1、47财 务 研 究FINANCE RESEARCH2023年第2期（总第050期）No.2,2023GeneralNo.05047ESG 表现与企业国际化周泽将 赵书漫摘要：作为衡量企业在环境、社会和公司治理三个维度的综合指标，ESG表现在企业国际化进程中发挥着何种作用值得关注。基于此，本文以20092021年间我国资本市场A股上市公司为样本，实证检验ESG表现对于企业国际化的影响。研究发现：良好的ESG表现可以显著提升企业国际化程度；ESG表现通过降低融资成本和企业风险两大渠道促进企业国际化；异质性分析表明，企业所处外部信息环境较差时，ESG表现对于企业国际化的促进作用更显著；经济后果检验表
2、明，良好的ESG表现有助于提高企业的盈利能力，企业国际化在二者之间发挥了部分中介作用。本文丰富了企业ESG表现作用的研究，同时对如何促进企业国际化具有一定的启示意义。关键词：ESG表现；企业国际化；融资成本；企业风险；外部信息环境中图分类号：F272.3 文献标志码：A 文章编号：2095-8838（2023）02-0047-12收稿日期：2022-11-08基金项目：国家自然科学基金面上项目（72172001,71772001）；安徽省自然科学基金优青项目（2208085Y22）；安徽省高校协同 创新项目（GXXT-2021-042）；安徽省高等学校杰出青年基金资助项目（2022AH0200
3、01）作者简介：周泽将，安徽大学商学院教授，博士生导师；赵书漫，安徽大学商学院硕士研究生。一、引言ESG涵括了企业在环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度的表现，最早于2004年联合国发起的倡议报告“Who Cares Wins”中提出。随着可持续发展理念的盛行，国际对于ESG信息的披露愈加重视，联合国全球契约组织（UNGC）强制要求组织内公司每年提交一份关于ESG表现的进展报告（Communication on Progress,CoP），未提交报告的公司甚至会被标记为不交流（Amer，2018）。我国正式引入ESG体系的时间相对较
4、晚，但近年来关于ESG的政策文件也在不断完善，2017年，我国环境保护部与证监会签署 关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议，将我国ESG体系从顶层设计落实到了具体执行层面（操群和许骞，2019）。2018年，我国证监会修订发布 上市公司治理准则，明确要求上市公司对利益相关者、环境保护与社会责任等相关信息进行披露。显然，ESG表现已经成为外界关注的重要指标，对企业的经营活动产生深刻的影响。现有研究发现，良好的ESG表现是企业声誉资本的直接反映（Reber等，2022），有助于降低融资成本和经营风险（邱牧远和殷红，2019；Lee等，2021）、提高企业市场价值（王波和杨茂佳，2022）
5、。因此，进一步深入探究ESG表现对企业决策行为的潜在影响具有一定的现实意义。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，企业国际化战略成为我国企业参与国际竞争的必然选择。国际化转型有助于企业获得更多的市场资源和交易机会，进而提升企业的核心竞争力（吴先明和苏志文，2014）。因此，如何推动企业国际化一直是理论界与实务界关注的热点问题。从企业自身出发，多种财务特征和治理特征都会对企业国际化产生影响，如会计信息质量、DOI:10.14115/ki.10-1242/f.2023.02.00148 财务研究2023 年第 2 期CEO国际化背景以及高技术行业属性等有利于促进企业国际化（连
6、立帅和陈超，2017；董临萍和宋渊洋，2017；郑小碧，2019）。然而上述单一的指标很难向外界传递足量的信息，尤其是部分财务指标的局限性可能会导致其在信息传递过程中存在失真问题。ESG作为一个综合指标，涵盖了企业在内部治理和社会表现的多维信息，有助于树立负责任的投资者形象，可以克服外来者劣势，进而使企业在跨国投资中有能力应对额外的非财务性挑战（谢红军和吕雪，2022），同时也可以降低企业国际化进程中不确定事件所带来的负面冲击。根据上述逻辑，良好的ESG表现应该会有助于促进企业国际化，然而迄今为止鲜有文献对该问题进行系统研究，这为本文的研究提供了一个契机。基于上述思考，本文选取20092021
7、年间我国资本市场A股上市公司为研究样本，实证检验ESG表现对于企业国际化的影响。研究发现，良好的ESG表现显著提升了企业国际化程度，其作用机理主要在于降低融资成本和企业风险两大渠道。同时，考虑到ESG表现对企业国际化的影响可能随着情境的不同而呈现出异质性特征，本文进一步选取外部信息环境作为情境变量，深入探究其在ESG表现促进企业国际化进程中发挥着何种作用。最后，本文对ESG表现的经济后果进行检验，论证了提高企业ESG表现的现实意义。相较于以往文献，本文可能的边际贡献主要体现在以下三个方面：（1）当前关于ESG的文献主要集中在企业边界内，较少涉及到企业边界的拓展问题（谢红军和吕雪，2022），如
8、以往研究较多集中在ESG表现对企业融资成本、企业市场价值等方面的影响（邱牧远和殷红，2019；王琳璘等，2022），鲜有文献关注到ESG表现对企业“走出去”存在何种作用。本文从企业国际化的角度出发，丰富了ESG表现经济后果的研究。（2）企业能否国际化以及企业国际化程度的大小受到多方因素的影响，然而现有研究多针对于单一指标进行考察，如管理者个人特征、家族所有权控制或企业创新能力等（潘清泉等，2015；董临萍和宋渊洋，2017；郑文全等，2022），本文以综合指标ESG表现作为评价标准，对企业进行更为全面的评估，有助于对如何推动企业国际化这一问题形成更为深刻的认识。（3）本文基于信号传递理论和利益
9、相关者理论，探讨了ESG表现如何通过降低融资成本和企业风险两大渠道促进企业国际化，有助于进一步理清ESG表现对企业国际化的影响机理。二、文献综述、理论分析与研究假设（一）文献综述纵观现有文献，学者们对于ESG表现的评价褒贬不一。对于ESG表现持有负面态度的学者认为，ESG理念无法为企业创造更大的利润。Friedman（2007）认为大肆宣扬社会责任只能带来短期的喝彩和赞誉，一旦“追求利润是邪恶和不道德的”观点被接受，企业的发展将会面临致命问题。Li和Wu（2020）认为，由于股东和利益相关者之间存在冲突，通用的企业社会责任政策要求不一定会带来正面的社会效应。此外，Duque-Grisales和
10、Aguilera-Caracuel（2021）通过对104家跨国公司调查分析，发现ESG表现对企业的财务绩效产生负面影响。Garcia和Orsato（2020）也得出类似结论，认为这可能是因为新兴市场上企业优先考虑资本积累。对于ESG表现持有正面观点的学者则认为，ESG活动有利于企业的可持续发展，从长期看能够为企业带来更大的收益和价值（黄世忠，2021）。ESG更加注重义利并举（Doing Well and Doing Good），既关注把企业做好，为股东或利益相关者创造价值，确保企业的可持续发展，也关注企业对环境和社会的影响以及环境和社会对企业的影响（李诗和黄世忠，2022）。首先，高质量的
11、ESG信息披露有助于公司建立声誉资本，延长企业的市场寿命（Fafaliou等，2022；Reber等，2022），当管理层将企业资源更多地分配到环境、社会和治理方面时，可以为企业带来一系列积极的社会影响（Pastor等，2021）。其次，良好的ESG表现可以降低企业融资成本，提高投资效率。邱牧远和殷红（2019）研究发现，在生态文明建设背景下，ESG整体评价越好，企业的融资能力越强，融资成本越低；高杰英等（2021）研究发现，ESG表现良好的公司通常拥有较为完善的内部治理体系，这有助于监督和约束管理者的投机行为，缓解代理问题，进而提高企业投资效率。再次，企业良好的ESG表现还可以显著降低经营活
12、动中产生风险的可能性（Albuquerque等，2019），相对而言，ESG评级较高的投资组合表现更优、效率更高、整体风险更低（Lee等，2021）。最后，良好的ESG表现能够显著促进企业价值的提升（王琳璘等，2022）。整体而言，这些学者认为企业ESG投资和强劲的财务业绩可以齐头并进（Barko等，2021），进一步提升企业可持续发展能力（黄世忠，2021）。综上，部分学者认为企业在ESG活动方面投入过多49是浪费资源的表现，这不仅给企业带来巨额成本，还可能损害到股东利益进而影响企业的发展（Friedman，2007）。其余大部分学者则认为将ESG作为企业整体活动的一部分具有建设性意义，有助
13、于为企业树立良好形象、提高投资效率以及降低经营风险，从而有利于提升企业长期价值（Pastor等，2021；王琳璘等，2022）。（二）理论分析与研究假设新时代背景下，国际化成为多数企业发展的基本趋势和追求目标。而融资约束是阻碍企业国际化的重要因素（Askenazy等，2015）。过高的融资成本会增加企业的财务费用，甚至可能导致企业丧失一定的融资资源，难以负担与国际市场有关的经常性成本，从而降低进入新的国际市场的可能性。根据信号传递理论，良好的ESG表现一方面能够提高企业声誉，增强外部投资者的信任度（史敏等，2017；Li等，2018），降低其风险补偿要求；另一方面，利益相关者参与企业活动，能显
14、著降低信息不对称性以及代理成本，进而为企业带来更好的融资渠道（Cheng等，2014）。因此，企业良好的ESG表现能够通过传递积极的信号降低融资成本，进一步地促进企业国际化程度的提高。同时，基于利益相关者理论，ESG表现较好的公司能够赢得更多利益相关者的支持与信任，能够使企业在面临较多不确定性的国际市场环境中有效降低风险发生的可能性（Lins等，2017），进而有助于稳固企业国际化发展的进程。通常而言，企业在国际化进程中需要稳定的人力、技术与资金等方面的支持，这就要求企业能够有效规避与防范经营活动中可能存在的一系列风险。伴随着ESG相关制度的不断完善，倘若企业不重视环境保护、社会责任和员工权益
15、，将面临着更大的诉讼风险和因声誉受损而产生的财产损失。良好的ESG表现一方面能够通过ESG报告更好地满足利益相关者的不同需求，有助于与之建立稳固的社会关系，克服外来者劣势，并为企业带来更多的竞争性资源优势，进而增强企业自身的风险管控和应对能力（冯丽艳等，2016）；另一方面，也可以提高社会对该企业的包容度，利益相关者通常也会给予这些企业更多的纠错机会和时间，从而降低危机事件对企业造成的负面冲击（Godfrey，2005）。因此，良好的ESG表现能够提高其风险应对能力并有效降低企业风险，进而为企业打开国际市场提供相应的保障。综上，本文合理预期，ESG表现可以通过降低融资成本和企业风险两大渠道促进
16、企业国际化（如图1所示）。据此，本文提出如下研究假设：H1：限定其他条件，ESG表现与企业国际化之间呈现正相关关系。三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文选取20092021年间我国资本市场A股上市公司为初始研究样本，选择2009年作为研究起点主要是由于华证ESG评级数据的可追溯年份限制。在此基础上，参考杜兴强和张颖（2022）的处理方法，同时遵循以往研究惯例进行筛选，具体步骤如下：（1）剔除金融保险类行业的样本；（2）剔除处于ST、*ST等异常交易状态的样本；（3）删除海外销售收入不符合本文样本中企业国际化指标定义的样本；（4）删除重要指标存在缺失的样本。最终获得 32 299个公司年度观测值。同时，为了削弱极端值可能带来的不利影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理（Winsorize）。数据来源方面，华证ESG评级、商道融绿ESG评级、海外业务收入和融资成本来源于WIND数据库，其余数据均取自CSMAR数据库，统计分析软件为Stata 15.1。（二）模型设定和变量定义为了检验ESG表现对企业国际化的影响，本文构建了回归模型（1）。FSTSi,t=0+1ESG
