1、经济政策不确定背景下企业现金股利政策研究*胡刘芬周泽将(安徽大学商学院，安徽合肥230601)内容提要:股利政策一直是财务学界广泛关注的热点话题，本文探讨经济政策不确定性背景下企业现金股利分配行为及其经济后果。以 20092020 年在沪、深两市上市交易的所有 A 股公司为样本的实证检验结果显示，随着经济政策不确定性上升，企业现金股利分配倾向减弱、力度降低，高经济政策不确定性抑制了企业现金股利分配，且该抑制效应具有一定的持续性;宏观经济状况和企业产权性质对两者关系起调节作用;风险应对及融资约束因素构成了经济政策不确定环境中企业选择保守股利政策的内在逻辑;经济政策不确定性上升时企业缩减现金股利支
2、付的行为有助于平滑现金流波动并缓解投资不足问题，对企业价值具有积极正面影响。本文为解释经济政策不确定背景下中国上市公司的现金股利政策提供了全新视角，同时为企业决策以及政府政策制定提供了可借鉴的经验参考。关键词:经济政策不确定性现金股利政策风险应对融资约束中图分类号:F275文献标志码:A文章编号:10025766(2023)03017022收稿日期:2022 07 01*基金项目:国家社会科学基金青年项目“ESG 对企业高质量发展的影响机制与政策优化研究”(22CGL009);国家自然科学基金面上项目“组织权威、经济独立性与监事会治理研究:理论框架与实证检验”(72172001);安徽省自然科
3、学基金优青项目“国有企业公司治理前沿问题研究”(2208085Y22)。作者简介:胡刘芬，女，副教授，博士，研究领域是财务会计与公司治理，电子邮箱:huliufen 126 com;周泽将，男，教授，博士，研究领域是财务会计与公司治理，电子邮箱:ahuzzj126 com。通讯作者:胡刘芬。一、引言作为企业三大财务政策之一的现金股利政策是广大投资者特别是中小投资者获取回报的重要途径，合理的现金股利水平不仅是上市公司管理层履行受托责任的重要体现，更是维护资本市场长期稳定发展的必然要求。然而现实中股利异象频发，上市公司普遍存在“连续多年不分红”“异常低派现”“分配连续性和稳定性差”等非正常派现行为
4、。为了引导及鼓励上市公司制定持续透明的分红政策，自 2001 年起中国证监会相继出台了一系列将上市公司再融资资格与现金股利分配相挂钩的半强制分红政策，然而成效不甚明显(全怡等，2016)1。长期以来，中国 A 股市场“重融资”与“轻回报”之间的强烈反差一直为社会公众所诟病。以往研究认为，货币政策、法治水平、市场化进程等宏观层面的制度缺陷(全怡等，20161;La Porta 等，20002;雷光勇和刘慧龙，20073)以及高管激励、股权结构等公司治理机制不健全(吕长江和周县华，20054;Gugler 和 Yurtoglu，20015)是导致股利异象的主要原因。然而，从时间上看，中国上市公司现
5、金股利分配力度并未随着宏观制度和公司治理的不断完善而明显提升，“股利之谜”仍然没有解开，这意味着除了宏观制度及公司治理方面的缺陷，应该还有其他被忽略的重要因素。值得注意的是，在近几年企业现金股利分配力度持续低位的同时，中国宏观经济政策不确定性071胡刘芬，周泽将经济政策不确定背景下企业现金股利政策研究一直处于高位并呈现不断上升态势。经济政策不确定性是指市场主体无法明确预知政府是否、何时乃至如何改变现行经济政策(Gulen 和 Ion，2016)6。近年来，中国政府为了应对全球经济危机、经济增速下降、经济结构转型等冲击，陆续出台了“4 万亿”“一带一路”“大众创业、万众创新”“工业 4.0”“互
6、联网+”“高质量发展”等一系列宏观经济政策，上述政策的出台与实施虽然有助于缓解中国经济在短期内面临的困境，但却加剧了宏观经济政策的不确定性。就中国而言，经济改革的“无前人经验、无他国成例”致使宏观政策展现“摸着石头过河”的明显特征，经济政策不确定性更为突出甚至已经成为一种常态(王朝阳等，2018)8。特别是当前中国市场经济制度不完善、产权保护力度不足以及政治关联等各种因素致使企业经营对政府政策的依赖性很强，经济政策不确定性对企业行为的影响更为明显。因此，本文推测经济政策不确定性上升可能是抑制企业现金股利分配的重要因素之一。结合中国特殊的制度背景，一个有趣且颇有价值的研究方向由此产生，不确定的宏
7、观经济政策环境能否解释中国上市公司的现金股利行为?如果答案是肯定的，两者之间的关系有何具体表现?其内在逻辑和经济后果又是什么?对这些问题的解答不仅有助于从一个全新的视角解开中国企业“股利之谜”，而且对企业管理层如何根据所处的内外部环境制定适宜的现金股利分配决策以及政府部门应该怎样监管上市公司的现金股利分配行为均具有重要的启示作用。为此，本文以 20092020 年在沪、深两市上市交易的所有 A 股公司为初始样本，探讨企业如何调整现金股利决策以应对经济政策不确定的外部环境并深入剖析相关经济后果。本文的主要贡献在于:第一，现有研究主要从制度背景、行业环境及企业自身三个层面探索企业股利行为的影响因素
8、(雷光勇等，20159;陈运森等，201910;魏志华等，201411;Lintner，195612;吕长江和周县华，20054;Omneya 等，200813;La Porta 等，20002;陈汉文和屈依娜，201614;卢建词和姜广省，201815)，并取得了丰硕的学术成果，然而，迄今为止“股利之谜”仍未解开。现金股利分配力度小和经济政策不确定性高是转型国家的共同特征，本文对二者关系进行探究，从一个全新视角揭示中国等转型国家上市公司股利异象的本质及成因。第二，以往大多数文献将企业发放现金股利的动因归纳为缓解信息不对称和委托代理问题，本文聚焦于宏观经济政策不确定性背景下企业缩减现金股利的行
9、为，发现其成因在于应对内部经营风险及外部融资约束，这不仅丰富了企业股利行为的研究层次，而且是对股利信号理论及股利代理理论等传统股利理论(Bhattacharya，197916;John 和 Williams，198517;ozeff，198218;Easterbrook，198419)的有益拓展和延伸。第三，关于现金股利与企业价值之间的关系，前期研究未形成一致结论。本文发现两者的关系并非固定不变而是具有一定的时变性，虽然总体上外部投资者对采取积极股利政策的企业赋予更高的价值，但经济政策不确定性上升时企业缩减现金股利支付的行为依然得到了投资者的理解，对企业价值具有积极正面影响，这有助于重新审视现
10、金股利的价值效应。二、理论分析与研究假设宏观政策环境是企业经营决策的基础和前提。Mcmullen 和 Kier(2016)20 指出，即便是对经验丰富的管理者而言，政策不确定性对其决策的挑战也是难以估量的，原因在于未知的将来阻碍了行动主体对行动结果的预测，干扰了管理者或企业家精心制订的方案，致使他们为了缓冲不确定性1712023 年 第 3 期经济政策是经济调控的重要手段，政府会根据经济发展阶段及宏观经济目标经常重新审视现行的政策工具组合，并做出相应的规划和调整，如是否有必要改变政策、何时改变政策以及制定怎样的新政策等。因此，企业等微观主体常常面临较高的经济政策不确定性。该不确定性包含两个层面
11、:一是企业难以预测未来经济政策将如何改变;二是无法判断新的经济政策会对企业产生什么样的影响(Baker 等，2016)7。带来的风险而相机抉择。那么，具体到股利决策，微观企业主体在宏观经济政策不确定背景下会如何调整其现金分红行为以应对波动的外部环境?本文将分别从以下方面剖析经济政策不确定性对企业股利行为的影响路径。首先，当前中国正处于“新兴加转轨”的特殊阶段，政府在市场资源配置与经济调控中发挥至关重要的作用，其对实体经济的强制干预使得企业行为决策极度依赖于各项经济政策。当经济政策呈现较大不确定性时，企业无法对未来政策走向形成稳定预期，难以制订长远发展规划，甚至为了迎合新的政策导向不得不经常改变
12、经营策略，进而阻碍了原有的经营计划及执行效果，导致营业收入及成本费用的变化，使其背离最初设定的经营目标，经营绩效发生大幅波动。这直接加大了企业现金流的不确定性，致使未来流动性发生短缺的概率增加，从而加剧了破产威胁。此时企业缩减股利支付并持有较多现金可以为临时流动性短缺提供重要缓冲，有助于降低破产风险(王红建等，2014)21。此外，考虑到管理者的风险偏好，风险厌恶型管理者会主动规避经济政策不确定性的负面影响，在财务决策中变得更加谨慎(Kim 和 Kung，2017)22。随着经济政策不确定性增加，企业管理者的风险厌恶程度上升，其更倾向于选择保守的股利政策，从而降低现金股利支付水平。再者，经济政
13、策不确定性给企业带来风险的同时也可能蕴含着机遇，政策不确定性高时，恰恰是抢抓机遇的好时机，更有助于企业在其他主体犹豫不决时加大投资、冲出重围，从而实现更大或更快发展(刘志远等，2017)23。因此，为了抓住不确定政策下隐藏的商业机会，商业嗅觉敏锐的企业会选择低股利政策，将更多资金用于追逐风险收益。其次，根据投资实物期权理论，企业未来的投资机会可以视为看涨期权，不确定性的上升会提高期权的价值因而等待的收益更大，企业会倾向于减少当前的投资支出，且投资项目的不可逆程度越高，该等待期权的价值越大，不确定性对企业投资的抑制效应越强(Gulen 和 Ion，20166;刘贯春等，202024)。同理，实物
14、期权理论也可用于解释经济政策不确定性背景下企业的股利分配决策。由于现金股利一旦发放出去则无法再收回，股利分配行为具有不可逆性，企业需要权衡当期发放股利所获得的额外收益和等待不确定性下降后再发放股利所带来的额外好处，未来股利决策相当于企业拥有的一项期权。具体来讲，只有当本期发放现金股利的收益超过资金短缺成本、相关筹资费用与实物期权价值之和时，企业才会选择高股利政策。经济政策不确定性越高，等待未来发放股利的回报越高，企业持有的期权价值上升。为了规避不确定性外部环境带来的风险，企业对当期股利决策更加谨慎，倾向于延迟现金股利发放并减少当前的现金支出，直至风险降低再选择执行股利实物期权。最后，企业各项财
15、务决策之间具有相互依存的特征(Gatchev 等，2010)25，彼此间呈现复杂的关联性。在完美的资本市场中，企业能够以合理成本轻易筹集到其发展所需的所有资金。此时在投资机会一定的情况下，企业股利政策与融资决策无关。然而，现实市场环境包含各种交易摩擦及信息不对称等因素，导致企业外部融资受阻或者必须承担高昂的融资成本，即现实中企业均面临不同程度的融资约束问题。从资金供给方角度看，当经济政策不确定性升高时，银行等金融机构无法形成对经济政策的合理预期，难以预测未来的流动性需求，出于安全性考虑会缩减信贷规模以提升资本充足率，从而实现“自我保险”(Bordo 等，201626;Valencia，2017
16、27)。从资金需求方角度讲，经济政策频繁变更致使企业经营活动不确定性增大，企业与外部投资者之间的信息不对称加剧，从而引起更高的外部融资溢价。根据财务决策关联性理论，其他条件一定时，若外源融资的难度和成本降低，企业可以将更多的内源资金作为现金红利发放，反之，企业会发放较低水平的红利或不发放。因此经济政策不确定背景下企业因面临更为严重的外部融资约束，会选择更低的现金股利政策。此外，当外部环境呈现较大不确定性时，企业获取并保持较高的财务柔性对及时调用财务资源，以便应对或利用不确定性事件至关重要。财务柔性分为债务财务柔性、权益财务柔性和现金财271胡刘芬，周泽将经济政策不确定背景下企业现金股利政策研究务柔性三种，当政策不确定性上升导致外部融资受阻时，减少股利支付、提高现金财务柔性就成为企业的最优决策。因此，本文提出如下假设:H1:当其他情况一定时，经济政策不确定性越高，企业现金股利分配倾向越弱、现金股利分配力度越小。三、研究设计1 样本选取与数据来源本文选取20092020 年在沪、深两市上市交易的所有 A 股公司为初始样本，并按照如下标准对初始样本进行筛选:(1)剔除同时发行 H 股或 B
