1、第44卷第3期2023年5月财经理论与实践（双月刊）THE THEORY AND P RACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVo l.44 No.3Ma y.2023证券与投资 D01：10.16339/ ki.h d x bcj b.2023.03.008从企业通胀预期看资产价格对物价水平的影响基准模型与中国借鉴韩克勇1,王劲松2,李胡怖彳(1.山西省社会科学院，山西太原030006；2.杭州师范大学经济学院，浙江杭州311121)摘要：企业作为市场经济的重要参与主体，其行为对物价水平有着显著影响，而受资产价格影响的企 业通货膨胀预期是重要因素之一。综合运用理论分析
2、与数理分析，对传导渠道进行研究发现：资产价格通过 现有物价水平、企业对未来影响物价水平因素以及发生财务危机的预期使企业通货膨胀预期发生更大幅度 的同向变化，进而使总需求正向变化，总供给负向变化，从而对物价水平产生正向的影响，且这种影响在发达 国家更为明显。关键词：资产价格；企业通货膨胀预期；总供求；物价水平中图分类号:F822.0 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2023)03-0057-07一、引言及文献综述2021年，全球进入一种类滞胀的状态。从经济 增长角度出发，一方面,疫情的动态反复对全球经济 回升构成压制;另一方面，由于刺激政策无法长期频 繁使用，其逐步退出导致经济增长
3、的动能开始回落。从通货膨胀角度出发，随着全球疫情以来释放的天 量流动性进入商品领域，叠加疫情本身对大宗商品 供给的约束和碳中和背景下的限产因素，全球P P I 大涨并维持高位。具体地，从P P I向CP I的传导来 看,美国在经历了 2020年经济衰退之后，大宗商品 价格在全球经济复苏的较强预期下快速上涨，进而 推动CP I同步上升，并连续创下历史新高，通胀压 力扩散全球;在我国，国务院金融稳定发展委员会将 物价稳定与大宗商品价格走势作为工作重点，调控 之下，我国P P I虽快速上涨，但传导至CP I较为缓 慢，出现剪刀差现象(图1)。12 0（托t.Oft斜 4 dirt2.0010,00*
4、收稿日期：2022-12-01基金项目：国家社会科学基金重点项目(18AJY029)作者简介：韩克勇(1964-),男，山西祁县人，山西省社会科学院研究员，研究方向：金融市场;通信作者:王劲松(1972-),男，山西文 水人，复旦大学博士后,杭州师范大学经济学院教授，硕士生导师，研究方向：资本市场与货币政策。-200113.00ft9 00*7 00*10D%-l.ODft100*5Mmnrp壮 nT兀日射品E mr啦IK时胃呂 Er-Iw吉 Mrsl 口 THgrMoz Erunrgsod m国吕射sf?卑氏前6KE 皿呂営KE TncN#留g mr-lggnEBr-fHCmwlo?口 rn
5、cm&K 1云圧ryoz InF号営會 巴55塑 toz m【sncaT-lsQw mrorwsz:CJrM辔 ws-JUSH FFL Tl JJH 比岛 X；l ICP i 屮f l CH蘇同比 AV-Tl h pp：,|Jj H 比图1 2018-2021年美国与中国CP I与P P I增速从资产价格角度出发，过去一年里，在全球股票 市场持续波动的同时，房地产市场降温明显,管控下58财经理论与实践(双月刊)2023年第4期的中国房地产增速也有所下降。大宗商品方面，尤 其是原材料市场，则因需求复苏与能耗双控，在年中 出现价格飞速上涨的现象。根据图2,我国原材料 的价格波动与美国基本保持一致，
6、铜期货均在4月 开始上涨，于5月到达峰值，而煤炭则是在10月出 现过一次大幅上涨。可以看出，全球经济发展正逐 步从复苏转入过热和滞胀的状态，而中国虽目前经 济发展状况向好,但作为世界经济的重要组成部分,仍存在不小压力，尤其是未来缓解CP I上涨压力的 问题。2021年中央经济工作会议将“供给冲击”列 入我国未来宏观经济发展将面临的三大压力之一，并首次引入宏观调控的相关政策制度，而原材料供 给冲击所带来的资产价格上升问题位列第一。因 此，资产价格对物价水平影响的研究具有一定的现 实意义，对我国而言，进一步探究如何降低影响程度 更有借鉴意义。KM1 阳 如城 INPI纳卫国 i|q I噸枚盘阳 j
7、.i,;.*il i.：-一囚*勒往收血駅 刪I应侧一 r|.|，H耗刖西枚矗侍,:瞄炭/兀y叫、图2 2021年美国与中国铜、煤炭期货价格在资产价格对社会物价水平影响的研究方面，已有研究大多数聚焦于不同资产类型的价格波动对 物价水平的影响方向与程度，很少探究两者之间的 具体传导。股价是资产价格的典型代表-S h ira t su-ka(1999)、Ra y 和 Ch a t t erj ee(2001)等指出股价是一 国经济发展的晴雨表并包含了预测商品价格的重要 信息九幻；陈继勇等(2013)认为此在中国同样适用，而孙力军等(2016)进一步基于FIP L理论的限制预 算方程，实证检验出股价
8、与物价呈现负相关关 系口。此外，房价通常被认为与物价水平存在正 相关关系。从长期来看，赵奉军(2020)选取近百年 来14个国家的房价与物价数据，发现房价与通胀同 向波动且平均上涨率高于通胀率约一个百分点页。原材料市场方面,徐一波(2018)通过实证研究，发现 了大宗商品定价是影响中国整体物价水平的格兰杰 原因，且二者长期协整,并进一步指出我国对大宗商 品的价格接受较为被动冏。Abba s和La n(2020)从 不同通胀机制出发进行研究，发现相较于农业与粮 食商品，能源商品的短期和长期传递都更明显，且能 源大宗商品尤其推动了发达经济体、新兴经济体以 及欧盟国家的通胀进程刀；Rizv i和S
9、a h min a n(2020)则使用商品增强的菲利普斯曲线，以金砖五 国为研究对象验证了同样观点，但对能源出口国的 影响则相反页。任泽平(2012)从构建投入产出价格 实际影响模型出发，通过模拟发现能源价格对物价 的影响过程中，企业所受到的影响高于一般居民页O 通货膨胀预期被认为是物价上升的一个重要影 响因素，王宏涛(2013)利用Ca l v o的交错契约模型 证实资产价格与通胀预期密切相关，而对于非食品 类商品，我国经济主体的通货膨胀预期表现更加敏 感皿】口。Ca v a l l o等(2017)采取调查实验，研究发 现，以先验信息与认知能力限制为代表的个人主观 因素导致信息摩擦达标，
10、并在家庭通胀预期的形成 中起核心作用。房地产收益率也是一个重要决 定因素，且房地产市场价格的决定能力明显大于该 市场资金变化所产生的影响E1314 o企业主体方面，已有的文献研究主要集中于通胀预期上升时，企业 从银行获取的贷款数量上升，可实际现金持有量却 下降，这些资金主要用于投资,使投资水平上升但效 率降低，且该现象在高成长性企业中表现明显，而关 于其他路径的研究文献却很少：1517 o Co ibio n等(2020)通过经验数据评估了央行使用通胀预期作为 稳定目标的政策工具的前景，进一步指出目前企业 通胀预期如何影响央行行为的潜在机制尚不明 确悶O因此，有必要研究在当前环境下资产价格通过
11、 企业通货膨胀预期对物价水平的影响，尤其是探寻 变量之间具有代表性的传导机制，为治理当前全球 的类滞胀现象，并进一步为中国未来应对此现象提 供现实的政策建议。2023年第4期（总第244期）韩克勇，王劲松,李珥娇:从企业通胀预期看资产价格对物价水平的影响59二、理论分析在现实经济活动中，企业作为重要参与主体之 一,其经济行为在受经济发展状况制约的同时，还在 很大程度上受到其自身预期的影响。由于企业经济 行为会直接影响所在地区或国家的物价水平，所以 这种预期可以称为通货膨胀预期。企业通货膨胀预 期取决于三个方面:一是现有物价水平;二是企业对 未来影响物价水平因素，即总需求和总供给等因素 的预期；
12、三是对未来发生财务危机的预期。（一）资产价格对企业通货膨胀预期的影响资产价格的变化对影响企业通货膨胀预期的三 个因素都有着重要的影响。资产价格的变化会影响 现有物价水平，进而影响企业的通货膨胀预期；此 外，资产价格的变化还会通过影响宏观经济形势、宏 观经济政策、总需求和总供给等影响企业对未来影 响物价水平因素的预期;另外,资产价格的变化还会 通过影响企业对未来发生财务危机的预期而影响投 资信心，进而影响企业对未来通货膨胀的预期。（二）企业通货膨胀预期对总供求的影响企业通货膨胀预期会通过影响企业的预期投资 收益及成本而影响企业的投资需求，进而影响总需 求;同时，通过影响实际投资而影响资本存量,进
13、而影 响总供给;此外,企业通货膨胀预期还会通过影响企 业对未来销售收入的预期而影响企业当前的产出，从 而影响总供给。企业通货膨胀预期越高，企业预期投 资收益就越高;但是，由于企业预期未来通货膨胀率 上升，企业会预期未来市场利率上升,进而预期企业 的间接融资成本和债券融资成本增加,从而预期企业 的融资成本增加。进一步地，当企业通货膨胀预期和 未来投资收益预期增加时，企业为了在未来以较低的 投资成本进行投资,获取更多的投资收益，会增加当 前对原材料和投资品的购买，从而增加了当前的投资 需求和总需求，因此，可以推断企业通货膨胀预期对 企业投资需求，进而对总需求有着正向的影响，而且 由于这种影响是直接
14、影响，因而比较大。由于企业通货膨胀预期对投资需求的影响是正 向的，因此，企业通货膨胀预期对实际投资，进而对 资本存量和总供给的影响也是正向的，而且影响的 程度与企业通货膨胀预期的程度正相关。如前所 述，由于企业实际投资对资本存量的影响是累积效 应，因此，即时的或当前的实际投资对资本存量，进 而对总供给的影响比较小。此外，由于企业的销售 收入与产品的价格正相关，因此，企业通货膨胀预期 对企业未来销售收入预期的影响是正向的。当企业 预期未来销售收入增加时，企业会减少当前的产出，并将节省下来的原材料和半成品以及已生产出来的 产成品作为存货保存下来，以便在未来产品价格上 涨时进行生产和销售，以获取更高
15、的销售收入，因 此，企业通货膨胀预期通过企业对未来销售收入的 预期对企业的当前产出，进而对总供给的影响是负 向的，而且由于这种影响是直接影响，因而比较大。三、数理分析（一）资产价格对企业通货膨胀预期的影响 现有物价水平和企业对未来影响物价水平因素 的预期与企业通货膨胀预期呈现正相关；企业对未 来发生财务危机的预期与企业通货膨胀预期则是负 相关，即：EIE=b eie+egn X GSP+even X EGE eefn X EFE（1）其中:EIE、GSP、EGE、EFE分别表示企业的 通货膨胀预期、现有物价水平、企业对未来影响物价 水平因素的预期和企业对未来发生财务危机的预 期；表示与现有物价
16、水平和企业对未来影响物 价水平因素的预期以及对未来发生财务危机的预期 无关的企业通货膨胀预期；eg”、eien、eefn分别表 示企业的通货膨胀预期对相关变量变化的敏感度。由于企业在形成对未来通货膨胀预期时,对现 有物价水平和对未来影响物价水平因素的预期以及 对未来发生财务危机的预期都比较关注，因此，这些 因素对企业通货膨胀预期的影响都比较大。另外,发达国家企业在形成对通货膨胀预期时，对以上三 个影响企业通货膨胀预期因素的关注程度大于发展 中国家，即：egnueien eienu(3)eefnd eefnu(4)企业对未来影响物价水平因素的预期不仅会考 虑宏观经济形势和政策及其变化，还要对影响物价 水平的一些重要因素及其变化进行分析，比如对总 需求、总供给、货币供给、消费信心等因素及其变化 进行分析。如果宏观经济形势趋好,宏观经济政策 趋于宽松，总需求增长的速度和幅度持续快于和大 于总供给，货币供给持续增加，消费信心持续增强，企业就会预期未来物价水平将会上涨。而资产价格 的上升会使宏观经济形势趋好，宏观经济政策趋于 宽松，总需求的增长速度和幅度快于和大于总供给,60财经理论与实践(双月
