1、建筑经济CONSTRUCTION ECONOMY第 44 卷第 5 期2023 年 5 月Vol.44 No.5May 2023摘要：高速公路基础设施REITs是金融创新与产融结合的产物，其作用和意义在于：一是它作为高速公路行业一种新的融资模式，为真正权益型的资产上市找到了一条新路径；二是通过打通高速公路资产上市退出的通道，开启了高速公路“投、融、建、管、退”全生命周期发展新模式；三是通过创新高速公路“轻资产”运营管理模式，较好地满足高速公路行业运营模式转型的需要。基于中央企业首单高速公路基础设施REITs实践，对其探索创新与经验总结作些梳理。关键词：基础设施REITs；投融资；管理创新；企业
2、经营管理中图分类号：F426；F542文献标识码：A文章编号：1002-851X（2023）05-0059-05DOI：10.14181/ki.1002-851x.202305059引用本文 江峰.高速公路基础设施REITs创新与实践J.建筑经济，2023，44（5）：59-63.作者简介：江峰，总会计师，主要从事财务资金管理、资本运作等方面的工作。1引言REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是实现不动产证券化的重要手段，是通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金
3、。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，基础设施REITs在我国正式开始试点。自2021年6月21日我国首批基础设施REITs试点项目在证券交易所公开上市交易以来，高速公路类资产已成为基础设施REITs中发行规模最大类别资产。基础设施REITs作为我国近几年的重要金融创新产品，不仅有效解决了高速公路领域长期存在的缺乏权益型融资工具和无法实现投资退出的难题，而且通过开辟高速公路“投、融、建、管、退”全生命周期发展新模式和投融资机制新路径，较好地实现了产融结合，对推动高速公路由“重资产”向“轻资产”运营管理转型
4、升级意义积极。基于实践、理解与思考，本文主要就高速公路基础设施REITs的交易结构、投融资机制、运营管理机制等作些表见。2高速公路基础设施REITs创新模式2.1高速公路行业的发展困境高速公路行业是资金密集型行业，其快速发展离不开资金的支持保障。“十四五”期间，高速公路基础设施REITs创新与实践江峰（中交投资有限公司，北京 100102）建 筑 经 济2023年60全国高速公路建成里程将增加约2.9万公里，建设投资所需资金初步估算将超过3万亿元，高速公路行业未来投资资金需求巨大。我国高速公路行业在实现快速发展的同时也形成了规模庞大的存量资产，这些存量资产大多是通过债务拉动投资的方式形成的。“
5、十三五”末，我国高速公路债务余额已经达到66984亿元，高速公路行业较高的杠杆水平制约了高速公路行业的健康和可持续发展。并且，由于高速公路行业长期以银行贷款等债务融资为主，规模庞大的存量资产缺乏权益型融资工具和资产退出的通道，无法有效盘活资产释放再投资资金，由此带来因债务利息成本上升和运营管理成本的持续上涨，给行业带来的收支缺口不断扩大，2021年我国高速公路收支缺口已经达到6047亿元。此外，受宏观经济下行和地方政府隐性债务风险防控等因素的影响，来自于政府的投资和补助将难以为继。高速公路行业亟需盘活存量资产，形成投资良性循环，提升资产周转率，增强行业可持续发展能力。2.2高速公路基础设施RE
6、ITs交易结构和融资模式创新我国高速公路基础设施REITs相较于股权融资、债权融资和境外成熟市场的REITs产品都要复杂精细，其采用的是“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”的交易结构，这是在符合我国现有法律框架下最优的结构创新。高速公路基础设施项目的股东需要将项目公司的股权真实出售给由专项计划管理人设立的单一资产支持专项计划，公募基金认购该单一资产支持专项计划的全部份额，公募基金通过资产支持专项计划和项目公司等载体穿透取得高速公路项目的特许经营权。在产品设计过程中一般需要通过资产重组，将高速公路资产装入业务单一的项目公司，并且需要搭建合理的股债结构进行税收筹划，将高速公路的运营收入以偿还股
7、东借款本息的方式支付给资产支持专项计划，起到了合理减少税收支出和提高投资人收益率的效果。公募基金面向机构投资者和公众投资者公开销售基金份额，并将经审计年度可供分配利润的90%以上以现金形式分配给投资人。高速公路基础设施REITs通过资产真实出售和上市实现了权益型融资和资产退出。2.3高速公路基础设施REITs投融资机制创新高速公路运营企业通过将符合市场和投资人要求的高速公路项目持续装入基础设施REITs的方式，实现高速公路项目权益型退出，当期变现远期投资收益，释放投资能力，发行基础设施REITs回收的资金用于高速公路等新基础设施项目的建设。并且，基础设施REITs产品通过公开市场发行和交易流通
8、，可以成为高速公路资产定价的锚，并传导至前端高速公路项目投资上，成为前端项目筛选和权益型资金配置的重要指引，有利于激活高速公路项目投融资效率，持续优化资产结构，逐步提升运营资产整体质量。新建成的高速公路项目经运营孵化达到发行基础设施REITs发行条件后，可以通过资产扩募的形式将该资产装入已上市REITs，实现高速公路资产的上市退出，这样就打造了“投资建设-运营孵化-成熟退出”的全周期资本运作模式和投融资机制新路径。并且，高速公路运营企业在基础设施REITs上市平台搭建后，除通过扩募方式注入自身持有的成熟第 44 卷第 5 期61高速公路资产外，还可以利用REITs平台开展对外部优质高速公路资产
9、的收购，扩大运营资产管理规模，提升并购能力。2.4高速公路基础设施REITs轻资产运营管理模式创新高速公路基础设施REITs构建了类似上市公司的治理机制，各方的权利和义务得到明确，须要按照信息披露监管制度公开透明操作。高速公路基础设施REITs包括公募基金持有人大会、基金管理人和运营管理机构三层治理架构。公募基金持有人大会是产品的最高权力机构，主要对产品的重大事项进行决策，包括转换基金运作方式、投资目标和投资策略的重大调整、重大的购入或处置事项等。持有人大会由基金份额持有人组成。公募基金管理人在持有人大会的授权下，履行高速公路项目的运营管理职责，也可聘请第三方运营管理机构负责日常运营事项，但其
10、依法应当承担的责任不因委托而免除。通常情况下，基金管理人委托原始权益人或其指定主体担任基础设施REITs运营管理机构，运营管理机构受托按照运营管理协议收取运营管理费，并在其规定的范围内对高速公路资产进行运营和管理。原始权益人受聘担任基础设施REITs的运营管理机构，实现了从内部管理机构到外部管理机构的转变，也实现了原始权益人由“重资产”运营向“轻资产”运营的转型。从法律关系上来看，原始权益人受基金管理人委托担任外部运营管理机构是一种商事委托代理关系，双方的权益义务通过签署运营管理协议进行约束。除原始权益人受托担任运营管理机构按协议约定未能尽职履责外，原始权益人不承担相应的责任，产品设立后发生的
11、风险和损失，与原始权益人实现了风险隔离。运营管理机构一方面可以利用REITs平台对外收购优质高速公路资产扩大运营管理资产规模，还可以通过提升运营管理水平打造和树立运营管理品牌，运营管理REITs平台外部的高速公路资产，实现向“轻资产”运营模式转型升级。3高速公路基础设施REITs实践3.1案例概况2022年4月28日，由中国交通建设股份有限公司（简称“中国交建”）作为发起人、中交投资有限公司（简称“中交投资”）作为主要原始权益人的“华夏中国交建REIT”（简称“中交REIT”）在上海证券交易所发行上市。中交REIT的首发资产选取武深高速嘉鱼至通城段（简称“嘉通高速”），该项目位于湖北省咸宁市，
12、地处京港澳高速公路以东，是长江经济带南向辐射粤港澳大湾区重要交通要道和经济走廊。项目采用“BOT+EPC”模式投资建设，建设期为34个月，于2013年10月正式开工建设，2016年7月北段通过交工验收，2016年8月28日全线正式通车收费，特许经营期为30年，总运营里程92公里。该项目于2019年9月通过竣工验收。项目工程竣工决算实际投资总额88.18亿元。中交投资及其它股东通过持有湖北中交嘉通高速公路发展有限公司（简称“项目公司”）的股权并享有嘉通高速的特许经营权，项目公司专门负责嘉通高速的运营管理，中交投资为控股股东，持有60%股份。中交REIT共募集资金93.99亿元，中国交建通过出售嘉
13、通高速项目公司股权获得了较高江峰高速公路基础设施REITs创新与实践建 筑 经 济2023年62的投资收益，较好地实现了国有资产的保值增值；并且，中国交建通过发行中交REIT减少带息负债超过60亿元，有效降低了资产负债率。3.2交易结构中交REIT构建了“项目公司+资产支持专项计划+公募基金”的三层架构，从法律关系来看，原始权益人中交投资等将项目公司的全部股权真实出售给由中信证券设立的“中信证券-中交投资高速公路1号资产支持专项计划”，该专项计划成为项目公司的新股东；华夏基金设立的“华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金”持有专项计划100%份额，基金通过资产支持证券和项目公司两个载体
14、穿透取得嘉通高速的特许经营权。投资人通过认购基金份额享有嘉通高速运营的现金分派收益。从资金流向来看，在发行阶段，公募基金向投资人募集资金，募集的资金认购100%资产支持专项计划份额，资产支持专项计划支付给项目公司原股东股转对价后的剩余募集资金，通过股东增资和股东借款的方式以合理的股债结构注入到转让后的项目公司。资产专项计划向项目公司发放借款的金额与项目公司实收资本及资本公积构成的债资比为21，符合2008年9月19日发布的 财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知 中在计算应纳税所得额时企业实际支付给关联方的利息支出准予税前扣除的规定。中交REIT通过设立合
15、理的股债结构进行了税收筹划，大幅减少了存续期项目公司的税收支出，起到了提高投资人收益的效果。另外，中交REIT还申请了13亿元银行低利率贷款，通过设置合理杠杆规模也起到了提高投资人收益的效果。3.3投融资模式中交REIT募集资金在支付完银行贷款及其他债务、费用后，原始权益人共回收资金超过20亿元，回收资金全部用于高速公路等基础设施建设，在“稳增长”中发挥了重要作用。中交REIT后续将通过扩募的形式收购中国交建等持有的优质高速公路资产，中国交建承诺未来将高速公路资产通过扩募形式注入中交REIT。通过发行中交REIT，中国交建形成了“优质存量项目融资-新项目投资建设运营孵化扩募上市退出再投资”的高
16、速公路良性循环，有利于中国交建高速公路业务的健康和可持续发展。3.4轻资产运营模式为保障嘉通高速项目持续稳定运营，基金管理人首期聘请中交投资及其子公司担任运营管理机构，运营管理机构每年按照运营管理协议约定收取运营管理费，负责嘉通高速项目运营，股权转让前项目公司的人员全部剥离至子公司，股权转让后嘉通高速的运营管理团队和人员均为股权转让前项目公司的运营管理团队和人员，实现了运营的连续性和稳定性。运营管理机构接受基金管理人委托，负责基础设施项目的日常运营管理，主要包括协助基金管理人拟定运营管理计划，协助项目公司签署并执行基础设施资产运营过程中需要签署的所有合同文本，对基础设施资产的收入进行管理，为基础设施资产选择并购买保险等事项。由于基础设施REITs产品具有权益属性，中交投资不对产品提供增信，且项目公司股权已转让至公募基金，其在产品设立后发生的风险第 44 卷第 5 期63和损失，与中交投资实现了风险隔离。4结语高速公路基础设施REITs采用了复杂的交易结构和市场化的治理机制，实现了权益型融资和资产上市退出。其打造的高速公路投资建设、运营孵化、盘活退出的全生命周期资本运作模式和“轻资产”管
