1、2023 年第 14 期林雨彬 刘佩瑶：地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化林雨彬刘佩瑶（广西大学公共管理学院 广西 南宁 530008）摘要：文章以 20112020 年沪深 A 股制造业上市企业为研究样本，实证检验盈余透明度对企业空心化的影响及作用渠道，并探究地方政府债务违约风险在两者关系中的调节作用。研究表明，盈余透明度与制造业企业空心化显著负相关；地方政府债务违约风险与制造业企业空心化显著正相关；地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与制造业企业空心化间的负相关程度。关键词：地方政府透明度盈余透明度 企业空心化 制造业企业一、引言近年
2、来，实体市场持续低迷状态下大量制造业企业呈现出不同程度的“脱实向虚”。制造业企业是我国支柱性产业，更能体现整个国家的综合竞争力，空心化会使企业将更多的优质资金投入到与主营业务无关的投资性金融产品、金融衍生产品以及房地产等相关项目，致使企业资金脱离实体投资，大量资金配置到金融产品中，对企业持续发展产生严重负面影响，对其影响因素加以分析并寻求对策具有现实意义。提升企业盈余透明度能实现资本市场和企业的双赢，盈余透明度作为企业会计信息披露的核心内容，对企业自身决策的制定与外部利益相关者的融资决策均具有至关重要的作用。盈余透明度越低，股东与经理人间信息不对称程度越高，易于自身管理层的逆向选择及私利行为，
3、提升盈余透明度就成为各方利益相关者共同的诉求。盈余透明度一端连着外部投资者与整个资本市场，另一端连着企业与管理层，是否会对企业的空心化产生影响成为本文研究的重点。在我国特殊经济体制下，政府仍是社会发展资源的绝对掌控者，会通过无形之手对整个市场及微观企业产生直接影响，在“锦标赛”理论中在政治晋升激励下地方政府官员为获得更好的晋升资本，出现过度举债现象，由此引发严峻的地方政府债务违约风险。基于信息传导理论，地方政府的债务违约风险越高，区域金融市场越不稳定，对实体市场的服务职能越弱，企业各项经营与管理行为均会受到影响。本文以沪深两市A股制造业上市企业为研究对象，实证检验地方政府债务违约风险、盈余透明
4、度与企业空心化三者内在关联，以期为政府、制造业企业与金融市场三者协同发展提供参考。二、理论分析与研究假设作为企业盈余质量能否实现有效传递的关键，盈余透明度连接着宏观层面的资本市场和微观层面的企业主体，能对股票收益对盈余及未预期盈余进行较好的解释，具体内容既包括会计信息，又包括整个资本市场对会计信息的反应1。随着盈余透明度的提升，会计信息及市场反应能在整个资本市场中更为流畅的传递，外部投资者能获取更多企业真实信息，信息不对称产生的道德问题和逆向选择等风险得以有效抑制。盈余透明度可通过如下途径对企业空心化产生影响：一是，高盈余透明度能向外部传递积极信号，使企业在激烈的融资市场中占据优势位置，获取融
5、资能力大大提升，利用金融化投资项目获取更好利益用于主营业务发展的动机显著降低，其空心化水平随之下降；二是，高盈余透明度能为企业引入更好的外部治理机制2，提升公司治理水平，优化各项投融资决策。企业盈余透明度越高，其股价信息含量越高，各方利益相关者就能更好参与到公司治理中，企业的投资决策就会受到较好的监督与约束，其金融化行为得到较好抑制；三是，盈余透明度的提升能有效改善资本的逐利性和投机性，提升企业内部资本的高效配置，提升资本利用率，降低企业金融化动机。根据以上分析，认为作为会计信息质量的重要体现，盈余透明度能通过改善信息不对称、降低委托代理冲突，提高公司治理水平、优化投融资决策等多种途径抑制企业
6、的空心化行为，故此本文提出假设：假设1：盈余透明度与制造业企业空心化显著负相关2015版的 预算法 规定地方政府只能通过发行债券的方式进行举债，但在实际中却呈现出地方政府通过融资平台或企事业单位等方式违规举债的现象，且举债规模不断增大。地方政府债务违约风险越高，区域内的金融资源错配程度越高3，资金的逐利特性更为凸显，大量优质资本用于“短”、“平”、“快”等项目。对于制造业企50DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.005研究与探索2023 年第 14 期业来讲，创新是保持与提升核心竞争力的基本保障，在行业整体处于低迷状态下，制造业企业在创新中投入更高强度的
7、意愿显著降低，会将更多地资本用于金融性项目以谋求新的效益增长点4。地方债务违约风险程度越高，对制造业企业将更多资本转移到非主营业务甚至是金融性项目投资产生推动作用越高，由此便会引发区域内整个金融市场的资源错配程度，使得制造业企业面临着更为严峻的融资约束，金融化动机显著增强。根据以上分析，认为地方政府债务违约风险对制造业企业空心化产生显著加剧作用，故此本文提出假设：假设2：地方政府债务违约风险与制造业企业空心化显著正相关地方政府债务违约风险越高，导致区域内整个金融市场系统性风险显著提高，金融市场服务实体的职能显著削弱，制造业企业从金融市场中获取资金的能力随之降低5。在无法从金融市场获得充足融资支
8、持大环境下，众多制造业企业会将更多的优质资本用于交易性金融资产、衍生金融资产或投资性房地产等项目中，其主要目的是通过金融资产配置的“蓄水池”效应为自身提供资本支持，但主营业务获取收益持续低于金融资产投资收益会加剧企业的金融资产配置程度，企业空心化水平随之提升。作为会计信息质量的主要体现，盈余透明度越高的企业越能将更多特质性信息呈现给相关利益者，在融资难、融资贵大环境下能有效消除信息不对称及其负面影响，改善委托代理问题，这种作用在由债务违约风险较高的区域内表现更为显著，即地方政府的债务违约风险程度越高，企业通过提高盈余透明度可缓解面临的融资约束，从区域内金融市场获得充足的资本支持用于主营业务核心
9、竞争力的提升，在企业价值不断提升下空心化水平得以有效抑制。根据以上分析，本文提出假设：假设3：地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与制造业企业空心化间的负相关程度三、研究设计（一）样本选择及数据来源选择沪深A股制造业上市企业为初始研究对象，时间区间确定在20112020年。出于数据可获得性、持续性与真实性等因素考量，设置如下条件对研究对象进行筛选：因数据真实性与持续性无法得到保障，删除研究期间被特殊标记的企业；删除资产负债率异常的企业；因地方政府债务违约风险测度过程中未将西藏包括在内，故将西藏地区的上市企业删除；删除无法获得控制变量相关数据的上市企业。经过严格筛选，最终得到1559个有效研究
10、样本。本文中所涉及到的数据均通过CSMAR数据库获取。（二）模型构建及变量定义为检验假设1，本文构建如下模型：HW=0+1TR+2Size+3SOE+4Lev+5Growth+6Wacc+7Meida+8ICQ+Year+1模型1模型中，HW为企业空心化水平，借鉴高明华和任缙6的研究方法，用企业交易性金融资产、衍生性金融资产和投资性房地产之和与总资产的比值进行测度，该比值越大表明企业空心化水平越高。TR为盈余透明度，借鉴Barth等7提出的盈余透明度计算方法，从行业盈余透明度和组合盈余透明度两个层面对企业盈余透明度进行解释，具体计算模型如下所示：TRi,t=TRJi,j,t+TRINi,p,t
11、（1）Ri,j,t=0+1Ei,j,t/Pi,j,t-1+2Ei,j,t/Pi,j,t-1+i,j,t模型aRi,p,t=IN0+IN1Ei,p,t/Pi,p,t-1+IN2Ei,p,t/Pi,p,t-1+i,p,t模型b式中，TRJ为行业盈余透明度，由模型a按年度与行业回归分析后得出的调整R2表征。E为样本企业的盈余，E为样本企业研究年度末期未预期盈余，P为样本企业研究年度的总市值；TRIN为组合盈余透明度，由模型b按年度与行业回归分析后得出的调整R2表征。其中，组合盈余透明度计算过程的组合获得过程为：对模型a进行回归分析后得到残差项i,j,t由小到大的方式将样本企业所在行业企业分成四个组合
12、，如研究年度样本企业所在行业共有100家企业，则将残差最小的25家企业作为第一组合，残差最大的25家企业作为第四组合，所有行业第一组合构建组合1，以此类推得到所有企业的组合。通过计算得出的TR值越大，表明企业的盈余透明度越高。其余为控制变量，具体包括企业规模Size、产权性质SOE、资产负债率Lev、成长能力Growth、融资成本Wacc、媒体关注度Media和内控质量ICQ，并设置年度哑变量。为检验假设2，本文构建如下模型：HW=0+1DDF+2Size+3SOE+4Lev+5Growth+6Wacc+7Meida+8ICQ+Year+2模型2模型中，HW企业企业空心化水平；DDF为地方政府
13、债务违约风险，借鉴王胜威和孟翠莲8的研究方法，基于关键变换重新定义利用修正后的KMV模型测度样本企业所在地区的预期违约概率对政府债务违约风险进行解释，过程具体如下：首先，将模型中企业可用来偿债的资产价值替换为地方政府可用来偿债的财政收入，将模型中企业资产价512023 年第 14 期林雨彬 刘佩瑶：地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化表2描述性统计变量HWTRDDFSizeSOELevGrowthWaccMediaICQN1559155915591559155915591559155915591559最小值0.0260.0010.00117.24700.032-0.5140.0092.
14、6390均值0.1660.2080.06821.2280.4130.5060.1880.1023.0910.566最大值0.6931.3120.45527.33710.8873.3270.3224.0071标准差0.1390.1560.1081.5240.4080.4450.8270.1021.3560.426中位数0.1580.2040.06321.23200.5010.1830.0983.2191表1变量定义变量类型被解释变量解释变量调节变量控制变量变量名称企业空心化盈余透明度地方政府债务违约风险企业规模产权性质资产负债率成长能力融资成本媒体关注度内控质量年度变量符号HWTRDDFSize
15、SOELevGrowthWaccMediaICQYear变量定义及赋值企业交易性金融资产、衍生性金融资产和投资性房地产之和与总资产的比值进行测度，该比值越大表明企业空心化水平越高从行业盈余透明度和组合盈余透明度两个层面对企业盈余透明度进行解释，首先利用模型 a 和 b 计算出行业盈余透明度和组合盈余透明度，然后用式（1）对盈余透明度进行计算基于关键变换重新定义利用修正后的 KMV模型测度样本企业所在地区的政府债务违约风险，并利用式（2）、（3）、（4）、（5）计算期末总资产的自然对数值国有企业时取值为 1，否则为 0期末总负债/期末总资产用主营业务收入增长率表征加权资本成本媒体报道次数+1 后
16、取自然对数值用深圳迪博发布的上市企业内部控制评价指数进行表征，高于中位数时取值为 1，认为内控质量较高；低于中位数时取值为 0，认为内控质量较低哑变量值波动率替换为地方政府财政收入波动率，将模型中企业负债的账面价值替换为地方政府有偿还责任的到期债务。其次，推导出地方政府债务预期违约概率（EDF）和债务违约距离（DD）两个指标。具体公式如下：=1n-2n-1t=1（lnRt+1Rt-1n-1n-1t=1lnRt+1Rt）2（2）g=1n-1n-1t=1lnRt+1Rt+122（3）DD=lnRtDt+（g-122）（T-t）T-t（4）EDF=p=N（-DD）=N-lnRtDt+（g-122）（T-t）T-t（5）计算出的债务预期违约概率（EDF）数值越大表明地方政府债务违约风险越高。其中，N（）为累积标准单位正态分布，Rt为t时期用来偿还地方债务的财政收入，Dt为地方政府应偿还债务的本息和，为地方政府财政收入波动率，g是地方政府财务收入的增长率。假设预期违约的时间长度为一年，则T=1，t=0。其余为控制变量，并设置年度哑变量。为检验假设3，本文构建如下模型：HW=0+1TR+2DDF+
