1、文章编号：（）概念股推出提高了中国股票市场的定价效率吗？以新冠肺炎概念股为例张永杰，赵亚鑫，高雅，熊熊，（天津大学 管理与经济学部，天津 ；天津大学 复杂管理系统实验室，天津 ；大连理工大学 经济管理学院，辽宁 大连 ）摘要：本文利用 年中国股市场的数据，基于倾向得分匹配法和双重差分模型，研究概念股的提出对中国股票市场定价效率的影响。研究发现，新冠肺炎概念股的提出显著降低了概念股标的股票的定价效率。进一步发现，股吧发帖量的增加会显著降低市场定价效率，投资者关注度不同导致噪声交易者的参与程度不同，最终导致不同板块和不同类别概念股标的股票定价效率的异质性。本文的研究为资本市场从股吧噪音信息传递的角
2、度降低定价效率提供了理论基础，为及时锁定宏观经济形势衍生出的概念股并进行资源配置的调整具有借鉴意义。关键词：新冠肺炎；概念股；股吧发帖量；噪音交易；定价效率中图分类号：文献标识码：引言联合国在 年月发表的 世界经济形势与展望 中表示，因受到新冠肺炎疫情带来的冲击，年全球经济萎缩，对世界造成了不可逆的影响。在疫情期间，与新冠肺炎疫情相关的股票受到投资者的广泛关注并被定义为新冠肺炎概念股。随着疫情进入常态化阶段，政府对新冠肺炎疫情强有力的防控力度使民众对抗击疫情的期许也不断增加，多数投资者会预期新冠肺炎概念股具有广阔的市场前景，开始主动搜集新冠肺炎概念股的相关信息，希望借此行情获利。作为新兴资本市
3、场，我国投资者对政策和事件引发的概念股炒作现象频频发生。互联网的发展带来了信息量的剧增，也为信息在市场中的传播提供了便利的渠道，投资者越来越倾向于选择互联网媒介获取自己所需要的信息。同时，受从众心理的支配，市场中的个体投资者在选择股票进行投资时会想要了解市场中的其他投资者对该股票的兴趣，在集中股票信息的平台上搜集所需要的信息并观望别人的态度，因此股吧的互动性满足了中小投资者的信息获取需求，越来越多的投资者倾向于在交易前通过股吧收集股票的相关信息和操作经验来决定后续的交易决策行为。互联网的匿名性为私有信息的传播提供了可能，股吧作为非正式的信息发布和传播交流平台，存在着信息发布主体良莠不齐、整体信
4、息质量较低、缺乏有效的自我纠正机制等缺陷。股吧包含着大量的噪声信息，客观上加大了投资者筛选信息的成本，也产生了噪声交易。个体投资者是我国股票市场的主导力量，由于没有健第 卷第期（总第 期）系统工程 ，年月 ，收稿日期：；修订日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（；）；辽宁省社会科学规划基金资助项目（）；国家社科基金重大项目（）作者简介：张永杰（），男，山东青岛人，天津大学管理与经济学部教授，研究方向：计算实验金融，金融科技；赵亚鑫（），女，河南平顶山人，天津大学管理与经济学部研究生，研究方向：金融市场微观结构；熊熊，（），男，湖南常德人，天津大学管理与经济学部教授，博士，研究方向：计算实验
5、金融，金融科技。通信作者：高雅（），女，山西太原人，大连理工大学经济管理学院助理教授，博士，研究方向：投资者交易行为，金融市场微观结构。全的专业知识体系，定价分析能力处于劣势地位，同时受信息获取渠道和自有资金的限制，更容易追捧市场中与热点事件和政策的相关股票，特别是那些受到整个市场的广泛关注，市值较小但是风险较大的股票。当外部环境改变时，个体投资者能够根据实际情况调整投资行为，由于不具备信息筛选能力，投资者在做投资决定时容易受到市场中相关传闻、流言和题材的影响，其选股的依据包含了大量的噪声信息。这种非理性的投资行为也会对其他噪声交易者形成示范，产生显著的“羊群效应”。噪声交易者基于噪声信息做出
6、的与公司基本面无关的决策影响着资产的未来价格和市场定价效率。基于噪声交易的非理性交易行为在中国股票市场中普遍存在，当市场提出某一概念时，少数概念股股票会成为市场中大多数投资者追逐对象，引发一系列炒作行为，从而使市场中包含更多的噪声信息。同时，噪声交易者的非理性投资理念使其对概念股标的股票“追涨杀跌”，形成资产定价偏差的问题。但是由于不同投资者的风险偏好不同，对同一事件的情绪可能有很大的差异，从而导致对未来市场及个股的预期不同，这种预期对投资者的决策有着重要影响。资产定价效率揭示了资产价格反映宏观经济层面、行业层面和公司层面特质信息的速度和充分性。因此通过分析概念股对我国资本市场定价效率的影响，
7、对我国资本市场对概念股进行合理引导，改善资本市场的信息环境和资本配置效率，促进我国资本市场的健康发展具有重要意义。基于以上分析，本文选取 年股市场数据，基于倾向得分匹配法、事件分析法和双重差分模型比较概念股标的股票与非概念股标的股票，以及股票成为概念股前后的定价效率的差异，研究概念股提出与定价效率之间的关系。研究发现，概念股提出显著降低了概念股标的股票的定价效率；股吧发帖量与定价效率之间存在显著的负相关关系，股吧发帖量越多，股票的定价效率越低，符合噪声交易理论的预期。最后，通过比较新冠肺炎概念股的提出对不同概念股板块以及不同类别的概念股标的股票定价效率的差异，发现新冠肺炎概念股提出对不同板块定
8、价效率的影响具有异质性，对低流通市值、高换手率、低收益率标的股票定价效率的负向影响更强。本文的贡献主要在以下三个方面：第一，本文首次从概念股的角度出发，研究概念股与定价效率之间的关系，丰富了定价效率的实证文献。第二，本文研究股吧发帖量与市场定价效率之间的关系，并基于噪声信息的角度给出了解释，进而说明噪声交易是影响市场定价效率的重要因素。第三，本文对概念股的构建逻辑为因宏观经济形势或突发事件衍生出的概念股板块的界定提供了理论基础，对政府和监管部门及时锁定相关特征的概念股进行合理监管和资源配置具有借鉴意义。理论分析及研究假设投资者有限关注投资者关注对于股票交易的影响，更多的是由于个人投资者的投资决
9、策行为引起的。随着互联网技术的快速发展，投资者注意力的有限性使得只有部分信息才能够被注意到，这些被注意到的信息才有可能影响投资者在股票市场的行为决策。投资者关注度的不同和不确定性对资产价格有重要影响。投资者在面对市场中的海量信息时，基于自身的先验经验有选择地锁定信息范围，然后将自己的注意力分配到各项活动中去。由于投资者无法对每个信息都投入关注，导致了不同信息在市场中扩散的差异性。当市场受到某一事件冲击时，股票市场中新信息的出现会影响投资者在认知局限性下的行为选择，进而对股价产生影响。投资者对事件的过度反应或反应不足，最终导致资产价格偏离基本面。为了获得更准确的投资决策，投资者有强烈的需求和动机
10、主动搜集市场中的相关信息，这种主动关注行为本身会增加市场中的信息的传递效率，降低了信息不对称成本，但是财务信息等公司特质性信息需要专业的信息处理能力，因此个人投资者更倾向于关注市场和行业层面的信息，投资者关注导致概念股对定价效率的影响具有行业现象。网络环境特有的信息聚合性能够集中市场上的信息，同时也扩大投资者选择其他的信息的范围，改善市场的信息不对称程度。但在主动搜集信息的过程中，与之无关的信息也会分散投资者的注意力，干扰投资者对特定信息的获取，最终对投资者的信息处理效率和投资决策结果产生影响。噪声交易由于金融市场充满不确定性，个体投资者处于信息获取的弱势地位，噪声信息在市场中将长期存在，并不
11、断影响噪声交易者的行为，当噪声交易者成为市场上的主导力量时，价格会不断偏离基础价值。因此，噪声对市场价格的影响不容忽视。噪声交易者由于无法获得全部内在信息或由于信息不对称将噪声信息当做有价值的信息进行交易决策。噪声交易者往往具备两个特点：一是不具有专业投资知识和信息解读能力，对市场上的信息没有基本的辨别能力，根据自己的判断做出投资决定；二是不具有理性投资思维，听信专家或他人的言论而冲动投资，不注重分散风险，一味追涨杀跌、盲目跟风而不关注股票的内在价值。基于噪音交易的行为会引起市场高买低卖等非理性投资决策，加剧市场的波动性，使资产的价格和价值发生偏离。信息不对称性是交易中噪声信息的主要来源。如今
12、，网络是人们获得信息的重要渠道，然而网络信息本身会带有一定的主观情绪，一些新闻媒体为了获得流量利用自身优势夸大甚至传递错误的信息，公司财务造假和内幕信息也普遍存在于交易市场，大量错综复杂的信息增加系统工程 年了投资者获取信息的难度和成本，交易双方信息不对称情况时常发生。网络等媒体降低了信息搜索成本，投资者往往能获得大量信息，但对获得信息进行筛选和处理的成本增加，信息匮乏的一方容易对相关信息误读或错判，形成不合理的市场预期，从而产生非理性的噪声交易行为。随着微博、论坛等互联网社交平台的发展，投资者在社交媒体间的信息交流与交易市场相互作用影响金融市场的稳定。当市场出现全新的信息时，投资者关注到这些
13、信息，并根据自己的先验经验调整自己的投资策略和交易行为。专业论坛中相关信息的发帖量、转发量与股票收益率存在显著的相关关系，噪声信息对投资者的心理和行为产生影响，投资者基于噪声信息进行的非理性投资决策反映到市场中表现为资产定价效率的改变。投资者在互联网的环境下更容易被市场上的噪声尤其是社会化媒体情绪影响，在乐观的市场行情下会更积极地参与市场，对收益率的乐观估计促使其追逐高风险资产。受对未来市场行情的非理性预期及对市场信息过度反应的双重影响，投资者更倾向于追涨杀跌的短线操作策略，增加了股市的流动性风险，影响资产的收益波动，导致资产价格偏离其内在价值。当噪声交易者在市场占据主导地位时导致市场的无效性
14、。信息不对称与市场定价效率真实信息与噪音信息在现实的资本市场中相互混杂，处于信息劣势的散户交易者在信息搜集和识别时需要付出更大的成本并呈现出有限理性的交易特征，并且对自身的交易水平盲目乐观，认为一些虚假的披露信息或是一些经纪商、咨询机构释放的虚假信号中存在有价值的信息，以此作为决策依据。这种信息不对称是股票市场中噪声泛滥的直接原因，过度的噪声交易和投资者的非理性行为都会影响资产定价效率。由于投资者异质性以及市场摩擦，信息无法迅速地反映到当期资产价格中，导致股价同步性增加，引发“同涨同跌”现象。当股价中包含更多公司层面的信息时，股价同步性降低，高质量企业越容易被识别出来，价格能够有效地指导资源配
15、置，引导资金流向这些高质量企业，资本市场的运作效率越高。综上，本文认为概念股推出会增加市场中的噪声交易，定价效率从信息反应速度和股价信息含量两个方面都将降低。当政策推出时，相关概念股受到投资者的追捧，越来越多的噪音交易者进入市场，在特定信息及个体投资者之间的“羊群效应”等多种因素的综合作用下，概念股的资产价格会偏离其价值。因此本文推测，概念股标的股票在概念股提出后定价效率降低。研究设计数据选取本文按照新冠肺炎疫情需要医疗卫生进行救治，居家隔离政策迫使大众宅生活，进而诱发电商物流来保障居家需求，疫情过后引发报复性消费的逻辑选择新冠肺炎概念股，设计了包含医疗卫生、宅生活、电商物流和后疫情时代四大概
16、念股板块，在同花顺财经获得相应板块样本，并根据其主营业务和所属行业进行筛选，最终共筛选出概念股样本 只。其中医疗卫生板块样本 只，主要包含公共卫生、防护物资、医疗酒精、体温监测和疫苗等类别；宅生活板块样本 只，主要包括远程办公、在线教育和游戏等类别；电商物流板块样本 只，主要包括生鲜电商和快递物流等类别；后疫情时代板块样本 只，主要包括食品饮料等类别。本文金融数据来源于 数据库，股吧数据来源于 数据库。钟南山院士在 年月 日提出新冠肺炎存在人传人现象，引起全国人民的广泛关注。因此，样本以 年月为事件发生节点，选取沪深两市全部股样本 年共 年间的月度数据，综合市场收益采用综合股、中小板的市场收益率，剔除金融类样本、数据缺失和不足一年的样本。得到最终样本 只，其中非概念股样本 只，概念股样本 只。为保证与股票交易数据时间相对应，仅保留交易日的股吧数据。选用变量（）信息反应速度指标。本文借鉴 （）提出的方法，构建价格滞后指标衡量资产价格对市场中新出现信息的反应速度。使用的具体模型如下：，（）其中，为股票在第日的个股收益率，为市场在第日的收益率，为市场滞后期的收益率，为随机误差项。首先对模型进
