1、企业数字化转型、坏消息隐藏与股价崩盘风险马慧陈胜蓝（同济大学经济与管理学院 浙江工业大学经济学院）【摘要】基于 年度上市企业样本，本文发现企业数字化转型能显著降低股价崩盘风险，其中的作用机制在于数字化转型缓解了企业内部人的坏消息隐藏。围绕坏消息隐藏展开的横截面差异检验结果表明：数字化转型对股价崩盘风险的降低作用主要存在于信息环境不透明及治理水平较差的企业。此外，本文发现企业数字化转型也可以降低同行业内及供应链上企业的股价崩盘风险，产生正的外部性。本文提供了企业数字化转型降低自身股价崩盘风险及其溢出效应的经验证据，不仅从金融市场稳定视角丰富了数字化转型经济后果的相关研究，也对国家进一步推进企业数
2、字化变革、建立防范金融风险的长效机制具有现实意义。【关键词】数字化转型；股价崩盘风险；坏消息隐藏；溢出效应一、引言数字经济已成为未来经济发展方向。党中央多次对数字经济发展进行部署，从“打造数字经济新优势”到“推动我国数字经济健康发展”，其国家战略地位日益突出，对经济增长的引擎作用也愈加彰显。年我国数字经济规模占 比重为.，到 年该占比预计将超过，数字经济时代全面到来。推动数字化转型、赋能实体经营是企业提高竞争力及实现高质量发展的必然选择，因而企业数字化转型的实际效应也受到广泛关注。数字经济时代，关键生产要素是数据、底层核心架构是智能互联、价值变现动力是数字与实体的深度融合。围绕数据要素的采集、
3、传输、分析及应用，数字化转型的实质及目标在于借助数字技术重塑信息结构以优化决策机制，促使企业管理趋向智能化、精准化及高效化（和，）。因而，数字化转型能否帮助企业洞悉客户潜在需求、优化生产流程及改善资源配置效率从而赋能实体运营也成为现有研究的主要关注点及考察对象。然而，关于数字化转型对企业资本市场表现及金融体系的影响却鲜少被探究。经济是肌体、金融是血液，经济与金融之间共生共荣的密切联系不容我们忽视数字化转型对其产生的潜在影响，尤其是事关金融稳定的股价崩盘。事实上，我国股票市场的走势跌宕起伏，股价崩盘现象日趋频繁，仅 年就有 家 股公司出现股价“闪崩”。这不仅损害投资者利益，更可能通过交叉传染导致
4、股市全线崩盘，破坏 金 融 体 系 稳 定、诱 发 金 融 风 险（和，），并最终损害实体经济发展。本文通过识别企业数字化转型对股价崩盘风险的潜在影响，以期为理解企业数字技术赋能高质量发展及维护金融市场稳定提供启示借鉴。企业内部人隐藏坏消息是导致股价崩盘的根本原因（和，）。数字技术发展对企业信息环境的重塑削弱了内部人隐藏坏消息的动机和能力，进而能够降低股价崩盘风险。数字技术发展对信息即时性、共享性及可验证性的提高为企业隐藏负面消息增加了难度。例如，区块链技术提供了更加安全、透明及去中心化的分布式账本，本文受到国家自然科学基金（；）及浙江省社科专项课题（）的资助。通讯作者：陈胜蓝，。十四五规划和
5、 年目标纲要进一步明确了加快数字化发展的战略部署。年 月 日，中共中央政治局就推动我国数字经济健康发展进行第三十四次集体学习。习近平总书记强调，把握数字经济发展趋势和规律，推动我国数字经济健康发展。关于数字化转型，现有研究考察了对企业创新、专业化分工、经营业绩、全要素生产率等方面的影响（王永进等，；黄群慧等，；赵宸宇等，；袁淳等，；李琦等，）。该数据来源于，股价区间跌幅超过，且跌停数不少于一个。交易方对当前交易的资金流及信息流等提供实时记载，企业如果更改交易数据必须基于交易各方的共识，而且确认任何交易业务都需要满足事前制定的规则。在这种情形下，企业试图隐藏坏消息的会计操纵行为，如仿造变造增值税
6、发票等虚增营业收入、伪造变造大额定期存单等虚增货币资金、将不满足会计确认和计量条件工程项目纳入报表以虚增固定资产等，都将在一定程度上受到限制（，）。而且，企业通过数字化转型对数据的采集、传输、分析和应用能力更趋自动化与智能化也能增强企业之间财务信息的可比性从而使得外部投资者识别出企业信息披露中的数据异常及其背后可能存在的坏消息隐藏行为（等，）。与此同时，企业数字化技术在信息记载、处理及报告等方面的应用也能增强审计师、分析师、机构投资者等对信息的分析和预测从而增强外部治理监督，这反过来能对企业内部人隐藏坏消息的机会主义动机产生事前威慑（等，）。本文使用中国上市企业 年数据考察企业数字化转型对股价
7、崩盘风险的潜在影响及作用机制。结果发现：企业数字化转型显著降低了未来股价崩盘风险。平均而言，数字化转型每提高 个标准差，企业其未来一年股价崩盘风险降低约为。该基本结果在采用倾向得分配比、工具变量及外生冲击等方法缓解内生性问题、考虑企业策略性信息披露以及执行其他相关稳健性测试后依然成立。机制检验表明企业数字化转型缓解内部人的坏消息隐藏是降低未来股价崩盘风险的作用机制。围绕信息环境及治理机制进行横截面差异检验的结果显示：企业数字化转型对未来股价崩盘风险的降低作用主要存在于信息不透明度较高及治理水平较弱的企业，这为本文基本逻辑与中间机理提供了进一步支持。正如 等（）所言，任何一家企业的行为决策必然会
8、对经济关联网络中的其他企业产生影响，这意味着数字化发展对股价崩盘风险的缓解可能并不局限于企业自身。同行关系及供应链关系作为企业关系网络中的重要参与方，企业信息披露及经营决策在同行业内及供应链上企业产生的溢出效应在理论分析及实证检验中已被深入考察（，；等，）。那么，企业数字化转型对自身坏消息隐藏的抑制也可能溢出至同行其他企业及供应链上的其他企业，进而降低其股价崩盘风险。本文检验结果发现了溢出效应的存在：企业数字化转型对降低同行业内及供应链上企业的未来股价崩盘风险也具有显著影响。本文研究贡献主要在于：第一，贡献于数字化转型经济后果的相关研究。随着数字经济发展，企业数字化转型的潜在后果也引发了学术界
9、广泛探索。现有研究主要关注对企业实体经营层面的影响，如专业化分工、创新投入、经营业绩、全要素生产率等（王永进等，；黄群慧等，；袁淳等，；李琦等，；赵宸宇等，），而对企业金融市场表现的影响则考察相对较少（吴非等，；林川，；等，），本文以金融市场稳定性为切入点检验对股价崩盘风险的影响，有助于丰富数字化转型经济后果的相关研究。尽管与 等（）和林川（）研究主题相似，但本文在作用机制、横截面差异及溢出效应等方面明显区别于这两篇文章。首先，本文关注并考察坏消息隐藏机制：借鉴 和 （）构建坏消息隐藏变量并为企业数字化转型通过减少内部人坏消息隐藏进而降低未来股价崩盘风险的作用路径提供了直接证据支持。与本文不同
10、，等（）并未考察数字化转型降低股价崩盘风险的中间机制，而林川（）关注的作用机制 会计信息质量，从理论构念及指标测量上都不同于本文的坏消 息 隐 藏。其 次，区 别 于 等（）和 林 川（），本文基于坏消息隐藏的依赖条件 企业信息环境和治理水平展开横截面分析有助于厘清和理解数字化转型降低股价崩盘风险的具体情形。最后，本文检验并发现了企业数字化转型能降低同行业内及供应链上其他企业的股价崩盘风险，产生积极的正外部性。据我们所知，本文是第一篇关注并检验企业数字化转型溢出效应的研究，对于准确估计数字化技术发展的经济效应具有重要意义。第二，丰富了有关股价崩盘风险的研究。企业内部人对负面消息的隐藏是导致股价
11、崩盘风险的直接原因（和，；等，）。为此，现有研究主要从会计信息特征及外部分析师、机构投资者、股权制衡等治理机制来考察如何缓解股价崩盘风险（和，；等，；和，；姜 付 秀 等，）。近期研究考察信息技术发展如 采用、互联网搜索、社交媒体等对防范股价崩盘风险的作用（等，；等，；等，）。本文立足于数字经济发展的时代背景，探索并识别了影响股价崩盘风险的一个新影响因素 企业数字化转型，为理解股价崩盘风险的影响因素提供了更多证据。此外，本文借鉴 和 （）的方法构建坏消息隐藏变量并对坏消息隐藏引发股价崩盘的理论基础进行检验并提供了直接证据支持。第三，本文考察数字化转型对企业股价崩盘风险的影响并厘清其中的作用机制
12、，有利于总结数字技术赋能实体决策、改善信息环境的相关经验，对金融市场的数字化建设提供针对性部署和规划，从而实现实体层面和金融市场的数字化建设在维护金融稳定、防范金融风险问题上的相互配合与补充。这也有助于为资本市场如何强化科技赋能、加快数字化转型，进而推动经济金融协同发展，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供政策启示。二、理论分析与研究假说股价崩盘风险事关金融市场稳定，受到了学术界广泛关注。和 （）通过构建信息结构模型首次对股价崩盘风险的产生机理做出解释：当出现负面信息时，企业内部人有动机和能力隐藏这些信息导致股价被高估，当持续隐藏的负面信息超过阈值后就无法被继续隐藏，
13、负面消息集中释放最终会刺破股价泡沫，诱发股价暴跌。在此基础上，后续研究围绕管理层的坏消息隐藏行为的可能诱因及治理机制进行了大量探索。以坏消息隐藏的潜在动机及可行性为切入点，相关研究对股价崩盘风险的决定因素进行了大量探讨。例如，考虑到期权薪酬收益及未来职业发展机会，有动机隐藏坏消息从而导致公司未来股价崩盘显著提升（等，；等，）。着眼于对坏消息进行隐藏的可行性，等（）考察发现税收规避活动为管理层向外部投资者隐藏坏消息提供了合理且不易被发现的工具，造成企业在未来出现股价崩盘的风险明显增加。等（）发现所有权和控制权相分离的双层结构为内部人隐藏坏消息提供了便利，直接提升了企业未来股价崩盘风险。等（）基于
14、中国上市企业金字塔的股权结构也发现了一致证据。类似地，企业在报告会计信息时所展现的稳健性、可比性等特征也与负面消息隐藏能力密切相关，因而也是影响其未来股价崩盘风险的重要因素（和，；等，）。相应地，如何缓解企业股价崩盘风险也成为研究热点，相关证据表明分析师、机构投资者、卖空投资者及内控机制等能及时有效地识别出内部人的坏消息隐藏，从而能有效缓解未来股价崩盘风险（潘越等，；和，；叶康涛等，；和，；等，）。值得一提的是，近期研究发现信息技术发展（如 采用、互联网搜索、社交媒体等）为防范股价崩盘风险提供了新的治理工具（等，；等，；等，）。与已有研究不同，本文旨在从企业数字化转型视角来剖析对股价崩盘风险的
15、影响及作用机理。面对数字经济的迅速发展，企业越来越多地采用大数据、云计算、物联网、社交媒体和移动平台等数字技术，积极推动数字化转型战略。企业数字化转型的经济意义，可以更为直观地理解为通过提升自身数据搜集利用及信息处理流通效率来对信息环境进行重塑，以便更好地应对不确定性、识别发展机会，从数据资源中提取信息、创建知识而进行实现价值变现的过程（马慧等，）。因而毫无疑问，企业信息环境的改变甚至重塑是分析企业数字化转型后果的逻辑起点也是基本支撑点。企业数字化转型对企业信息环境的重塑有助于降低内部人隐藏坏消息的动机及能力。具体来看，数字技术促使数据要素具有更强的即时性、透明性、可验证性，这使得企业通过会计
16、操纵行为来隐藏坏消息的难度随之提升（和，；和，）。区块链技术就是其中一个例证，不同于传统会计记账，区块链提供了一个去中心化的分布式账本数据库，它对各节点当前交易的资金流及信息流等提供实时的记录和验证，而这种实时性能在一定程度上削弱企业管理层进行盈余操纵动机和机会。而且，在区块链上被记录的交易信息若要修改或调整必须基于链上各交易方的共同认知，任何交易或收入的确认都以事前确定好的条件为准，依托于区块链的数据具有更高的稳定性和可靠性（等，；等，）。等（）指出区块链的使用使得交易方之间合谋进行财务造假的难度显著提升。等（）发现相比其他信息，银行在放贷决策中认为基于区块链的存货信息对企业资质的信号传递能力更为可靠。这意味着企业隐藏坏消息的会计操纵行为（如仿造变造增值税发票等虚增营业收入、伪造变造大额定期存单等虚增货币资金、将不满足会计确认和计量条件工程项目纳入报表以虚增固定资产等）能在一定程度上被抑制。此外，数字化技术的采用使得企业与内外部之间发生信息记录、信息收集、信息交换等方式更趋自动化与智能化，有助于提高公司之间信息的可比性进而识别出内部人在隐藏坏消息动机下的数据异常（等，；等，）。另外，
