1、107PBCSF Research道口研究TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111本文将分析“类REITs”在公募REITs推出后一年多时间里的发展情况及原因，并对公募REITs的完善和发展提出意见和建议。提出要使公募REITs进一步扩大规模，实现快速、健康发展，还是要从制度设计等根本问题上入手，再跨一步。107PBCSF Research道口研究胡强2014年，“中信启航专项资产管理计划”获证监会核准，不动产投资信托基金（REITs）在中国正式蹒跚起步。由于这类产品具备国际市场REITs的部分特征，但在产品结构、税收安排以及募集方式等方面又
2、有一定的差异，市场称之为“类REITs”。2020年，发改委、证监会联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（以下简称通知）。2021年5月，公募REITs试点全面展开，一级市场发售火爆，二级市场交易较为活跃，在同期股票市场低迷的环境下，更是引发了资本市场的强烈关注。那么，作为REITs领域先行产品的“类REITs”，在公募REITs推出后，是否已经被跨越或者功成身退了呢？本文将分析“类REITs”在公募REITs推出后一年多时间里的发展情况及原因，并对公募REITs的完善和发展提出意见和建议。尽管公募REITs试点顺利推进，“类REITs”仍然持续发展2
3、020年，笔者曾以艰难的跨越：从类REITs到公募基础设施REITs为题进行分析，认为公募REITs在“类REITs”的架构上叠加了公募基金，实现了公开募集，是在彼时法律和监管环境下进行的有益探索，向公募REITs迈出了艰难的一步。其“跨越”主要体现在：一是实现了公募扩大募资渠道的同时为中小投资者参与不动产领域投资提供了通道；二是以证券投资基金作为顶层法律架构，实现了税收中性；三是尽管公募基金管理人的能力有待提高，但毕竟承担了积极运营管理基础设施项目的第一责任。自2020年4月通知发布，公募REITs市场建设正式开启以来，试点持续推进，2021年5月首批9只公募REITs成功上市，发行规模达到
4、314亿元，此后则多为零散上市，集中上市数量普遍不超过3只。截至2022年底，沪深交易所完成上市的公募REITs产品共24家，发行规模共计784亿元。整体上看，与首批产品集中上市的火热情TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111公募REITs推出之后“类REITs”依然火爆艰难跨越之后的再思考图1公募REITs发行规模及数量数据来源：Wind202021年05月46810发行规模（亿左轴）发行数量2021年11月2022年04月2022年06月2022年07月2022年08月2022年09月2022年10月0100200300350501502
5、50314509448353839312022年11月2022年12月12114图2“类REITs”单数与募资金额数据来源：CNABS单数金额（亿元）0301502004006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202296.05130.85285.84277.57442.38382.66644.62864.36131.25800100040DOI:10.19409/ki.thf-review.2023.02.022108PBCSF Research道口研究TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期11
6、1108PBCSF Research道口研究张浩然景相比，后续公募REITs发行数量以及规模回落明显。“类REITs”市场并未因公募REITs的发售火爆而出现颓势，二者并非此消彼长的关系。一方面，“类REITs”市场仍在持续扩容。中国资产证券化网（CNABS）数据显示，2021年国内共发行“类REITs”28只，发行总额644.62亿元，较2020年发行数量上涨6只，发行金额增加261.96亿元，增幅分别为27%、68%。2022年国内共发行“类REITs”产品38只，发行金额864.36亿元，较2021年发行数量上涨10只，发行金额增加219.74亿元，增幅分别为19%、34%。另一方面，“
7、类REITs”发行数量、募资规模远超公募REITs。截至2022年底，“类REITs”发行38只，募资金额864.36亿元，远超公募REITs的13只和419亿元。在单只产品的平均募资规模上，“类REITs”2022年为22.75亿元，低于公募REITs的32.27亿元。此外，不少企业仍寻求海外REITs渠道。2021年，新交所、港交所上市REITs收购内地物业加速。戴德梁行数据显示，截至2021年末，新交所和港交所共有17只REITs持有中国内地物业，其中新交所11只，占新交所上市REITs总数的25%；港交所6只，占港交所上市REITs总数的55%。与2020年相比，虽然持有内地物业的RE
8、ITs数量仅港交所增加1只，但是内地物业通过并入海外REITs完成融资需求的案例却明显增长。2021年，两地交易所REITs持有中国物业数量129处，较2020年的112处增加17处。这意味着在国内公募REITs密集上市“元年”，内地很多物业并未因此获得更顺畅的融资渠道，寻求海外REITs渠道的需求依然强劲。公募REITs的复杂结构，在一定程度上影响了效率和竞争力不同金融产品没有质的区别，不存在完全的不可替代性。其同质性和可替代性决定了相互之间的制约、影响和替代。选择什么样的金融产品，对于融资方来说，关键在于是否能以适当的成本（直接、间接成本）和较短时间之内，有效率地满足筹集资金、改善资本与财
9、务结构等需求；对于投资方来说，则更看重产品的收益、风险及期限是否与自身投资需求相匹配。能够较好地满足投融资双方需求的产品，才有其竞争力和生命力。公募REITs在法律结构上与“类REITs”相似，在实际操作中虽然减少了“类REITs”架构中私募基金的安排，但实质性的参与主体更多，既要考虑融资方原始权益人，又要考虑投资者，还要平衡基金管理人乃至基础设施运营管理机构的利益，产品吸引力的考量更为复杂。从原始权益人的角度看：发行公募REITs，对于原始权益人来说，一方面可以解决持续融资难题，另一方面由于实现了资产的真实出售，可以改善资本结构，降低资产负债率。更为重要的是，通过借助公募REITs上市，将促
10、进原始权益人转换重资产经营方式、提升市场化资产运营能力，形成融-投-管-退的完整运作闭环，打造高效、专业的资产运营管理平台。但是，理想丰满、现实骨感，当前原始权益人发行公募REITs面临着不少困难和问题：第一，发行公募REITs的门槛较高。市场底层资产融资能力与融资需求的错配，导致公募REITs产品后备力量不足。目前，公募REITs在试点项目的选择上，既有行业限制，仅限于部分基础设施领域，项目资质要求又很高，必须权属清晰，具备高回报、稳定现金流等特征。这在试点初期起到了促进市场“行稳致远”的效果。但过高的标准限制了达标项目的数量规模。首先，试点对底层资产的类型有明确限制，目前仅限于发改委规定的
11、仓储物流、收费公路、保障性租赁住房、清洁能源和生态环保等重点基础设施领域，成熟REITs市场上居主流地位的商业地产、住宅（保障性住房除外）等项目无缘参与，在当前房地产行业面临困境、亟待存量调整优化的大背景下，大量优质底层资产被排除在外。其次，试点对底层资产的规模、权属、收益、现金流等方面也有严格的要求，要求近三年平均现金分派率不低于4%，首发项目资产评估净值不低于10亿元，且原始权益人还须持有现有项目规模两倍以上的类似资产，这导致满足上述要求的优质底层资产和融资主体较少：一方面，具备上述要求的原始权益人一般融资能力较强，通过公募REITs融资通常意味着资产出表，对后续评级和债权融资可能产生不利
12、影响，因此借助公募REITs融资的需求未必强烈；另一方面，融资需求较高且现金流紧张的主体却往往难以拿出达标的资产，无法借助公募REITs进行融资。市场融资能力与需求呈现明显错配状态。第二，发行公募REITs的显性和隐性成本较高。目前已发行或拟发行公募REITs产品的原始权益人基本都是资质良好的央企、国企，对这类融资主体而言，公募REITs并不具备成本优势。显性成本方面，一方面，发行公募REITs面临发行、税务等直接成本，其中尤以土地增值税最为显著；另一方TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111109PBCSF Research道口研究TSIN
13、GHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111面，通过发行公募REITs上市后，再融资成本也不低。据上市公募REITs2022年第一季度报告披露，5只使用外部借款的公募REITs融资成本为3.43%4.41%，较同期10年期国债2.79%的收益率高出64162BPs。隐性成本方面，一方面，优质融资主体的核心资产多数为特许经营权，现金流稳定、市场评级高，容易获得银行贷款、发行债券等债权融资，发行公募REITs后资产的出表，对评级有不利影响，将拉高后续的融资成本，原始权益人让渡优质资产控制权、发行公募REITs的动力不足；另一方面，优质成熟资产真实出售后，原始
14、权益人的后续融资能力将受限，而公募REITs的杠杆率上限较低（28.57%）且配套融资工具单一，高额借贷融资后，项目靠自身现金流恐难以支持按期还款，显著增加了再融资的风险。此外，税收成本也是造成原始权益人积极性不高的重要因素。2022年1月29日，财政部、税务总局发布关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告（以下简称税收政策公告）提出，在设立公募REITs前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，以基础设施资产的原计税基础确定，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税。尽管该公告对原始权益人企业所得税的重复征收做出优化，但增值税和土地增值税
15、等可能存在的重复征收情况仍未进行完善。尤其是土地增值税，是基础设施公募REITs产品成立过程中较大成本。第三，公募REITs现有治理架构导致原始权益人理论上失去对底层资产的运营权。在公募REITs的治理架构中，基金份额持有人大会是公募REITs的最高权力机构，对所有重大事项享有优先决策权。对于不需要持有人大会决议的事项，基金管理人可作为最终决策主体进行抉择。因此基金管理人而非原始权益人，是运营底层资产的第一责任人。当前在实践中虽然通常会采取原始权益人或其关联机构实际运营的方式，但基金管理人掌握业务审批、预算审批、关联交易核查等重要权限，原始权益人的运营自由度受到较大限制。第 四，国 资 管 理
16、 和 考 核 机 制 等 因 素 导 致 发 行 公 募REITs的激励不足。基础设施项目的原始权益人绝大多数都是国有企业。国有企业因其特殊性，在进行资产、股权交易中，不仅受到公司法关于资产及股权转让的限制，还须经国资委审核和“招拍挂”流程。如国有企业产权或资产转让行为是否要进产权交易所，国有资产评估折价是否引起国有资产流失，原始权益人参与战略配售持有项目公司股权是否符合产权层级要求等，许多问题目前尚不明确，试点项目往往采取一事一议的方式予以解决。此外，基础设施类资产部分产权及土地权属生成过程存在法律瑕疵，缺失不动产登记或产权证书，资产权属模糊、产权转让附带限制等问题影响资产的排他性和独立性，无法有效隔离风险，难以纳入发改委推荐项目。在实践中国有基础设施资产的评估也存在困难。对底层资产的评估反映基础设施项目的未来现金流，并据此设定转让价格，但基础设施领域存在收益增长潜力较弱的问题，未来产品收益可能不符合资本需求，但折价转让将导致国有资产流失。此外，国资的考核机制和导向也是影响原始权益人参与公募REITs积极性的重要因素。例如，国资考核偏重于资产规模而非质量，并高度关注敏感或关键基础设施
