （），在对资本
16、结构动态调整模型进行估计时，利用修正的最小二乘虚拟变量法得到的估计结果最为精确。因此，本文使用修正的最小二乘虚拟变量法估计式（），得到系数向量 并将其代入式（），计算出企业的目标资本结构，再将此目标资本结构值代入式（）进行 回归，得出调整速度，即以式（）作为估计资本结构调整速度的基准模型。以式（）作为基准模型的一个明显优点是，相对于式（）来说，式（）更便于扩展，即通过添加指定变量与偏离程度（，）交互项的方式就可以检验该变量对资本结构调整速度的影响。最后，为了方便结果的列示，后文将式（）简化为式（）：，（，），（）根据前文理论分析，应该显著为正，表明地区月最低工资标准越高，企业向目标资本结构的调整速度则越快。上述变量定义汇总可见表。表 变量定义汇总变量名称变量定义计算方法真实资本结构等于企业年末真实的总负债除以总资产目标资本结构等于模型（）估算出的目标负债率成长机会等于企业年末市值除以面值企业规模等于企业年末账面总资产的自然对数盈利能力等于企业年末利润总额除以总资产非债务税盾等于企业年末固定资产折旧除以总资产抵押能力等于企业年末固定资产净额除以总资产行业 的中值等于企业年末所在行业资本结
