1、研究与探索2023 年第 14 期大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费崔 杰（郑州升达经贸管理学院会计学院 河南 郑州 451191）摘要：文章以 20062019 年 A 股上市公司为研究样本，探讨了大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费之间的关系。研究发现：大股东股权质押会提高管理层的薪酬水平，且大股东质押的比例越高，管理层越有可能领取高薪酬；大股东股权质押对管理层薪酬的影响受到管理层在职消费的负面调节作用；相对于国有上市公司，在非国有上市公司，大股东股权质押更有可能提高管理层的薪酬水平来缓解控制权转移风险。关键词：大股东股权质押 管理层薪酬 管理层在职消费一、引言股权质押是指股权持有人以其
2、所拥有的股权作为质押标的物，向金融机构申请贷款的债务融资行为。控制权是大股东极其重视的权利，凭借控制权，大股东可以轻易地对上市公司实施各种掏空性行为和支持性行为以实现某种目的，并获取控制权私利1。所以，大股东会尽力预防控制权转移风险来维护其控制权2。根据既有文献的研究，质押股权的大股东会通过以下方式来维护控制权，典型的如：非法使用公司资金、不合理地使用公司资产实施股票价格支持计划3-4。通过关联方交易、盈余管理、操纵信息披露等方式进行市值管理5-7等。大股东并不直接参与公司的经营管理，他们操纵公司决策捍卫控制权的行为需要管理层的配合。因此，股权质押提高了大股东与管理层合谋的倾向性。然而，合谋行
3、为让管理层承担了与其剩余收益不匹配的风险。因为大股东捍卫控制权的机会主义行为，如掏空、信息操纵等触犯了现行的法律或法规，管理层作为合谋方难逃其责。那么，大股东如何设计薪酬契约才能确保管理层与自己的目标保持一致呢？股权质押的既有研究已经取得了很多有意义的成果，但却忽视了管理层在这一过程中的作用。本文试图探究大股东股权质押与管理层薪酬契约之间的关系，并以此为利益相关者特别是监管机构进行决策提出建议。二、理论分析与研究假设（一）大股东股权质押与管理层薪酬如前文所述，虽然股权质押融资受到了股东的青睐，但是该融资方式存在控制权转移风险。凭借控制权，大股东可以获得控制权私利，可以对上市公司实施各种掏空行为
4、或支持行为以实现某种目的1。因此，大股东会滋生一系列机会主义行为，目的是维护或提升股价，抑制控制权转移风险，维护自身的控制权2。如挪用公司资金实施股票价格支持计划4、应计和真实盈余管理6以及税收规避2等。另一方面，股权质押提高了两权分离度8，由此强化了控制权的侵占效应9。大股东强化了对公司利益的侵占，如掏空和占款9等。大股东并不直接参与公司的日常经营管理，因此，上述机会主义行为的实施需要管理层的配合，由此提高了大股东与管理层合谋的倾向性。对于管理层来说，与大股东合谋可能将自己置于不利的境地。因为上述机会主义行为很大部分都是违法、违规的，提高了上市公司的诉讼风险和被监管部门查处的风险，管理层作为
5、合谋方难逃其责。也就是说，与大股东合谋让管理层承担了与其剩余收益不匹配的风险，最终使得管理层与大股东之间的代理冲突加剧，管理层必然需要取得相应的补偿。为了安抚管理层，大股东极有可能提高管理层的货币薪酬。类似的研究也表明，作为合谋的补偿，大股东会给予管理层相对稳定的货币薪酬，降低对薪酬业绩敏感性的诉求10。更进一步，大股东捍卫控制权的败德行为迟早会暴露，使得上市公司陷于“丑闻危机”，声誉惩罚机制提高了丑闻公司高管变更和离职的概率10。较高的离职风险将驱使管理层与大股东进行谈判，要求提高货币薪酬作为补偿。对于大股东来说，保留控制权，获取控制权私利才是其长远利益所在，而市值管理、信息管理等手段对于股
6、价的提升，对于控股权转移风险的缓解是暂时的11，提升公司业绩才是捍卫控制权最根本的方式。薪酬激励可以向代理人提供晋升激励，促使代理人努力工作，为代理人和委托人提供利益趋同的激励，进而有利于提升企业业绩。因此，从提升业绩的角度，大股东捍卫控制权的诉求将有利于提高管理层的货币薪酬。基于上述分65DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.0092023 年第 14 期崔 杰：大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费析，本文提出假设：假设1：大股东股权质押会提高管理层的薪酬水平，且大股东质押的比例越高，管理层的薪酬水平越高（二）大股东股权质押、管理层薪酬与在职消费由假设1
7、 的分析可知，管理层会与大股东合谋通过一系列机会主义行为缓解股权质押带来的控制权转移风险，而大股东则会提高其薪酬水平来安抚管理层。然而，薪酬制度设计的初衷是为了激励管理层努力工作，提高公司绩效或最大化股东利益。大股东基于合谋对管理层的补偿很显然违背了薪酬制度设计的初衷，并且管理层较高的薪酬，由此带来的薪酬差距过大会引发“愤怒成本”，不仅会招致员工和社会的非议、不满，也会对管理层形成了较大的压力，同时对公司以及管理层的声誉带来不利影响。由此，大股东倾向于采取更隐蔽的补偿方式。从维护声誉的角度，同时为了避免激化与利益相关者的矛盾，大股东倾向于提供给管理层更加隐蔽的福利，在职消费无疑是很好的选择。通
8、过在职消费的制度安排，将经理人的吃穿住行花费通过在职消费的形式报销，实际上将基本薪酬转移到在职消费，降低经理人过高基本薪酬的压力12，也能够分散其他股东和员工对管理层较高薪酬的关注。此外，还可以降低内部薪酬差距，提升公司的凝聚力13。进一步，管理层在职消费具有避税功能，使得高管更乐意接受这种非货币化薪酬11。由此可以推测，大股东更倾向于通过在职消费对管理层进行补偿。基于上述分析，本文提出假设：假设2：大股东股权质押对管理层薪酬的影响受到管理层在职消费的负面调节，抑制管理层薪酬水平三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文以20062019年的A股上市公司作为研究样本。股权质押数据来自WIND数据
9、库，参考现行文献的做法，本文将股权质押数据与CSAMR数据库的第一大股东名称进行匹配，仅留下第一大股东的股权质押数据。其它财务数据来自CSAMR数据库。最后，遵循以下原则对数据进行处理：剔除金融类上市公司样本；剔除ST样本；剔除数据有缺失值的样本；在1%水平上对连续变量进行WINSOR处理。（二）模型构建与变量定义为了验证假设1和假设2，本文构建模型1和模型2：COMP=0+1PLEDGE+2ControlVar+YearDum+IndDum+模型1COMP=0+1PLEDGE+2PLEDGEPERK+3ControlVar+Year+IndDum+模型2模型1和模型2的被解释变量管理层薪酬（
10、COMP），参考蒋涛等12的做法，使用前三名高管薪酬总额取自然对数。模 型 1 和 模 型 2 的 解 释 变 量 大 股 东 股 权 质 押（PLEDGE），参考廖珂等14的做法，设置虚拟变量与连续变量相结合的方式，大股东股权质押虚拟变量（PLEDGE_DUM），如果大股东在年末存在股权质押余额，则该值取1，否则为0；大股东股权质押连续变量（PLEDGE _RAT）为年末大股东质押的股数与该股东持有股份数的比值。调节变量为管理层在职消费（PERK），参考陈冬华等15的做法，将财务报表附注中披露的“办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费”等八项费用加总除以高管
11、总人数后取自然对数。参考蒋涛等12的研究，本文控制如下公司特征和公司治理特征等方面的变量，具体包含：资产规模（SIZE）为总资产取自然对数；资产负债率（LEV）为总负债与总资产的比值；总资产收益率（ROA）为利润总额与总资产的比值；第一大股东持股比例（TOP1）为第一大股东的持股数与公司总股数的比值；股权制衡度（Z）为第一大股东的持股数与第二大股东持股数的比值；第二至第五大股东持股比例（TOP2_5）为第二至第五大股东持股数之和与公司总股数的比值；独立董事比例（INP）为独立董事占董事会的比例；二职合一（DUAL）董事长与总经理兼任时取1，否则取0；董事会规模（BOARD）为董事人数取自然对数
12、；产权性质（SOE）国有公司取1，否则取0；银行借贷比（BDR）为短期借款与长期借款之和除以流动负债与长期负债之和；市场化进程（MKT）为（樊纲，2018）等编制的 中国市场化指数各省区市场化相对进程报告（2011）中的市场化指数，数据缺失的年份以3年为期求移动平均值。四、实证分析（一）描述性统计表1为变量的描述性统计。管理层薪酬（COMP）的最小值为9.6024，最大值为17.4064，差异较为明显。管理层在职消费（PERK）的最小值为11.4324，最大值为17.6229，标准差为1.1419，呈不平衡态势，说明样本公司之间管理层在职消费存在较大的差异。大股东是否股权质押（PLEDGE_D
13、UM）的均值为0.2311，说明大股东股权质押样本占总样本的23%左右。大股东质押比例（PLEDGE_R66研究与探索2023 年第 14 期表3大股东股权质押与管理层薪酬变量PLEDGE _DUMPLEDGE _RATSIZELEVROATOP1ZTOP2_5INPDUALBOARDSOEBDRMKTCONSTANTINDYEARNR2COMP（2）0.0426*（2.90）0.2578*（17.86）-0.1712*（-3.55）0.9826*（11.82）-0.0004（-0.48）-0.0003*（-1.70）0.0017*（2.07）0.1970（1.53）0.0230（1.45）0
14、.1907*（4.19）-0.1500*（-4.50）-0.0498*（-1.71）-0.0825*（-3.07）7.8377*（21.28）YESYES236830.5810注：*、*、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著，括号中是经Robust 修正的 t 值，所有回归均在公司层面聚类。（1）0.0254*（2.70）0.2572*（17.81）-0.1719*（-3.57）0.9824*（11.82）-0.0004（-0.50）-0.0003*（-1.71）0.0017*（2.10）0.1950（1.52）0.0231（1.45）0.1903*（4.18）-0.1507*（-4.
15、52）-0.0496*（-1.70）-0.0826*（-3.07）7.8527*（21.33）YESYES236830.5810表1主要变量的描述性统计变量COMPPERKPLEDGE _DUMPLEDGE _RATSIZELEVROATOP1ZTOP2_5INPDUALBOARDSOEBDRMKT样本数23683173612368323683236832368323683236832368323683236832368323683236832368323683最小值9.602411.43240.00000.000018.87830.0511-0.30818.76001.00430.82000
16、.00000.00001.09860.00000.00003.2400最大值17.406417.62291.00001.000026.33691.29070.278575.000199.703747.86000.80001.00002.94441.00000.861311.6400中位数13.981014.16820.00000.00021.72280.46630.043533.84004.267015.56000.33330.00002.19720.00000.35228.9300标准差0.83801.14190.42150.24771.32590.22710.068915.281227.263411.57380.05420.41590.20350.49870.24281.9851均值13.950114.21580.23110.113721.88280.46660.046035.996113.646117.36730.36790.22242.16960.46400.34508.7992AT）的最大值为1，说明部分大股东将持有的股份全部质押。其它变量的取值和分布尚属正常。（二）相关性分
