1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 10 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：30.85 港元 新东方在线（新东方在线（1797.HK）可选消费可选消费 目标价：37.91 港元 直播电商冉冉新星直播电商冉冉新星，甄选品牌扬帆起航甄选品牌扬帆起航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱： 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电
2、话：0755-26671517 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 52 周区间(港元)2.85-37.6 3 个月平均成交量(百万)29.09 流通股数(亿)10.04 市值(亿)309.80 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）自 6.10出圈以来，东方甄选稳定为抖音第一大直播间，7/8/9月日均 GMV 为 2176/2396/2755 万元，环比有提升趋势；2）直播间具有带货转化率低（9月 2.6%，交个朋友为 5.1%）、用户停留时长长（平均超 3min，其他头部平均为 2.5min）的特点，故 GMV仍有较大提升空
3、间；3）随着自营产品完善供应链建设、不断扩品、GMV占比提升，一方面利润率有望持续提升，另一方面有望形成国货农产品品牌，树立品牌认知，占领用户心智。东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。截至 20220831，东方甄选粉丝总量已达 2500万；2022年 8月期间，累计观看人次 5.24亿，GMV6.23亿，场均 UV1.19。东方甄选粉丝数 7-8 月增速放缓，场均 GMV 稳定在 2000万左右高位，预计会员总数有望在 2022年底达 3000万。东方甄选在主账号相对全品类的定位下，公司陆续推出图书、美丽生活和自营产品三个相对垂
4、直的账号，实现品类扩充以及用户分流。对比东方甄选和其他抖音头部直播间，东方甄选现阶段呈现以下几个特征：1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多；2）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长；3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。短期：新东方在线短期股价与短期：新东方在线短期股价与 GMV变动关联较为密切，而变动关联较为密切，而 GMV受到事件催化受到事件催化呈现一定波动。呈现一定波动。短期建议关注单次营销事件的破圈效应，包括 1）直播间嘉宾邀请：目前频率约为一周一次；2）地方专场直播：已经有北京、黑龙江、贵州三地专场，目前频率约为两到三周一次，稳定后约为一月一次
5、；3）双十一等传统电商活动。长期：长期：关注关注 GMV的的带货带货转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升。转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升。1）带货带货转化转化率率：东方甄选用户粘性较强、私域流量占比会持续提升，纵向转化率提升趋势已现；东方甄选带货转化率为 1%-2%，而交个朋友直播间转化率为 2%-4%，横向仍有提升空间。2）主播培养可复制性，直播间矩阵的完善：主播培养可复制性，直播间矩阵的完善：基于新东方具有丰富的筛选和培育教师经验，以及精细行之有效的教师激励方案，在主播培育中有望形成经验协同。目前东方甄选主播团队超 20人，在现有的四个账号的模式下，短期主播团队会持续扩充，长期随账号增加
6、主播团队也会进一步扩大。3）自营产品品类扩充，自营产品品类扩充，GMV占比提升：占比提升：公司自营产品共 41款，8月自营占比四个账号总 GMV约 28%，较 6、7月呈显著上升趋势。公司计划每月扩品 5-10款，供应链方面，公司建立与顺丰物流、京东物流的合作，计划在北京、广州、杭州、郑州、成都五个城市建立 20个自营仓库，目前已经建立 7个自营产品仓库。自营产品未来目标 GMV 占比不超过50%。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司 FY2023-2025 年 EPS分别为人民币 0.74/1.11/1.62元，对应的动态市盈率为 38、25、17倍。2022年 MCN机构的平均估值为
7、23倍；但公司并非 MCN机构，标的具有一定稀缺性，主要体现在：1）东方甄选 -200%0%200%400%600%800%21-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10新东方在线 恒生指数 请务必阅读正文后的重要声明部分 打造农产品品牌，具有品牌溢价；2）东方甄选主播均为自有主播，直播风格与新东方品牌调性一致，并非与 MCN 机构签约外部 KOL 或明星类似；3）东方甄选自营产品不断扩品且供应链不断完善，利润率水平或高于可比公司，故给予公司直播电商业务 FY2023 年 60 x PE。参考 PEG，未来三年
8、直播电商利润CAGR 为 60%，23-24 财年增速为 67%，估值具有一定合理性。预计FY2023-2025 年公司直播电商净利润为 5.3、8.8、13.5亿元，贡献市值 316.1亿元。2023年新东方在线总市值为 336.9亿元，对应 380.7亿港元，对应目标价 37.91 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：1）自营产品供应链建设不及预期的风险；2）头部主播流失的风险；3）公域流量减少、买量成本上升的风险；4）直播间言论不当的风险。指标指标/年度年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元人民币)898.54 3555.65
9、 5556.90 7542.66 增长率-36.66%295.72%56.28%35.73%归属母公司净利润(百万元人民币)-533.95 747.30 1118.13 1625.82 增长率 67.80%239.96%49.62%45.40%每股收益EPS-0.53 0.74 1.11 1.62 净资产收益率-32.54%31.29%31.89%31.68%PE-52.53 37.53 25.09 17.25 数据来源：公司公告，西南证券 mNvNpPtRtMoNvNyRsQqMrN8OaO7NoMrRmOmOfQrQpPiNoMqR6MpPvMwMrQrQMYmNqN 公司研究报告公司研究
10、报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 直播电商冉冉新星直播电商冉冉新星.1 2 东方甄选出类拔萃，东方甄选出类拔萃，GMV想象空间大想象空间大.5 2.1 东方甄选为抖音 TOP1 直播间，多矩阵账号提供垂类服务.5 2.2 短期关注事件催化，形成破圈效应，提升 GMV.11 2.3 长期关注 GMV 的带货转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升.11 2.4 东方甄选 GMV 预测.15 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 3.1 盈利预测.16 3.2 分部估值.17 4 风险提示风险提示.18 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（
11、新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：新东方在线发展历程.2 图 2：公司股权结构.2 图 3：营业收入暂时承压.3 图 4：净利润显著收窄.3 图 5：公司营业成本构成.4 图 6：毛利率因扩张投入下行.4 图 7：细分业务营收占比.4 图 8：细分业务毛利率.4 图 9：销售费率下降明显.5 图 10：公司现金余额充足.5 图 11：东方甄选 GMV.6 图 12：东方甄选累计粉丝数量（万）.6 图 13：抖音头部直播间粉丝和观看人次对比.7 图 14：直播间观众来源于粉丝的占比.7 图 15：抖音头部直播间停留时间和观看人次对比.7 图 1
12、6：抖音头部直播间转化率和停留时间对比.7 图 17：交个朋友直播间 GMV 和观看量.8 图 18：交个朋友和东方甄选对比.8 图 19：6月以来东方甄选图书 GMV（万元）.9 图 20：6月以来东方甄选图书累计粉丝数量（万）.9 图 21：东方甄选美丽生活 GMV.10 图 22：东方甄选美丽生活累计粉丝数量.10 图 23：东方甄选之自营产品 GMV.10 图 24：东方甄选之自营产品累计粉丝数量（万）.10 图 25：公司股价复盘与 GMV.11 图 26：东方甄选和交个朋友带货转化率.12 图 27：东方甄选和交个朋友平均观众停留时长.12 图 28：东方甄选各账号直播页面.13
13、图 29：交个朋友九个垂类账号.13 图 30：自营产品 GMV 及占比.14 图 31：近 30天商品品类 Top5 GMV 占比分布.14 图 32：顺丰北京常温仓.15 图 33：京东北京常温仓.15 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司业务布局.1 表 2：专业的公司高管团队.3 表 3：东方甄选达人矩阵（时间区间 20220801-20220831）.5 表 4：抖音头部直播间比较（时间区间 20220801-20220831）.6 表 5：抖音图书相关直播间比较（时间区间 20220801-
14、20220831）.9 表 6：美丽生活直播间 GMV Top6 产品（时间区间 20220801-20220831）.9 表 7：东方甄选主播团队.12 表 8：头部自营产品销售情况.14 表 9：东方甄选未来三年 GMV 预测.15 表 10：GMV 收入转化.16 表 11：分业务收入及毛利率预测.16 表 12：直播业务可比公司估值.17 表 13：大学业务可比公司估值.17 表 14：分部估值.18 附表：财务预测与估值.19 公司研究报告公司研究报告/新东方在线（新东方在线（1797.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 直播电商冉冉新星直播电商冉冉新星 新东方在线新东方在
15、线是新东方是新东方旗下旗下子集团，子集团，传统业务课程传统业务课程培训培训覆盖大学及成人阶段，覆盖大学及成人阶段，新兴业务直新兴业务直播电商势头正旺播电商势头正旺。2005 年，公司推出首个在线教育平台新东方在线，早期以提供大学教育服务为主，2015 年推出在线大班课覆盖 K12 赛道，2017 年上线东方优播为低线城市中小学市场提供在线小班课，K12 逐渐成为公司战略重心。2021 年公司终止 K12 及学前业务，布局直播电商赛道，建立电商平台东方甄选，并将战略重心转移至新业务。公司 2017 年挂牌新三板并于次年摘牌，于 2019 年登陆港交所（1797.HK）。大学业务占营收大学业务占营
16、收近近 6成成，直播电商财务表现较为初期，直播电商财务表现较为初期。公司 22 财年 57.6%的营收来自大学业务，6.5%来自机构业务，直播电商业务占比 2.8%。大学教育业务方面，公司重点为研究生入学考试、大学四六级考试等及海外考试提供课程产品，并针对大学生和在职专业人士进一步优化产品结构。公司积极探索业务新增长点，于 2021 年底布局直播电商业务，以“东方甄选”为品牌通过直播销售农业及其他产品，目前已成为推动美好、健康、质量生活方式的知名直播平台。表表 1：公司业务布局公司业务布局 公司业务公司业务 FY2022营收营收 服务平台服务平台 目标客群目标客群 业务介绍业务介绍 盈利模式盈利模式 大学教育 5.18 亿元（57.6%）18岁以上大学学生、在职专业人士 大学考试备考：线上直播/录播的形式提供考研、英语考试、职业资格考试教学服务；向学生收取课程费用。海外备考：线上直播/录播的形式提供 TOEFL、IELTS、SAT、ACT、GRE、GMAT 教学。机构业务 0.58 亿元（6.5%）大学、公共图书馆、电讯运营商、在线视频供应商 教育套餐：提供大学及 K12课程的教育套餐
