1、80 80 财 务 研 究FINANCE RESEARCH2023年第2期（总第050期）No.2,2023GeneralNo.050收稿日期：2022-08-16基金项目：国家自然科学基金青年项目（71802085）；教育部人文社会科学青年基金项目（18YJC630211）；广东省自然科学基 金青年提升项目（2023A1515030279）；广东省哲学社会科学项目（GD22XGL13）；广东省基础与应用基础研究基金 项目（2019A1515010451）作者简介：徐 思，华南师范大学经济与管理学院副教授；陈佩瑶，华南师范大学经济与管理学院硕士研究生；王智源，华南师范大学经济与管理学院硕士研究
2、生。绿色金融产品如何促进企业绿色创新？基于绿色债券发行的准自然实验徐 思 陈佩瑶 王智源 摘要：本文使用多时点双重差分法考察了绿色债券发行对企业绿色创新水平的影响。研究发现，绿色债券发行可以显著提高企业绿色创新水平。异质性分析表明，绿色债券对绿色创新的促进作用不受第三方认证的影响，但相比于绿色中期票据，绿色企业债券和绿色公司债券促进绿色创新的效率更高；当企业面临的外部监督水平较弱、所在地区环境规制力度不足和金融发展程度较低时，绿色债券发行的创新效应更为显著。机制分析发现，绿色债券发行主要通过降低发行企业债务融资成本、改善债务结构这两条渠道正向影响企业绿色创新水平。进一步地，本文发现绿色债券发行
3、能为企业带来绿色声誉，改善企业财务绩效，并促进同行业、同城市的企业参与绿色创新。本文为绿色金融政策的有效性提供了相关证据，也为监管部门完善绿色金融政策提供了参考。关键词：绿色债券；绿色创新；融资成本；债务结构中图分类号：F832.5；F273.1 文献标志码：A 文章编号：2095-8838（2023）02-0080-12一、引言在建立健全绿色低碳循环发展经济体系、促进经济社会发展全面绿色转型的进程中，加强绿色技术创新是关键所在。2019年4月，国家发展改革委、科技部发布了 关于构建市场导向的绿色技术创新体系的指导意见，明确要求“加快构建企业为主体、产学研深度融合、基础设施和服务体系完备、资源
4、配置高效、成果转化顺畅的绿色技术创新体系”。然而，多数绿色技术项目的投资回报周期较长、资金需求量较大，我国绿色技术投资严重不足，绿色科技企业仍然面临许多融资瓶颈。中国人民银行、财政部等七部委于2016年联合发布 关于构建绿色金融体系的指导意见，指出要“建立健全绿色金融体系，发挥资本市场优化资源配置、服务实体经济的功能”，并将发展绿色债券这一绿色金融产品作为其中的一项重要内容。绿色债券的推出，为企业通过债券市场募集资金用以支持绿色产业项目开辟了一条新的融资渠道。在逐步完善的政策体系支持下，我国DOI:10.14115/ki.10-1242/f.2023.02.0038181绿色债券发行规模保持稳
5、步增长，境内发行的绿色债券规模已由2016年的2 233.21亿元增长至2021年的6 669.07亿元。绿色债券这一金融产品的推出是否有助于激励企业进行绿色创新，如何更好地推动绿色金融与绿色创新的融合，助力可持续发展，是绿色债券市场高速发展背景下亟待回答的问题。由此，本文以20132021年A股上市企业为研究样本，尝试解构绿色债券发行与绿色创新之间的内在逻辑。研究发现：企业发行绿色债券能够显著提升绿色创新水平，其作用机理是发行绿色债券后，企业的债务融资成本显著下降，债务结构得到明显改善，绿色创新能力得以提高。异质性分析表明，绿色债券对绿色创新的促进作用不受第三方认证的影响，但相比于绿色中期票
6、据，绿色企业债券和公司债券促进绿色创新的效率明显更高。当企业面临的外部监督水平较弱以及位于环境规制力度不足和金融发展程度较低地区时，绿色债券发行的创新效应也更为显著。最后，本文发现绿色债券能为企业带来绿色声誉，改善企业财务绩效，且这一绿色行为具有示范效应，可促进同行业、同城市的企业参与绿色创新。与以往文献相比，本文的贡献主要在于：（1）拓宽了绿色债券发行经济后果的相关研究。目前理论界关于绿色债券的研究主要围绕绿色债券的发行定价、绿色债券发行的经济后果和环境效益展开。本文则从绿色专利的视角出发，以绿色债券发行作为准自然实验，考察绿色债券发行对企业绿色创新的影响，丰富了绿色债券融资经济后果的相关文
7、献。（2）解构了绿色债券促进绿色创新的内在逻辑。本文从“债务融资成本”与“债务结构”两个维度解析绿色债券促进绿色创新的路径，从企业特征、地区特征等方面挖掘绿色债券发挥创新效用的潜在调节机制，并发现不同绿色债券类型对绿色创新具有差异化影响，揭示了绿色债券影响企业创新的作用机理。（3）为监管部门完善绿色金融政策、推动绿色技术创新和绿色经济发展提供了参考。本文针对绿色债券发行的创新效应展开系统性分析，不仅丰富了绿色债券的理论研究，对于监管部门针对性地完善绿色债券制度设计、服务企业绿色创新和高质量发展亦具有重要意义。二、制度背景、文献综述与假设提出（一）制度背景根据 绿色债券支持项目目录（2021年版
8、），绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。2015年12月，中国人民银行公告 2015 第39号发布，规定了绿色金融债券的内涵、发行主体和发行条件。2015年12月，国家发展改革委印发 绿色债券发行指引，明确界定了绿色企业债券的适用范围。随后在2016年3月和4月，沪深交易所先后发布关于开展绿色公司债券试点的通知，正式启动了绿色公司债券试点工作。为推动国内发行标准与国际通行标准接轨，继发布 绿色债券支持项目目录（201
9、5年版）后，监管部门近年来又多次发布和完善相关规定，主要有 绿色债券产业指导目录（2019年版）和 绿色债券支持项目目录（2021年版）等。这些政策细化了绿色债券支持项目范围，拓展了绿色债券支持领域，为规范国内绿色债券市场发展提供了重要保障。2022年7月，绿色债券标准委员会发布 中国绿色债券原则，倡导绿色债券募集资金需100%投向符合规定条件的绿色项目。此前，各绿色债券品种募集资金投向绿色项目的比例并不一致。为支持绿色债券发行主体利用绿色债券资金优化债务结构，部分绿色债券品种对于募集资金的使用要求较为灵活。例如，绿色企业债券允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金
10、；绿色公司债券要求不低于70%的募集资金用于绿色产业领域。自 中国绿色债券原则 颁布后，深圳证券交易所于2022年9月调整了绿色公司债券募集资金用途，将募集资金用途要求中用于绿色项目的募集资金比例下限由70%提升为100%。从长远来看，中国绿色债券原则 作为中国绿色债券市场自律规则，有望推动不同品种绿色债券募集资金投向绿色项目的比例趋向统一，助力中国绿色债券市场规范发展。信息披露方面，相关政策对于发行及存续期间的绿色债券作出明确规定，进一步强化绿色债券发行的政策引导。具体来讲，多数监管部门要求发行人在募集说明书中披露募集资金拟投资的绿色项目情况，包括但不限于绿色项目 根据CSMAR数据库中境内
11、发行的绿色债券信息整理。绿色金融产品如何促进企业绿色创新？82 财务研究2023 年第 2 期类别、项目认定依据或标准和环境效益目标等内容，并鼓励发行人在债券存续期间定期披露绿色债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。针对绿色债券的评估认证，尽管未形成强制要求，多数监管部门鼓励发行人提供绿色债券的外部审核与评估，以提高绿色债券的透明度和公信力。表1为绿色债券发行相关监管政策的具体内容。（二）文献综述理论界关于绿色债券的研究主要从以下两个方面展开：一是研究其“绿色”属性对资本成本的影响；二是绿色债券发行的经济和环境效益。中国绿色债券市场在相关政策扶持下得到了快速发展。企业发行
12、绿色债券，不仅响应了环境制度规范要求，还满足了社会环境期望，由此可能会获得较低的资本成本，已有文献提供了中国绿色债券市场存在绿色溢价的证据（Wang等，2020；祁怀锦和刘斯琴，2021）。当发行人和承销商具有较强的社会声誉时，这一溢价更为明显（Wang等，2020）。此外，中国绿色债券溢价呈现出较为明显的区域特征，在金融发展水平高的地区及有绿色债券鼓励政策的地区，企业发行绿色债券能获得更多的绿色溢价（祁怀锦和刘斯琴，2021）。在绿色债券发行的短期经济后果方面，部分学者关注了绿色债券发行公告的股票市场反应。绿色债券发行代表着企业对环境的承诺（Flammer，2021），是企业承担一定环保责任
13、的表现（Zerbib，2019），向市场发出了绿色投资机会的良好信号（Tang和Zhang，2020）。既有文献表明，生态友好行为和股票市场反应之间存在积极的联系（Flammer，2013；崔恺媛，2017）。Tang和Zhang（2020）发现企业发行绿色债券带来了更多的媒体曝光，减少了信息不对称程度，因而发行人的股票价格在绿色债券发行公告期间显著上涨。Flammer（2021）进一步研究发现，对于由独立第三方认证的绿色债券和首次发行的绿色债券而言，这种反应更为强烈。类似地，Wang等（2020）基于中国绿色债券样本，发现绿色债券发行公告期间股票的累计超额收益率显著为正。随着绿色债券市场的不
14、断发展，部分学者也探讨了绿色债券发行的长期经济后果和环境效益。区别于传统融资方式，绿色债券具有募集资金规模较大、期限偏长等特点，与绿色项目较长的投资回报期相对匹配（陈诗一和李志青，2019）。企业发行绿色债券，有助于优化资本结构和债务结构，抑制企业投融资期限错配，降低企业经营风险（宁金辉和王敏，2021）。同时，绿色债券募集资金按照监管要求投向对环境产生积极效益的绿色项目或绿色产业，这种经营理念受到环保投资者的青睐，能吸引绿色投资者与机构投资者持股（Tang和Zhang，2020），从长期来看有助于提升企业经营绩效（祁怀锦和刘斯琴，2021；Tan等，2022），公司价值也得以显著提高（吴世农
15、等，2022），具有财富效应。表1 绿色债券发行的相关监管政策债券类型主要监管部门文件名称募集资金用于绿色项目比例信息披露绿色金融债券中国人民银行中国人民银行公告2015第39 号、中国人民银行关于加强绿色金融债券存续期监督管理有关事宜的通知100%发行人应当于每年 4 月 30 日前披露上年度募集资金使用情况年度报告以及本年度第一季度募集资金使用情况报告，并于每年 8 月 31 日、10 月31 日前分别披露本年度第二季度、第三季度募集资金使用情况报告。绿色公司债券上交所上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号特定品种公司债券（2022 年修订）70%债券存续期间，发行人应当
16、在定期报告中披露募集资金使用情况、绿色项目进展情况和环境效益等内容。深交所深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 1 号绿色公司债券（2022 年修订）100%鼓励发行人提升存续期内对绿色公司债券相关事项的信息披露频率，按照季度披露绿色公司债券募集资金使用具体领域、绿色项目进展情况及其产生的环境效益等。绿色债务融资工具中国银行间市场交易商协会非金融企业绿色债务融资工具业务指引100%企业应于每年 4 月 30 日前披露上一年度募集资金使用和绿色项目进展情况；每年 8 月 31 日前，披露本年度上半年募集资金使用和绿色项目进展情况。绿色企业债券 国家发展改革委绿色债券发行指引50%83在环境效益方面，Flammer（2021）发现随着绿色债券的发行，企业的环境表现得到了明显改善。同时，企业发行绿色债券带动了同行业其他企业采取更多绿色行为，从而对当地环境产生积极影响（吴育辉等，2022）。（三）理论分析与假设提出绿色创新作为一项长期活动，不仅研发周期较长，而且成果转化为经济效益也需要一定时间，这一过程往往需要坚实的技术支撑和大量的资金支持，因而对金融服务的依赖性很强。此外，在传统融资模式
