1、88财税金融 活力 2023 年关于投资者框定依赖偏差的调查研究宋楚瑜（江南大学，无锡214000）摘要行为金融学中对投资者心理的研究很多，本文主要探讨证券市场上投资者表现出的框定依赖偏差，主要包括以下内容：框定依赖偏差的定义、影响因素及行为特征；框定依赖偏差的问卷设计；实际调查结果分析和调查需要改进的地方。关键词框定依赖偏差；投资；行为金融一、框定依赖偏差的定义、影响因素及行为特征（一）框定依赖偏差的定义及影响因素当人们用特定的框定来看问题时，他们的判断与决定将在很大程度上取决于问题所表现出来的特殊框定，这就是所谓的“框定依赖”。由框定依赖导致的认知与判断的偏差称为“框定偏差”，它是指人们的
2、判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，尽管问题的本质相同，但因形式不同也会导致人们做出不同的决策。个人在行为过程中被什么样的框架框定是由个性特征、问题表达方式、习惯等因素决定的。框定偏差的影响因素或者说是产生原因有以下几点：损失厌恶。由前景理论可知，一定数量的损失带给人们的痛苦感要比相同数量的获利带来的愉悦感更加强烈。投资行为中的处置效应就可以明显地反映出投资者损失厌恶的心理。因此，如果问题的表述更突出损失，那么人们很有可能就会被框定而做出不同的选择。后悔。如果投资者在过往的投资中因某个决策而感到后悔，那么当面临相似决策时，他们可能会受到框定偏差的影响而主观偏向于上一次不会后悔的选择。心理账
3、户。人们在面临不同的选择和问题时，会将其放入不同的心理账户，即用不同的评价方式（框定）进行衡量。自我控制。自我控制是指自身对情绪影响的控制。投资者可能会担心自己的某种情绪而带来不利于自己的投资决策，所以会给自己框定，从而抑制做出这类决策。（二）框定依赖偏差在投资中可能造成的行为特征（1）对恒定性的违背。对方案的描述方式会影响投资者的决策，人们对两种风险事件的选择可能以标准形式来衡量，也可能以两阶段形式表示，即在固定回报和成功后才能获得一定比例收益的两者之间抉择，框定依赖会让投资者在不同形式下做出相反的决策。（2）对优势性的违背。投资决策描述方式和背景的改变，使投资者在判断与决策的过程中产生认知
4、偏差，改变了理性逻辑基础。框定偏差对理性人假设中的一致偏好提出了质疑。（3）诱导效应。框定依赖会影响投资者对某一选择的认同度并影响其决策。比如，如果某一框定强调了某个选择的损失，那么这个选择的吸引力就会降低。（4）首因效应。投资者往往会偏向于第一印象较好的选择，更注重最初接触到的信息，认为后来的信息是偶然的、非本质的。（5）稀释效应。拥有太多中性和非相关的信息会影响投资者的判断，以及稀释相关信息的有效性。（6）现状偏见。投资者更愿意给予自己认为属于现状的东西更高的评价，人们宁愿安于现状也不愿改变现状，这就是对现状的一种框定。（7）熟识性偏见。投资者在决策过程中过于关注自己知道的或容易得到的信息
5、，并把较高的概率赋予熟悉事件，而忽略对其他信息的深度挖掘。二、框定依赖偏差的问卷设计本文基于投资者的个性特征，调查了产生框定依赖偏差的影响因素和投资者是否会有框定依赖偏差的心理。本次调查的理论基础源于特沃斯基（Tversky）和卡内曼（Kahneman）于 1981 年提出的框架效应理论，著名的缪勒-莱尔（Muller-lyer）错觉效应反映了背景依赖的作用，理查德塞勒（Richard Thaler）认为前景理论能很好地解释消费者的决策行为并提出了心理账户，这与框定依赖偏差的产生和行为特征密切相关。三、实际调查结果分析（一）投资者是否会有受框定依赖偏差影响的行为特征样本的基本情况：共有 50
6、个样本，其中男生样本 23 个，89财税金融 活力 2023 年女生样本 27 个；做过股票等投资的样本 32 个，没做过股票等投资的样本 18 个。（1）问题：A 公司在第三季度的营收为亿元，相比于预期减少 15%；B 公司在第三季度的营收达到 1 亿元，相比于 2 季度增加了 15%。您觉得哪个公司经营得更好？A：A 公司B：B 公司选择B的投资者更有可能受到了框定依赖偏差的影响。本问题中的 A 和 B 两家公司当季度营收状况都为 1 亿元，而之所以更多的投资者认为 B 公司经营得好，是因为题中对二者的表述不同，这反映了框定依赖偏差的基本理论，也体现出投资者风险厌恶的心理特点。由上表可知，
7、无论男女，无论是否做过股票等投资，大部分受调查者都受到了框定依赖偏差的影响。而男生选择 B 的比例更高，这也可能体现出男女的个性等差别。（2）问题：假如您进入股市，您会花时间研究股票行情再做出选择，还是选择第一印象较好的股票？A：花时间研究股票信息再做出选择B：选择第一印象好的股票在框定依赖偏差导致的行为特征中有一种叫首因效应，即投资者往往会被最初接收到的信息框定，从而过分关注第一印象，忽略后来信息的深度分析与挖掘。本问题中选择 B 的受调查者更可能受到框定依赖偏差的影响而表现出首因效应，但由上表可以明显看出大多数受调查者都没有受到框定依赖偏差的影响，他们更愿意花时间研究股票信息再做出选择。其
8、中男生表现出更强烈的深度研究股票信息的意愿，而不是重视第一印象。（3）问题：假设您刚刚在一个投资中赚了 1000 元，这时如果继续投资，可能会再赚 500 元，也可能会亏损 500元，您会如何选择？A：继续投资B：不继续投资在相关研究中，框定依赖偏差导致的诱导效应经常被研究者注意。本问题就是为了探究受调查者是否会受到框定依赖偏差的影响而产生诱导效应。题中假设投资者刚刚在一项投资中赚了 1000 元，这就是一个对获利的框定，利用“刚刚赚钱”这一设定使继续投资的损失看起来较小，导致多数人会被该框定影响而选择继续投资。由上表可知，受调查者中半数以上的人都选择了继续投资，这说明他们可能受到了框定依赖偏
9、差的影响。表中做过股票等投资的受调查者反映出更为强烈的继续投资的意愿，这也有可能与他们的投资经验有关。（4）问题：假如您继承了一大笔钱，您可以投资到中等风险的公司、高等风险的公司、短期国库券、政府债券。但如果您被告知您继承的财产已经投在了高风险的公司，您会如何选择？A：将就，保持原状，随遇而安B：将钱拿出按自己的想法投资投资中往往会出现现状偏见，这也是框定依赖偏差在投资中的一种行为表现。本问题中这笔资金已经投入了一个项目，虽然是高等风险的公司，但是这笔钱已经被框定进了一个项目，所存在的“偏见”已经成了事实，那么如果受到框定依赖偏差的影响，人们可能更偏向于安于现状、不去改变。但由上表可知，这种现
10、状偏见在本次调查的受访者中并不明显，多数受调查者还是更愿意将钱拿出来按照自己的想法投资，说明本调查中大多数投资者并未表现出现状偏见这一行为特征，这也有可能是受调查者的个性特征和问卷设计导致的。（5）问题：假如您所就职的公司 A 发行了股票，另一家公司 B 也发行了股票，已知两家公司各方面条件类似，您更倾向于如何投资？A：30%投资公司 A，70%投资公司 BB：全部投公司 AC：70%投资公司 A，30%投资公司 BD：全部投公司 B选择A选择B全部样本（50）39（78%）11（22%）男生（23）19（83%）4（17%）女生（27）20（74%）7（26%）选择A选择B全部样本（50）1
11、2（24%）38（76%）男生（23）5（22%）18（78%）女生（27）7（26%）20（74%）选择A选择B全部样本（50）28（56%）22（44%）男生（23）11（48%）12（52%）女生（27）17（63%）10（37%）做过股票等投资（32）20（62.5%）12（37.5%）没做过股票等投资（18）8（44%）10（56%）选择A选择B全部样本（50）13（26%）37（74%）男生（23）3（13%）20（87%）女生（27）10（37%）17（63%）做过股票等投资（32）9（28%）23（72%）没做过股票等投资（18）4（22%）14（78%）90财税金融 活力 2
12、023 年投资中经常存在熟识性偏见，这也是框定依赖偏差导致的一种表现。人们对不同信息的关注程度不相同，虽然人们每天都接触大量信息，但是在一定时间内人们只会关注到少数信息并以此做决策。投资者在决策过程中经常过于关注自己知道或熟悉的信息，并赋予其较高的权重，这样往往会导致不明智的决策。比如本问题中涉及的就职公司的问题，投资者往往更愿意持有自己就职公司的股票，所以上表中大多数人都选择了 C 选项，这部分人很有可能受到框定依赖偏差的影响。之所以很少人选 B，是因为大多数投资者都会用投资组合的方式来分散风险，而不是“把鸡蛋都放在同一个篮子里”。（二）影响框定依赖偏差产生的主要因素的分析借鉴特沃斯基和卡内
13、曼对框定依赖偏差的研究，以及理查德塞勒对前景理论和心理账户等投资者心理的研究，本文将对框定依赖偏差的产生原因进行调查研究，探索投资者究竟是否存在这些心理，从而表现出框定依赖偏差的特征。具体分析如下。（1）问题：现有两支基金，它们的条件类似，假设我们使用科学方法模拟计算得出 A 基金未来盈利的可能性为80%，B 基金未来亏损的可能性为 20%，您更倾向于投资A 和 B 中的哪个？A：投资 AB：投资 B这个问题的题设很明显地分别强调了盈利和损失，但实际上 A 和 B 的预期状况是一样的。由问卷调查情况可知，受调查者几乎都选择了 A 基金，这说明投资者一般都具有损失厌恶的心理，对于“亏损”等字眼非
14、常敏感，更偏向于盈利，这也是前景理论所描述的。（2）问题：如果目前您持有一只股票，您会在下列哪种情况下尽快卖出持有的股票？A：已经赚了 20%B：亏了 20%本问题主要是为了验证投资者身上是否有处置效应，即投资者是否受到损失厌恶的心理影响，与上一题有异曲同工之妙。显然，结果显示出大部分受调查者都有损失厌恶的心理，表现出了处置效应，这也反映出投资者可能会因这样的心理而受到框定依赖偏差的影响，表现出相应的行为。同时，这个调查结果也可能与投资者的后悔心理有关，由于之前投资的经历，卖出影响了其收益导致后悔，那么在做这个选择时，投资者可能会带入以前的情况。后悔也是投资者受框定依赖的影响原因之一。（3）问
15、题：您认为您手中的 10000 元与您证券账户上的 10000 元有区别吗？A：有B：没有本问题主要是为了验证投资者是否存在心理账户的现象。人们对于不同的资金、不同的问题，会将其放入不同的心理账户中，这也是一种框定，在框定下做出的决策很有可能产生偏差。由上表可知，大部分受调查者都认为手中的 10000 元与证券账户上的 10000 元不同，由于这两个资金位置和用途不同，人们产生了心理账户，但其实二者的价值相同。在心理账户的作用下，人们在做投资决策时很有可能受到框定依赖的影响。四、调查需要改进的地方笔者认为该调查需要改进的地方有以下两点：第一，应该增加样本数量，并严格控制样本的条件，适当对结果进
16、行筛选，保证问卷结果的有效性；第二，问卷的设计方面应更加科学，尽量给出一些较为真实的投资决策问题，让受调查者能较好地以最真实的心理答题。参考文献：1TVERSKY A,KAHNEMAN D.The Framing of Decisions and the Psychology of ChoiceJ.Science,1981,211(4481):453-458.2THALER R.Mental Accounting and Consumer ChoiceJ.Marketing Science,1985,4(03):199-2143TVERSKY A,KAHNEMAN D.Prospect Theory:An Analysis of Decisions under RiskJ.Econometrica,1979(47):313-327.选择A选择B全部样本（50）42（84%）8（16%）男生（23）20（87%）3（13%）女生（27）22（81%）5（19%）选择A选择B全部样本（50）36（72%）14（28%）做过股票等投资（32）23（71%）9（29%）没做过股票等投资（18）
