1、财贸研究2023.4卖空管制放松提高了管理层业绩预告质量吗？基于数字与文本信息的双重证据洪峰1 翟胜宝彳(1.北方工业大学，北京100144；2.淮北师范大学，安徽淮北235000)摘 要：以20062017年沪深两市A股上市公司为样本,考察卖空管制放松对管理层业绩预 告质量的影响。研究表明，相比于不可卖空的公司，可卖空公司在被列入融资融券标的后管理层业 绩预告积极性、准确性与精确性提高，业绩预告文本的复杂性下降，说明放松卖空管制显著提升了 管理层业绩预告质量。该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。区分业绩预告类型后发现：相比于强制性披露，卖空交易对自愿性业绩预告质量的提升效应更强；相比于好
2、消息业绩预告，卖 空交易对坏消息业绩预告质量的提升作用更大。作用机制检验结果表明，卖空交易通过引入交易 竞争、强化外部监督、放大披露声誉优势、促进股价反馈，提升了管理层业绩预告质量。关键词:卖空机制;管理层业绩预告;资本市场效率中图分类号：F275 文献标识码:A 文章编号：1001-6260(2023)04-0083-16DOI：10.19337/ki.34-1093/f.2023.04.008一、引言2010年3月31日，我国资本市场正式启动融资融券试点，允许符合条件的投资者向证券公司融资 买人证券，或者融券卖出。作为一项重大的机制创新,融资融券对于我国资本市场最大的改革在于放松 了卖空管
3、制，结束了没有卖空交易的单边市历史。试点工作启动以来,历经多次扩容，目前融资融券标 的股票数量已占到A股上市公司总数的近三分之一,卖空逐步成为我国资本市场重要的基础性交易机 制。针对卖空交易的经济后果,现有研究主要围绕资本市场效率展开，主流观点认为:在卖空机制缺失 的市场，公司个体层面的特质信息，尤其是坏消息难以充分融入股价;放松卖空管制后，公司特质信息能 更有效融入股价，从而提升资本市场效率(Brisetal.,2007)。信息是资本市场效率的基石。针对卖空交 易如何影响资本市场信息传递，现有研究揭示出的一条路径为卖空者的信息挖掘，即卖空者依托自身在 行业与市场中的专业优势，从公开报告与实地
4、调研中提炼出有关公司价值的私有信息，并利用私有信息 捕捉套利机会(Boehner et al.,2012)o事实上，除卖空者的信息挖掘机制外，卖空交易还可能作用于上 市公司信息披露质量进而影响资本市场信息传递，这是因为资本市场中的原始信息主要来自上市公司 的信息披露。遗憾的是,这一机制尚未被充分揭示。收稿日期=2021-0948作者简介:洪峰(1982),男，安徽黄山人，博士，北方工业大学经济管理学院副教授。翟胜宝(1976),男，山东滕州人，博士，淮北师范大学经济与管理学院教授,博士生导师。基金项目：教育部人文社会科学研究青年项目“卖空管制放松的公司治理效应研究基于卖空者知情交易竞争的视角”
5、(18YJ C790047)；国家社会科学基金一般项目“我国企业员工持股计划的路径取向与经济效应研究”(19BGL071)；安徽省哲学社会科学一般项 目“基于地方国企主体的政府隐性或有负债影响机理与效应研究”(AHSKY2021D14)。83 上市公司信息披露主要包括定期财务报告与管理层业绩预告。本文重点关注管理层业绩预告，原 因在于:第一，管理层业绩预告信息含量大。Beyer et al.(2010)研究发现,管理层所有的自愿信息披露 提供了 66%的会计信息,而其中的管理层业绩预告就提供了 55%的会计信息。因此，管理层业绩预告 在资本市场信息传递中具有特殊意义。第二，管理层业绩预告更具前
6、瞻性。不同于定期财务报告所呈 现的是历史信息,业绩预告是管理层对公司未来盈余的预期,具有较强的前瞻性,更有利于缓解管理层 与外部投资者之间的信息不对称。第三,管理层业绩预告灵活性高。2007年证监会颁布的上市公司 信息披露管理办法，对预增、预减、预亏、首亏、扭亏做出强制性披露要求，对略增、略减、续盈做出自愿 性披露要求。之后,证监会进一步针对不同板块和公司经营状况制定了差异化的披露要求。总体上看，我国半强制性的业绩预告制度使得其相对于定期财务报告,在披露方式和内容方面具有更强的自主性 与灵活性，卖空交易对管理层业绩预告的影响空间更大。鉴于此，本文基于管理层业绩预告研究卖空管 制放松如何影响资本
7、市场信息传递。本文的边际贡献主要体现在以下几个方面:第一，丰富了卖空交易与资本市场效率的研究。现有相 关研究侧重于考察卖空交易如何影响公司定期财务报告，仅有李志生等(2017)、黄超(2019)等少量文 献讨论了卖空交易对管理层业绩预告的影响。但是,上述两项研究忽视了我国卖空交易规则保守和卖 空交易摩擦较大并存的现状。本文基于我国卖空交易的张力特征，从促进与抑制的辩证视角更加全面 地揭示了卖空交易影响管理层业绩预告质量的机制。第二,拓展了管理层业绩预告质量的分析维度。从现有文献来看,有关管理层业绩预告质量的研究更加关注业绩预告的数字特征。一般认为，数字信息 是一种“硬”信号,而文本信息可鉴证性
8、较差，受管理层操纵的可能性更大。实际上，与数字信息相比,卖空者更为关注管理层披露的文本信息(比“Beschwitz et al.,2017)o本文基于公司披露的“业绩变动 原因”，提供了卖空交易影响文本信息质量的证据。第三，从卖空交易视角探讨了改善管理层业绩预告 质量的市场化路径。我国资本市场采用的半强制性业绩预告制度可能会给管理层提供较大的信息操纵 空间，比如公司在形式上遵从披露要求，但实质上并未提供额外的有用信息，甚至通过虚假披露误导投 资者。如何改善业绩预告质量是监管层与投资者共同关心的重点问题。本文研究结论能够为业绩预告 披露的市场化监管提供新的思路。二、制度背景与文献回顾(一)我国卖
9、空交易的张力特征相较于成熟资本市场，我国现阶段的卖空交易存在张力特征。一方面，卖空交易规则较为保守。具 体表现为:(1)获利门槛较高。我国实行的是有交割保障的卖空，严格执行卖空交易的报升制度。大部 分证券公司的融券费率在10%以上，融券成本较高。(2)准入门槛较高。我国资本市场对卖空交易参 与者的风险承受能力、交易经验与保证金比例都设定了较高要求。较高的获利门槛与准入门槛下，卖空 者具有强烈的动机与充分的专业能力挖掘公司的负面信息,从而对管理层机会主义行为产生更强的监 督效应。另一方面,卖空交易摩擦较大。由于融资融券业务开启时间较晚,投资者普遍对卖空交易较为 陌生。加之我国资本市场中个人投资者
10、占据主体地位，其价值投资意识比较淡薄，追涨杀跌的羊群效应 较为明显。卖空者可能会根据公司业绩是否达到特定阈值来寻找卖空目标(贺学会等,2016),在投资 策略上偏好于追涨杀跌的短期交易策略(彭松林等,2017),这反而会诱发管理层机会主义行为。综上所 述，由于我国现阶段卖空交易的张力特征，卖空管制放松对管理层业绩预告质量的影响并非显而易见。(二)卖空管制放松与资本市场效率的文献回顾卖空管制放松与资本市场效率的关系是财务研究领域的重要话题。Diamond et al.(1987)从理论上 证明,卖空限制将拥有负面信息的交易者排斥在市场外，降低了资本市场效率。这一观点后期也得到了 大量经验证据的支
11、持，例如当限制卖空时，负面消息融入股价的效率降低(Changetai.,2007)、市场透明84 度下降(Maffett,2012)、市场流动性风险增加(Liu et al.,2013)等。针对我国资本市场卖空交易的相关 研究发现，卖空交易加快了信息融入股价的速度(肖争艳等,2015)、降低了股价同步性(白俊等，2018)、提高了资本市场流动性(王朝阳等,2017)、降低了股价崩盘风险(孟庆斌等,2018)等。信息是影响资本市场效率的重要因素。卖空管制放松之所以能够提升资本市场效率，就在于其促 进了资本市场中的信息传递。现有研究揭示出的一条路径为卖空者的信息挖掘。大量研究证实，卖空 者有能力通
12、过信息挖掘获悉尚未公开的公司负面信息，并基于利空程度提前进行卖空布局。比如有研 究发现，在上市公司发布财务重述报告之前(Desai et al,2006).发布负向盈余公告之前(李建栋等，2013)、分析师评级下调之前(Christophe et al.,2010)、抵押贷款相关资产减计之前(Liu et al.,2008),违 规行为被揭露之前(许静霞等,2016)、管理层机会性抛售股票之前(Bao et al,2018)，卖空头寸显著增加。除卖空者的信息挖掘机制外，也有少量文献关注到卖空管制放松还可能作用于管理层业绩预告质 量，进而影响资本市场信息传递。比如，李志生等(2017)研究了卖空
13、交易对管理层业绩预告的积极性、及时性和准确性的影响潢超(2019)研究了卖空交易对坏消息业绩预告精确性的影响。遗憾的是，上 述两篇文献存在一定的局限:第一，忽视了我国卖空交易的张力特征，未能从促进与抑制的辩证视角分 析卖空交易对管理层业绩预告质量的影响。第二，仅对卖空交易与管理层业绩预告质量之间的关系进 行了检验,并没有深人剖析其中的影响机制;第三，着眼于业绩预告的数字信息,而忽视了文本信息。事 实上，文本信息的操纵空间更大，仅仅研究数字信息是不全面的。基于上述分析，本文将从数字与文本 信息两个维度考察卖空交易对管理层业绩预告质量的影响。三、理论分析与假设提出相较于美国等成熟资本市场，我国保守
14、的卖空交易规则与较大的卖空交易摩擦并存，这为研究卖空 交易对管理层业绩预告质量的影响提供了独特的制度背景。本文认为，卖空交易可能通过以下渠道对 管理层业绩预告质量产生影响。第一,交易竞争说。卖空机制引入了卖空者的交易竞争，降低了管理层披露低质量业绩预告的收 益。由于股权激励的广泛应用，管理层持股成为一种普遍现象。为了实现减持收益最大化，管理层有实 施策略性交易的天然冲动。策略性交易的实施需要信息披露的配合。为了降低业绩对股价的冲击，管 理层可能会发布伪利好消息、隐藏利空消息。此时，一般股东很难从管理层减持行为和公司信息披露中 获取价值相关信息,管理层得以在较长的时期内利用私有信息攫取超额减持收
15、益。而如果资本市场允 许卖空，私有信息的时效性将缩短。这是因为卖空者有很强的动机与能力去挖掘公司的信息。并且，券 商为了控制信用风险，通常也会与卖空者约定最长融券期限(我国最长不得超过6个月)。因此，一旦 掌握确切信息，卖空者会迅速布局套利。此时，管理层与卖空者对同一信息展开交易竞争。管理层忌惮 卖空者竞争导致错失最佳减持窗口准往会加速减持(Massa et al.,2015)。这将导致私有信息快速融入 股价，从而压缩管理层实施策略性交易的获利空间。第二,外部监督说。卖空提供了一种外部监督机制，增大了管理层披露低质量业绩预告的成本。一 方面，卖空机制为投资者提供了负面信息挖掘的经济激励，卖空者
16、会格外关注公司的信息披露质量，并 从中寻找目标公司。与普通投资者相比,管理层操纵业绩预告更可能被卖空者识别出来。一旦成为卖 空者的目标,卖空交易必然会导致公司负面信息的传播并直接影响股东对公司风险与前景的判断，进而 引发股价下跌，管理层个人利益受损。另一方面，卖空交易具有信息中介的作用,还可能引发连锁效应(Pownall et al,2005)o比如，空头头寸的增加会加强审计师、机构投资者及政府监管部门等对公司信息 披露的关注,使其面临更为严格的监管，进而导致诉讼风险提高。第三,披露声誉说。卖空交易放大了披露声誉优势，提高了管理层披露高质量业绩预告的收益。一 方面，管理层业绩预告具有可鉴证性,预测信息可由定期财务报告证实(Stocken,2000)。通过判断财务 85 报告是否存在业绩变脸，投资者能更加准确地判断公司的信息披露是否值得信任。另一方面，与定期财 务报告相比,管理层业绩预告属于前瞻性信息,具有更强的相关性与及时性，普遍受到投资者的高度关 注(Beyer et al.,2010)。因此,业绩预告是公司建立信息披露声誉的重要载体。高质量的业绩预告有助 于增强资本市场对公司信息披
