1、产经评论2 0 2 3 年3 月第2 期国民经济供应链关联、违规行为与股价崩盘风险杨洁飞李银珠【摘要金融市场中的个体往往相互关联形成复杂的动态网络结构，个体风险可能会通过其中的关联关系产生市场连锁反应。基于2 0 1 0 一2 0 1 9 年我国A股上市公司数据，研究公司违规行为的市场影响及其产业链关联传染效应。结果表明：公司违规行为显著增大了公司股价崩盘风险，区分违规主体类型来看，股东违规行为对公司股价崩盘风险的影响不明显，而管理层违规行为显著增大了公司股价崩盘风险。其内在机制解释是管理层违规行为增加了公司的垂直委托代理成本，影响了公司运营效率，从而增大公司股价崩盘风险。此外，公司违规行为的
2、市场风险会影响其一级供应链上下游关联企业的运行效率，使证券分析师提高对供应链关联企业的关注度，增大关联公司股价崩盘风险。上市公司违规行为会通过金融市场中复杂的关联网络影响整个市场的运行效率，这对于监管层加强对违规风险的监测和防范具有重要启示。【关键词公司违规行为；股价崩盘风险；供应链关联；风险传染【中图分类号F274；F8 3 2.5【文献标识码】A【文章编号】1 6 7 4-8 2 9 8（2 0 2 3）0 2-0 1 2 9-1 8D0I 10.14007/ki.cjpl.2023.02.008【引用方式】杨洁飞，李银珠供应链关联、违规行为与股价崩盘风险 J产经评论，2 0 2 3，1
3、4（2）：129-146.引言上市公司是证券市场的重要主体，规范的上市公司治理是证券市场健康、平稳发展的基础，是维护投资者利益的关键所在。近年来，作为信息披露第一梯队的上市公司违法违规行为屡禁不止，并且上市公司违法类型众多、违法手段复杂隐蔽，侵害了投资者的合法权益、扰乱市场正常运行秩序、积聚市场重大风险。例如，2 0 1 8 年以来以华夏幸福、恒大集团为代表的房地产企业大规模爆发违约，直接导致了房地产产业链上下游企业的经营风险，严重影响了金融体系的稳定性，对社会民生保障和经济稳增长造成巨大威胁。公司违规行为的发生很大程度上表明企业经营情况或财务状况等信息存在问题，当公司出现利空消息，如经营业绩
4、恶化或投资失败时，管理层出于保护自已职位和薪酬的考虑，可能延迟信息披露或选择性信息披露内容和披露时机（Jin和Myers，2 0 0 6）1 。公司违规行为不仅有损企业“金字招牌”、降低投资者对公司的价值预期，也会影响到公司的投融资行为，降低企业盈利能力等。从市场效率的角度看，信息披露虚假或严重误导性陈述等公司违规行为的发生，将削弱其财务报表信息的价值，降收稿日期 2 0 2 2-1 2-2 4【基金项目】国家自然科学基金面上项目“中国金融市场流动性危机的度量、预警和管理”（批准号：7 1 9 7 1 0 6 3，主持人：薛熠）；浙江省哲学社会科学规划年度课题“浙江发展数字贸易促进共同富裕的机
5、制与政策体系研究”（批准号：2 3 NDJC021Z，主持人：邱毅）。【作者简介】杨洁飞，中国东方资产管理股份有限公司博士后科研工作站，对外经济贸易大学经济学博士，研究方向：中国特色的金融市场；李银珠（通讯作者），经济学博士，浙江工商大学经济学院讲师，浙江工商大学现代商贸研究中心兼职研究人员，研究方向：世界经济、公司治理。.129.低资产价格的信息效率，损害市场的资源配置功能。例如涉嫌信息披露违规被稽查立案的绿大地、欣泰电气、康美药业等虚增资产、虚增收人的财务欺诈行为，给投资者造成了巨额损失。违规行为等负面信息的发生，会降低投资者的信任度，增加投资者的恐慌情绪和市场的抛压行为，加剧市场的不稳定
6、性，增加股市的崩盘风险。由于上市公司之间往往相互关联形成复杂的网络关系，个体受到的异质性冲击会通过网络关系传递给市场中的其他关联个体，甚至会引发系统性风险（Barrot和Sauvagnat，2 0 1 6）2】。金融市场中，个体之间形成的复杂动态网络结构可通过产业链供应链之间的业务往来或持有对手的资产或负债而形成直接联系，以及通过持有相似投资组合而形成非直接关系。在通过一级供应链上下游合作形成业务上直接关联的关系中，公司之间往往业务往来密切、信息沟通频繁，通过供应链金融业务形成的各个环节业务关系和资金链关系则复杂隐蔽。公司发生违规行为会影响投资者对利益相关企业的价值判断，从而违规公司带来的市场
7、风险会产生信号传递效应影响关联企业的市场表现，导致某一个体的违规风险产生连锁反应，冲击到市场中相关联的企业，加剧市场波动风险，甚至引发股市崩盘。本文从金融市场运行效率的角度研究公司违规行为的经济影响，并通过上市公司一级供应链网络匹配违规公司的关联企业，进一步研究违规行为对关联企业的风险传染，创新点主要为：（1）分析角度不同，从崩盘风险的角度更直接地考察公司违规行为对市场运行效率的影响，并进一步区分不同违规主体，从两类委托代理成本的角度分析公司违规行为影响股价崩盘风险的中介效应。（2）已有文献主要研究同行业或同一集团的关联企业，而本文通过一级供应链关系形成的更加直观的关联关系，进一步研究了公司违
8、规行为对关联企业的市场风险传递效果，并从分析师关注的角度对公司违规行为影响其供应链关联公司股价崩盘风险给出了内在机制解释。二王理论分析与研究假设当上市公司发生违规行为受到监管部门处分并公告时，会给市场带来重大的负面冲击，造成短期内企业价值下降（Carberry et al.，2 0 1 8）3 。信息披露虚假或误导性陈述等公司违规行为严重降低了企业财务报表信息的有效性，对资产的价格效率形成负面冲击，损害投资者的合法权益，使投资者预期出现断崖式下跌；在市场下行阶段，公司违规行为向市场传递的负面信号会加剧投资者的恐慌情绪，甚至导致市场崩溃。公司违规行为不仅影响股价的市场表现，还会影响其经营环境。公
9、司违规受到监管层的稽查处罚向市场传递出企业经营情况和公司治理结构异常的信息，使得企业在产品竞争市场中的声誉和形象受损，影响企业与客户和供货商的议价能力，导致企业的销售成本增加、经营利润下降（Karpoff和Lott，1 9 9 3 4 ；Jo h n s o n e t a l.，2 0 1 4 5】）；银行给企业提供贷款时会要求更严格的利率、担保等条件，导致企业融资成本增加（Craham et al.，2 0 0 8）6 ；公司违规行为也会降低企业的风险承担能力，使企业投资水平下降（Yuan 和Zhang，2 0 1 6)。公司违规行为反映出企业内部的委托代理问题，管理层作为全体股东的代理人
10、，普遍存在隐藏负面信息的动机，公司违规行为的披露向市场传递出负面信号，当负面信息积聚并突然释放时，会造成公司股价的急剧下跌，降低公司的股价效率，增大股价崩盘风险，损害投资人的合法权益。Jin和Myers（2 0 0 6）从委托代理理论的角度，也指出管理层机会主义行为会加剧股价暴跌风险。本文基于我国A股市场数据研究公司违规行为对公司股价崩盘风险的影响，并从委托代理理论的视角对这一机制进行验证。基于以上分析，提出假设1。假设1：公司违规行为反映出企业的经营存在问题，增加企业的委托代理成本，进而影响公司股票的市场表现，增大公司股价崩盘风险。由于市场中个体往往相互关联形成复杂的关系网络，某一个体的异质
11、性冲击会通过网络关系传染.130到其他个体，甚至引发系统性风险。Nunes（2 0 1 8）8 的研究表明，违规公司带来的负面影响会通过供应链传递给上游供货商。公司发生违规行为会影响投资者对同行业其他企业的价值判断，产生信号传递效应，导致同行业企业的投资规模下降、绩效表现变差（陆蓉和常维，2 0 1 8）。辛宇等（2 0 1 9）【1 0 1 研究表明，集团中某一公司发生违规行为会影响到集团内未违规公司的短期市场反应和经营绩效，一方面，由于声誉关联和业务关联会产生信息传染效应，导致同一集团未受处罚成员公司的短期和长期市场反应均显著为负；另一方面，集团为缓解违规公司受到处分后的绩效波动风险而利用
12、内部资源的支持行为会影响同一集团内其他成员公司的绩效。公司违规行为不仅会影响违规公司自身，违规的市场风险还会通过信号传递方式对市场中与之存在关联关系的非违规公司造成负面冲击。企业一级供应链上下游关联关系直接反映了公司业务往来，一级供应链上游供应商及下游客户之间业务往来和信息沟通更加密切和频繁。供应链企业在采购、库存、销售阶段存在业务往来，根据不同业务模式提供的融资模式，相互之间存在应收应付款项等资金链关联，某一环节上发生风险时可能会沿供应链向关联企业传递。尤其是在治理机制不健全、投资者缺乏保护的新兴市场中，供应链层级结构日趋复杂，供应链成员企业交流合作频繁、利益交互复杂隐蔽。因而企业之间经营业
13、务、资金链往来等具有较强的相关性，一旦出现风险因素可能会产生蝴蝶效应，对供应链上下游企业甚至整个供应链造成更大的风险隐患。因此，公司违规行为在一定程度上可能影响其关联企业的运营情况和资金流状况，导致违规风险传递给供应链关联企业。基于以上分析，提出假设2。假设2：公司违规行为向市场传递的负面信号会提高市场对其供应链上下游合作企业的关注，引发违规风险向供应链关联企业传导的风险传染效应。三石研究设计（一）样本选择与数据来源1.样本选取本文选取2 0 1 0 一2 0 1 9 年中国A股上市公司为初始研究样本，并按照以下标准处理样本：（1）删除已经摘牌的公司；（2）由于ST上市公司信息披露要求与其他上
14、市公司不同，剔除ST或*ST的上市公司；（3）由于金融行业的特殊属性，根据证监会行业分类，删除银行、保险、券商等金融类企业的数据；（4）数据缺失的公司无法与其他公司进行数据对比分析，删除统计数据缺失的上市公司。2.数据来源研究样本数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得（Wind）数据库。其中，上市公司违规数据来源于Wind数据库，包括因未及时披露公司重大事项、业绩预测结果不准确或不及时、信息披露虚假或严重误导性陈述、未依法履行其他职责、未按时披露定期报告等违规行为而受到沪深交易所和证监会以及地方监管部门处罚的上市公司；该数据库中统计了上市公司发生违规行为的公告时间、发生违规行为的类型、违规
15、主体、违规主体与公司的关系、违规处分的类型、处分措施、处理人以及处罚金额等。股票收益率和市场收益率数据来源于CSMAR数据库中股票市场交易模块。企业财务状况变量数据来源于CSMAR数据库。本文实证研究采用Statal15进行回归分析，为避免异常值对研究的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理（Winsorize）。(二)变量定义1.公司违规行为本文首先研究公司违规行为对该公司的经济影响，然后进一步研究公司违规行为对供应链关联企业的风险传染效应。2 0 1 0 2 0 1 9 年，我国A股市场共有1 7 4 7 家上市公司因违规行为被监管层处罚，总共发生违规事件7 6 8 0 起。本文以公司
16、是否发生违规行为的虚拟变量（Violation）衡量公司违规行为.131作为核心解释变量，当公司在该年度发生违规行为被监管层处罚时取值为1，否则为0。稳健性检验中，则以公司发生违规行为的次数衡量公司违规行为（Violation_number）。2.供应链关联在研究公司违规行为对关联企业的风险传染效应时，本文构建与发生违规行为的公司存在上游一级供应商或下游一级客户关系的企业，以研究违规公司的市场风险是否会沿供应链传递至关联企业。为此，本文设置供应链关联虚拟变量（PSC_Vio），当企业与发生违规行为的公司在该年度存在供应链关联关系时取值为1，否则为0，从而研究公司违规行为对关联公司股价崩盘风险的影响。同时，本文从分析师关注的角度研究公司违规行为风险传染的内在机制，以某一会计年度跟踪该上市公司股票的分析师人数加1 的自然对数（Lnayst）和某一会计年度分析师发布关于该股票的研究报告数量加1的自然对数（Lnrept）来衡量分析师关注度。3.股价崩盘风险为研究公司违规行为的市场风险影响，参考Hutton et al（2 0 0 9）和Kim et al（2 0 1 1）1 2 的研究，构建股
