1、 代际传承与家族企业并购行为代际传承与家族企业并购行为：基于传承多阶段演进视角基于传承多阶段演进视角许宇鹏1，徐龙炳2（1.上海财经大学 博士后流动站，上海 200433；2.上海财经大学 金融学院，上海 200433）摘要：当公司并购面对家族企业代际传承复杂性时，“基业长青”的初心是否会遭遇挑战和不确定性？文章基于代际传承多阶段演进的视角，考察了家族企业并购行为的内在机理与影响机制。研究发现，进入传承准备期的家族企业呈现稳健的并购风格，更愿实施与主业关联的并购，并购的长期表现也更好。这一结果在创始人培养二代接班人共治阶段表现尤为显著。而当二代接班上位治理时，并购风格转向激进，并购规模强度更高
2、，且倾向于跨界并购。两代人之间的冲突与磨合凸显认知和经历的差异，产生截然相反的并购影响；在接班人培养期间，多位二代成员共同竞争会强化并购行为，而女性家族成员接棒企业后，并购相对趋于稳健。文章的研究将代际传承复杂多阶段特征、家族企业授权分配与公司并购有机结合，拓展和深化了家族企业代际传承场景下的公司财务理论，揭示了传承有序、经营有方对家族企业稳定繁荣的重要性。关键词：家族企业；代际传承；公司并购；家族治理；多阶段特征中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：10019952（2023）07013816DOI:10.16538/ki.jfe.20230316.101一、引言传统财务理论对
3、家族企业并购的关切是有限的，国内外研究注意到并购对于家族企业追求“基业长青”的意义（Brigham 等，2013；Yaghoubi 等，2016；刘白璐和吕长江，2018），但这种基于静态视角的研究忽视了代际传承（陈凌和应丽芬，2003）对并购的异质性影响，而一些真实发生的案例引起了我们的思考。双汇集团的家族纷争结束了长达 30 年的“父子共治”，万隆长子万洪建直指 2013 年双汇国际并购美国肉制品企业 Smithfield Foods 是其父借机向境外转移财富的掏空手段。而福耀集团创始人曹德旺先生收购其长子创立的福建三锋集团，实现福耀集团并购整合的协同效应，以此为长子未来接班铺平道路，折射
4、出父辈传承培养的良苦用心。可见，家族企业迈入漫长的代际传承期后，并购动因更加复杂，这或许是触发家族企业走向何种传承以及能否顺利传承的按钮，而创始人与接班人的内在需求差异可能对公司并购决策造成影响。收稿日期：2022-08-24基金项目：国家社会科学基金重大项目（23ZDA040）；国家自然科学基金项目（72102137，72173081，72073088，71903104）；中央高校基本科研业务费“数字经济高质量发展的特征及驱动策略研究”专项资金资助项目（2023110139）作者简介：许宇鹏（1986），男，浙江诸暨人，上海财经大学应用经济学博士后；徐龙炳（1964）（通讯作者），男，江苏丹
5、徒人，上海财经大学金融学院教授，博士生导师。第 49 卷 第 7 期财经研究Vol.49 No.72023 年 7 月Journal of Finance and EconomicsJul.2023 详见 https:/ https:/ 根据本文的初步统计，18.73%的中国上市家族企业尚处于传承准备期，18.61%进入传承培养期，5.26%实现权力传递，这充分反映了中国家族企业代际传承复杂的多阶段演进特征。进一步统计发现，平均而言，20082020 年进入代际传承阶段的家族企业并购数量占所有家族企业并购的比例达到 51.41%。这说明传承阶段家族企业的并购活跃度较高，反映了开启传承的家族企业
6、并购活动的高发性特征。家族企业的并购行为并非同质的，而是一个复杂和动态的过程。有关家族企业代际传承的现有研究只锁定其中一个传承期“窗口”（De Massis 等，2016；李新春等，2015），而忽视了代际传承复杂的多阶段特征对并购决策的影响。家族企业代际传承的多阶段性与公司并购之间的因果关系尚未有文献进行实证探索（Hoskisson 等，2017）。中国家族企业的治理模式表现出明显的家长式领导风格，这种风格既有父权的特征，拥有清楚而强大的权威，又有照顾、体谅的道德温度（Westwood，1997）。在父权制主导组织的权力让渡与转移过程中，父辈在位者很可能陷于赋权和支配子女继承人的矛盾中（Hu
7、ang 等，2020）。早期的研究将上述矛盾归因于父辈创始人意欲继续掌权并保持对子女的控制，忽视了父辈同时具有强烈的培养继承人的愿望（Grote，2003），这恰是 Gmez-Meja 等（2007）所提出的家族企业非财务目标或社会情感财富目标（包括身份、行使家族影响力以及家族产业延续）的重要内容。在家族企业代际传承的情景下，企业财务行为深受家族式领导和科层制管理的双重影响，中国独特的制度背景和乡土文化形塑了民营企业家的传承理念和行事风格（陈冬华和李真，2015；许年行等，2019）。当“差序格局”社会结构下的代际关系与现代企业制度下的治理变化相互“碰撞”时，传承对公司并购产生何种影响是本文关
8、注的重点。本文将家族企业代际传承划分为传承启动、创始人培养二代共治以及二代接班上位治理三个阶段，以 20082020 年 A 股上市家族企业为研究对象，深入探讨了代际传承对家族企业并购的影响机制及经济后果。研究发现，在创始人培养二代成员共同治理家族企业的传承阶段，并购呈现稳健的状态；而在二代接班人开始掌舵后，并购风格转向激进，并购规模强度较高，倾向于跨界并购，整体并购绩效相对较差。在影响机制检验中，两代人之间的冲突与磨合对并购行为的影响截然相反。代际认知差异使并购频率和强度更高，更偏向与主业高度关联的并购，而二代海外经历、两代人共事时间越长，并购越激进；在接班人培养期间，多位潜在接班人共同竞争
9、会提升并购实施强度，家族女性成员接班后，并购又相对缓和。进一步研究发现，进入传承状态的企业对并购的态度更加积极，且在不同的传承阶段，并购绩效呈现分化的状态。本文的研究贡献体现在：第一，拓展了公司并购的财务理论在家族企业代际传承场景下的研究边界。关于家族企业与并购行为的现有研究尚未触及代际传承多阶段性所可能引致的并购差异问题，尽管有文献已经证实家族企业以基业长青作为并购的内在动机，但是从代际共治到完成接班的传承关键窗口期对并购的影响是一个有趣的问题，不应被忽略。本文将家族企业代际传承视为一个动态过程，有效构建了不同传承期的家族治理模式，在此基础上探讨了传承对并购的影响，捕捉了家族企业行为变化的趋
10、势。第二，提出并检验了家族企业代际传承过程中多位潜在继承人共同参与家族企业管理的“竞争动力机制”和女性继任者接班的“性别差异机制”，从继承人的视角深入探讨了代际传承对于公司并购的重要性；同时，从代际双方的认知差异和相互磨合以共建互信协作的视角，探讨了代际关系处理对公司并购的影响，为家族如何有序传承助力企业发展提供了丰富的经验证据。第三，研究结论为家族企业管理者、资本市场投资者以及其他利益相关者提供了重要参考，对于完善家族企业代际传承治理机制和引导企业持续成长具有较强的实践意义。许宇鹏、徐龙炳：代际传承与家族企业并购行为：基于传承多阶段演进视角 统计数据来源于上市公司招股说明书、历年公司年报以及
11、 CSMAR 并购数据库，通过手工整理得到。139 二、理论分析与研究假说（一）代际传承与家族企业：模式、治理与经济后果代际传承是家族企业最独特和具有战略意义的研究领域，其涉及两代人甚至多代人之间的关系治理，确定继承人选是家族企业的一项关键决策，对其发展前景意义重大（Chang 和 Shim，2015）。从传承模式来看，目前发生代际传承的中国家族企业主要有两种接班人培养模式：一是在企业内部长期培养；二是出国留学或在外部工作后进入家族管理层。与海外培养模式相比，在国内培养的继承人更加了解中国文化和制度约束下的社会规则，而且对家族企业的情感承诺和组织认同也更加强烈，传承后有利于企业业绩与价值增长（
12、朱晓文和吕长江，2019）。对于代际传承这一复杂而漫长的时间窗口，现有研究关注到两代人权力配置差异所形成的治理模式对家族企业战略变革和创新的影响。家族企业二代在父辈主导培养下更具变革精神，但到父辈退居幕后却失去了往昔的变革动力，这与父辈的支持力度和继任者树立权威的动机高度相关（祝振铎等，2018）。基于父爱主义的理念驱动和积累社会情感财富的动机，在父子共同治理的传承培养期，企业创新投资水平更高（祝振铎等，2021）。现有文献对传承与企业业绩关系的探讨则得出相反的结论（Fan 等，2012）。可以发现，家族企业代际传承是一类丰富的研究主题，传承背后的培养和传承路径选择隐含着家族企业内部权力如何分
13、配和外部资源如何维系两大核心问题，并受到代际双方决策动机的影响。现有研究虽然关注到传承多阶段性的客观现状，但是从父辈创始人视角探讨传承对企业的影响时忽视了代际双方差异性特征的作用。家族企业二代独有的经历对跨行业并购具有积极影响（蔡庆丰等，2019），这为本文探究传承多阶段下的家族企业并购提供了启示。本文将从代际传承多阶段演进视角，探究家族企业并购背后的内在机理。（二）“扶一把的财富安全感”：二代培养共治阶段的并购现有研究关注到家族企业传承过程中中国式父爱主义的代际帮扶行为对建立和巩固继任者权威的影响。现实中，很多家族企业的创始人渴望自己的子女接班经营其辛勤创办的企业，甚至不惜采用特殊的并购手段
14、，以此来“吸引”子女接受自己的传承安排。可见，代际传承并非自然或天然发生，理想与现实的背离引人深思。混合赌博理论指出，人们在做出重大决策时考虑的是财富收益和损失的预期变化，而不是财富的最终回报；由于对损失或失败的厌恶，决策者往往会更多地考虑损失对预期回报的影响（Tversky 和 Kahneman，1992）。家族企业往往需要从金融财富和社会情感财富两个维度来综合考量关键决策的预期回报和损失（Gomez-Mejia 等，2014）。家族创始人是更多地考虑保护金融财富的安全还是维系家族控制和影响，这需要置于具体的决策情景中进行分析。调节定向理论为解释代际传承多阶段下的家族企业并购动机提供了一个更
15、具普遍性的分析框架。这一理论旨在解释决策者追求收益还是规避损失（Higgins，1997），它区分了决策者两种不同的调节方式，即促进定向和预防定向。前者表明决策者的战略倾向是通过追求收益来寻求企业成长和发展，后者则表明决策者主要倾向于避免损失以确保企业财富的安全。这两类调节方式是由不同的情景因素所激活，在特定阶段只会有一种倾向占据主导地位（Brockner 和 Higgins，2001）。这为本文研究传承多阶段下的公司并购提供了绝佳的解释路径。本文认为，家族企业创始人着手开始培养接班人之际，社会情感财富安全成为其决策的首要考虑因素。首先，在位的父辈创始人可能想维持其控制力（Chirico 等，
16、2020），企业开拓创新并非易事，创始人在这个过程中投入的资源和全身心付出所形成的个人权威和家族企业声誉，以 2023 年第 7 期 140 及由此经营的社会资本都具有很强的专有性。创始人的关系资源并不容易传承或转移，在传承过程中可能会损失消耗。社会情感财富安全会受到威胁，更严重的是家族企业控制权也会易主（Chen 和 Miller，2007）。对创始人而言，一旦在传承过程中失去关键资源，生存风险成为首要考虑的因素，预防定向就会触发创始人采取更利于社会情感财富安全的经营策略（Matzler 等，2015）。其次，在培养二代潜在接班人的过程中，为了确保社会情感财富的安全边际，创始人会以一种相对温和的方式主导企业的发展方向，为家族二代成员的成长和树立权威寻觅良机。并购是一项投资回报时间跨度长、不确定性高的重要财务行为，创始人并不会单纯追求金融财富。家族企业的持续稳健发展是社会情感财富最大的禀赋，而这种禀赋会因稳定的跨代控制而变得更强（Berrone 等，2012）。基于上述分析，本文提出以下假说：假说 1：与尚未进入传承的家族企业相比，处于二代培养共治传承阶段的家族企业在并购方面更加保守。
