1、17Vol.34 2022 No.4学报JOURNAL OF GUANGXI VOCATIONAL NORMAL UNIVERSITY2015年发布的 中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见，其最大亮点是对国有企业高管职务消费、业务费用等代理成本实行了改革与规范。该指导意见的出台主要是为了消除管理层在代理成本方面存在的弊端，比如管理层代理成本中的在职消费很容易演变成私人获利的手段，因此需要改革。同样，对于非国有企业来说，管理层的代理成本如果不加以限制与监管，也会对公司业绩造成不利影响。在治理机制不完善和监督方式不合理的情形下，公司高管的代理成本会影响公司效益。因此，如何降低代理成本是我
2、国公司治理亟需解决的一个问题。以往对管理层代理成本的治理研究主要包括内部治理和外部治理两大部分。内部治理机制研究关注股权结构、债权治理、管理层权力等方面，外部治理机制研究聚焦于薪酬管制、市场化进程等方面，但忽视了对股利政策的研究，股利政策也是公司治理机制的一个重要内容。一、理论分析与研究假设上市公司代理成本是契约不完备的产物。根据代理理论，现金股利的发放使得公司高管可支配的现金流量降低，从而降低滥用公司资金的发生概率。企业现金股利的分派使得债务-权益比例上升，破产的可能性大大增加，同时向债权人转移的股东财富则相对减少。许多研究表明，公司自由现金流的多少直接影响公司现金股利分红的水平。公司通过发
3、放更多的现金使得公司高管可用资金减少，最终导致代理成本下降1。Jensen认为假设企业拥有大量现金，股利分红会减少公司高管可支配的资金数额，从而降低其代理成本。因此他提出了现金股利的自由现金流假说2。刘宝华等也认为现金股利的支付使得现金流减少，因此降低了代理成本3。姜英兵等研究发现现金股利分红会对公司高管的代理成本起负相关作用4。结合上述分析，本文提出假设1。【基金项目】2021年度安徽省高校优秀拔尖人才培育项目“高校优秀青年骨干人才国内访学研修项目”（gxgnfx2021107）。【作者简介】王颖，安徽审计职业学院副教授，研究方向为会计与财务管理。上市公司代理成本、现金股利与公司业绩王颖【摘
4、 要】近年来，股利代理成本理论受到学者及管理者的关注。本文从代理成本角度出发，结合其他治理因素，探讨代理成本与现金股利对公司业绩的影响。研究结果显示，现金股利政策的有效实施能够控制企业自有现金流，从而在一定程度上减少管理层对资金的控制，降低其代理成本，起到维护股东利益、提高企业业绩的作用。股利代理成本理论对规范我国上市公司的管理具有积极的作用。【关键词】现金股利；公司业绩；代理成本【中图分类号】F275；F832.51【文献标识码】A【文章编号】2096-9279（2022）04-0017-09doi：10.3969/j.issn.2096-9279.2022.04.00318Vol.34 2
5、022 No.42022年第4期上市公司代理成本、现金股利与公司业绩假设1：上市公司现金股利的发放抑制了高管的代理成本，即代理成本与股利支付率、每股现金股利呈负相关关系。目前我国资本市场的市场化程度不够高，法律制度不够完善，企业缺乏监督，一些国有企业的预算存在软约束问题，企业有充足的现金流量，容易造成企业高管过度使用权力、通过代理成本获取个人利益的行为，损害了股东权益5。企业可以通过现金股利分红的方式减少自由现金流，减少滥用企业资金的机会，降低因管理层代理成本如在职消费给企业带来的不利影响。企业内部管理人员在薪酬激励达不到自身要求时，通过提高代理成本来增强对公司的控制力，从而提高收益。为了改变
6、这一情形，提高公司业绩，企业必须优化治理流程，最重要的是优化企业分配政策。在通过分红、股权激励等方式使企业高管获得与其劳动相符的报酬时，管理层代理成本中的不良动机将得到约束6。通过以上分析，本文提出假设2。假设2：上市公司代理成本会给公司业绩造成显著负面影响，即代理成本与公司业绩呈负相关关系，现金股利的发放能弱化这种负相关。二、研究设计（一）样本选择本文选取20172020年沪深两市所有的A股上市公司作为初始样本。在样本的筛选过程中，剔除以下样本：（1）金融保险业上市公司；（2）中小板和创业板上市公司；（3）当年 IPO 的上市公司；（4）当年被证监会特别处理的公司；（5）资不抵债或数据缺失的
7、上市公司。为了消除极端值的影响，本文对所有变量在 1%的水平上进行了 win-sorize处理。本文涉及的大部分财务数据均来自国泰安CSMAR及巨灵金融数据库，代理成本数据通过报表下载手工搜集。（二）变量设计1.公司业绩指标为了衡量公司业绩，本文采用了以下变量：（1）总资产收益率（ROA），是净利润和资产期末余额的比值。（2）每股收益（EPS），是净利润和年末普通股股数的比值，是持有普通股的股东每一股所收获的企业净利润或者所需负担的企业净亏损。2.在职消费程度在职消费是代理成本中的主要构成要素，在职消费程度（NPC）是将企业当年在职消费的绝对金额与主营业务收入相除，以此来判断企业高级管理人员的
8、在职消费程度的代理变量。本文采用的是将八大明细项目之和与主营业务收入的商作为被解释变量，其他方法在稳健性检验中使用。3.股利分配程度本文采用了以下两个指标分别从绝对数和相对数角度进行考量。（1）股利支付率（DIVI1），是普通股每股股利与普通股每股净收益的商。它能反映公司的股利分配政策和股利支付能力。（2）每股股利（DIVI2），是股利总额和年末普通股股数的商。每股股利指标值越大说明企业获取收益的能力越强大，发放金额受企业政策影响。如果后续有较多的投资机会，企业一般会倾向于少发股利，那么该指标金额就小，反之则大。4.控制变量此外，为了增强研究结论的准确性，本文参考田轩等的研究7，在被解释变量与
9、解释变量之外加入财务杠杆（LEVER）、高管薪酬（DPAY）、长期投资率（CQTZR）、管理层持股比例（MSH）、两职兼任情况（DUAL）、企业规模（SIZE），并引入年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（IND）（见表 1）。（三）模型构建1.股利政策与在职消费关系研究本文通过选取现金股利分配率和每股股利双指标从相对数和绝对数两个视角考察企业的现金股利分红状况，探索其对代理成本中的在职消费的作用效果。如果样本中没有某个行业的样本，就在实证分析时去除该行业虚拟变量。本文以综合类行业为基准行业，借鉴尹美群等8的模型，建立回归模型一、模型二来检验假设1。19Vol.34 2022 No.4202
10、2年第4期上市公司代理成本、现金股利与公司业绩模型一：在职消费与股利支付率回归模型NPCi=0+1DIVI1i1+2LEVERi1+3DPAYi1+4CQTZRi1+5MSHi1+6DUALi1+i=136+iYEARi+i=1209+iINDi+i（1）模型二：在职消费与每股股利回归模型NPCi=0+1DIVI2i1+2LEVERi1+3DPAYi1+4CQTZRi1+5MSHi1+6DUALi1+i=136+iYEARi+i=1209+iINDi+i（2）2.代理成本、现金股利与公司业绩相关关系研究为进一步说明代理成本与股利政策的相关影响，本文将重点考虑代理成本中的主要构成要素在职消费、现
11、金股利与公司业绩之间的关系。在职消费一直在代理问题中广受关注，本文在孙世敏等9、黎文靖等6研究的基础上，依据代理理论、委托人与代理人之间的利益博弈加入交乘项，对模型进行了适度补充。本文以综合类行业为基准行业进行综合分析，建立如下四个模型。模型三：公司业绩（每股收益EPS）与在职消费、股利支付率关系EPSi=0+1NPCi1+2DIVI1i1+3NPCi1DIVI1i1+4LEVERi1+5CQTZRi1+6MSHi1+7DUALi1+i=137+iYEARi+i=12010+iINDi+i（3）模型四：公司业绩（每股收益EPS）与在职消费、每股股利关系EPSi=0+1NPCi1+2DIVI1i
12、1+3NPCi1DIVI2i1+4LEVERi1+5CQTZRi1+6MSHi1+7DUALi1+i=137+iYEARi+i=12010+iINDi+i（4）模型五：公司业绩（总资产收益率ROA）与在职消费、股利支付率关系表1变量说明表变量总资产收益率（ROA）每股收益（EPS）在职消费程度（NPC）股利支付率（DIVI1）每股股利（DIVI2）两职兼任情况（DUAL）高管薪酬（DPAY）管理层持股比例（MSH）财务杠杆（LEVER）企业规模（SIZE）长期投资率（CQTZR）年度虚拟变量（YEAR）行业虚拟变量（IND）变量内涵说明总资产收益率=净利润/资产期末余额每股收益=净利润/年末普
13、通股股数现金流量表“支付的其他与经营活动有关的现金流量”附注中经分析后的八大明细项目之和/主营业务收入股利支付率=普通股每股股利/普通股每股净收益每股股利=股利总额/年末普通股股数若董事长和总经理两职合一则取1，否则取0高管人员（包括董事、监事和经理人员）薪酬总额/主营业务收入管理层持股比例企业资产负债率主营业务收入的对数长期投资占总资产的比例3个年度虚拟变量，以2017年为基准，属于该年度取1，否则取020个行业虚拟变量，以综合类为基准，属于该行业取1，否则取020Vol.34 2022 No.42022年第4期上市公司代理成本、现金股利与公司业绩ROAi=0+1NPCi1+2DIVI1i1
14、+3NPCi1DIVI1i1+4LEVERi1+5CQTZRi1+6MSHi1+7DUALi1+i=137+iYEARi+i=12010+iINDi+i（5）模型六：公司业绩（总资产收益率ROA）与在职消费、每股股利关系ROAi=0+1NPCi1+2DIVI1i1+3NPCi1DIVI2i1+4LEVERi1+5CQTZRi1+6MSHi1+7DUALi1+i=137+iYEARi+i=12010+iINDi+i（6）三、代理成本、现金股利与公司业绩实证结果分析（一）描述性统计结果显示（表2），解释变量管理层在职消费程度（NPC）均值是0.011，而企业业绩（ROA）的均值为0.043，在职消
15、费均值约占企业业绩均值的四分之一，说明了在职消费情况的严重程度。另外从表2可以看出，在职消费程度（NPC）最小值是0，最大值是 0.924，体现了在职消费在各企业间差异较大。在解释变量方面，股利支付率（DIVI1）均值为0.262，低于30%，体现出我国上市公司现金股利分红所占比例较低。每股现金股利（DIVI2）均值为0.093，体现出我国上市公司现金股利分红处于较低水平。（二）回归分析1.代理成本与现金股利回归分析通过上述研究，本文选取DIVI1和DIVI2指标从相对量和绝对量角度考察上市公司股利分配情况，研究两者对于企业代理成本的作用机制。此外，为了解决回归方程中因为在职消费与现金股利间可
16、能存有的内生性问题，本文将模型解释变量以及控制变量采用滞后一年期的数值。本文将2017年定为基准年，为了模型结论的准确性引入两个年度虚拟变量，同时引入了行业虚拟变量，便于在实证分析时比较两者的结论。另外，本文以综合类行业作为基准，如果某行业没有符合条件的样本，就在回归分析时将该行业剔除。因此，本文根据模型一与模型二来检验前文提出的假设 1。回归结果（表3和表4）显示，每股现金股利和股利支付率的回归系数都显著为负，此外还都在10%的水平上通过了显著性检验。因此假设1通过了检验，与前文预测一致。公司通过分发较多的现金股利，降低了其在职消费水平，最终降低了公司的代理成本。这一结论证明了股利代理成本理表2描述统计量每股收益（EPS）总资产收益率（ROA）在职消费程度（NPC）股利支付率（DIVI1）每股股利（DIVI2）高管薪酬（DPAY）管理层持股比例（MSH）财务杠杆（LEVER）长期投资率（CQTZR）企业规模（SIZE）有效的 N（列表状态）N统计量8 9308 9308 9308 9308 9308 9308 9308 9308 9308 9308 930极小值统计量-1.990-0
