1、本刊特稿2023 年第 16 期以首家“A 拆 A”上市公司为例*本文系国家社会科学基金面上项目（项目编号：20BGL089）；教育部规划基金项目（项目编号：18YJA630004、15YJA630093）阶段性研究成果。除了“A 拆 A”形式，还有“H 拆 A”和“其他境外拆 A”（即美国、新加坡、日本等上市公司分拆至 A 股上市）两种形式，占比分别为 31%和 5%。1+12：分拆上市独立性与价值效应研究*陈明晖1曾爱民2（通讯作者）王竹青1（1.浙江物产环保能源股份有限公司 浙江 杭州 310003；2.浙江工商大学会计学院 浙江 杭州 310018）摘要：自 2019 年我国资本市场允
2、许“A 拆 A”上市以来，意愿分拆企业数量迅速增加。随着分拆上市政策日趋完善，其对分拆上市企业独立性的要求日益严格。文章基于首家“A 拆 A”物产中大分拆物产环能案例，分析企业如何在人员、资产、财务、业务及机构等方面增强独立性以达到分拆上市目的；进一步研究发现，物产环能分拆上市后，保持独立性能够在资金、资产、经营和治理等方面对经营绩效产生积极影响，且在估值和资本市场上对物产中大集团产生“1+12”的价值效应。文章结论以期为境内意愿分拆上市的企业提供增强独立性的经验启示，并为监管机构优化和完善相关政策体系提供参考。关键词：分拆上市独立性物产环能经营绩效企业价值一、引言分拆上市作为资产重组手段在欧
3、美西方国家较为普遍，而国内对“A拆A”分拆上市一直持有保守态度，缺乏相关制度规定。直到2019年12月12日证监会发布 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定，才为上市公司在境内A股市场分拆上市开启了绿灯。20202021年，发布公告意愿到A股市场分拆上市的公司达到165家，其中大部分为“A拆A”形式，占比达到64%。从行业分类来看，上市公司及其拟分拆子公司主要从事新兴制造业，如电子半导体、计算机、电子设备、通信、新材料和医药类等行业。然而，2022年，不少企业陆续公布终止、撤回分拆上市的消息，相比于2020年有61家企业筹划分拆上市事宜，2022年仅有15起相关案例，筹划分拆上市的企业数
4、量呈大幅递减趋势。这主要是因为2022年1月证监会出台 上市公司分拆规则（试行）（以下简称分拆规则）统一规范了境内外的分拆上市规则，尤其对分拆上市的独立性做出了全面、明确的规定，要求母公司对子公司进行分拆上市必须达到“五独立”，使得近年来因独立性不达标而分拆上市失败的企业占比大增。那么，企业应如何增强独立性以达成分拆上市目的？以及分拆上市后，保持独立性对企业绩效有何积极影响？本文通过首家“A拆A”案例对上述两个问题展开研究，以期为意愿分拆上市的企业提供经验借鉴，以更好地发挥分拆上市在企业资源优化配置中的积极作用，进而提升我国资本市场的运行效率。二、文献综述分拆上市是指母公司将部分业务或资产以其
5、直接或间接控制的子公司的形式，在证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。国内外相关研究主要针对分拆上市动因和对绩效影响展开。针对分拆上市的动因而言，现有文献主要包括四种观点：一是融资需求动因，Allen&Mc Connell1认为，企业选择分拆上市的动因是为了满足运营资金不足导致的融资需求，分拆上市能减轻子公司对母公司的资金需求 和 依 赖，缓 解 资 金 压 力；二 是 内 部 激 励 动 因，Holmstrom&Tirole2则认为，分拆上市的动因是基于公司内部管理层的激励机制，分拆上市后管理层自身利益和企业的价值效应正相关，企业进行分拆上市以期达到3DOI:10.16144
6、/ki.issn1002-8072.2023.16.0242023 年第 16 期陈明晖 曾爱民 王竹青：1+12：分拆上市独立性与价值效应研究激励管理层的作用，从而增加企业的价值；三是市值管理动因，Powers3认为，分拆上市的动因是基于管理层对市值的评估，当子公司的价值高于行业内其他公司时，此时管理层认为公司的价值被低估，母公司倾向选择分拆上市，让资本市场对企业价值进行更合理的评估；四是核心战略动因，Ahn&Denis4认为在分拆上市之前，企业多元化经营存在资金有效配置利用上的困难，分拆上市之后，由于企业专注发展战略核心业务，投资效率大大提高，从而会增加企业价值。关于企业分拆上市后的绩效研
7、究，主要集中在分拆上市如何为企业创造价值。肖爱晶和耿辉建5利用偿债能力、运营能力、盈利能力等财务指标对分拆上市绩效进行研究分析。随后，赵霞6，徐宗宇等7认为，分拆上市通过缓解融资约束、提升经营效益和减少信息不对称等方面对企业进行价值创造，能显著增加企业集团的价值。然而，王新红和薛焕霞8发现，上市公司分拆到创业板后，由于运营能力低下导致分拆上市对上市公司的经营绩效没有显著提升。综上可知，现有文献重点聚焦于分拆上市动因及绩效影响研究，对于分拆上市企业如何保持独立性及其对企业价值影响研究尚不足。因此，本文通过成功分拆上市案例探究其增强独立性的积极影响，并利用估值效应和市场效应检验整体是否产生“1+1
8、2”的价值效应，具有重要的理论与实践价值。三、分拆上市独立性要求相比其他独立上市企业，分拆上市企业在独立性方面存在先天不足。2022年1月，证监会出台的 分拆规则规定了除A股IPO过程中监管机构常规关注事项外，还规定了在A股分拆上市过程中监管机构应特别关注的事项。分拆规则 第六条明确分拆上市有利于上市公司突出主业，增强独立性；要求拟分拆所属子公司的资金或资产不得存在被控股股东和实际控制人占有的情况；上市公司与子公司不存在同业竞争，或存在其他损害上市公司利益的重大关联交易；资产、财务、机构方面相互独立；高管、财务人员不存在交叉任职等。其核心在于避免双方通过关联交易输送利益、调节利润或粉饰报表等行
9、为损害股东利益和企业整体价值，进而保障资本市场的稳定健康运行。分拆上市企业在资产独立、人员独立、财务独立、业务独立和机构独立等方面的独立性欠缺，都可能成为其分拆上市失败的原因。自2022年 分拆规则 颁布以来截至2023年1月1日，虽有超百余家公司发布分拆计划，但“A拆A”成功上市案例仅21起，同时，有多达23家企业终止或撤回了分拆计划。例如，美的集团拟分拆美智光电、乐普医疗拟分拆乐普诊断，均因为同业竞争的原因分拆上市失败；恒力石化拟分拆康辉新材，则因为资金占用原因分拆上市失败；天士力拟分拆天士生物，则因为研发能力不足分拆上市失败等。独立性政策对五项独立的要求是监管审核中的重点，也是企业在分拆
10、上市中需要重点关注的。四、物产环能分拆上市独立性分析及价值效应检验浙江物产环保能源股份有限公司（以下简称“物产环能”，股票代码603071），其控股股东是物产中大集团股份有限公司（以下简称“物产中大”，股票代码600704），世界500强企业，上市之前持有物产环能股份达70%，分拆上市之后持股比例为54.12%。物产环能集能源贸易、能源实业两大业务板块为一体，能源贸易板块主营煤炭综合利用、进出口贸易、环保技术研发及物业管理服务等业务，作为煤炭行业的领导者，在境内外拥有发达全面的营销网络和团队；在能源实业板块热电联产等环保领域拥有七家热电公司，公司深化绿色发展环保理念，倡导节能减排，加快将自身打
11、造成为绿色高效的环保能源综合服务引领者，为国家“双碳”目标推进助力赋能。物产环能作为物产中大集团子公司，是首家“A拆A”上市公司，于2021年12月16日在上海证券交易所登陆上市，上市当日市值接近124亿，短短半月之后，市值达到140亿元。（一）物产环能分拆上市的独立性分析（1）财务独立。物产环能在财务信息系统和财务共享中心模块与母公司明确划分权限，自行建立了财务共享组织体系和独立的财务核算体系。首先，对于财务核算体系中的财务建账、核算等功能模块，母公司和物产环能在分拆上市前后均独立使用并严格管理使用权限，母公司无法直接查阅、编辑子公司的明细账目。财务系统中报表模块与母公司存在共用，主要出于统
12、筹管理和编制合并报表目的，但母公司仅可调取、查阅子公司的财务信息，无编辑、处理和修改等权限。此外，在分拆上市前，母子公司财务部均在账号的权限管理、权限范围，信息的审批制度、保密措施等方面制定严格的内控措施确保独立性，包括签订保密协议、专人负责权限管理等；其次，财务共享中心是大部分上市公司分拆会遇到的问题，一方面要保持母公司对子公司的管控，另一方面要保证分拆上市子公司的独立性水平。对此，物产环能首先自行建立财务共享组织体系，人员和管理架构均由物产环能公司自行确认，制度规范和操作流程仍由物产中4本刊特稿2023 年第 16 期表1贸易板块销售金额及毛利率（单位：千万元）板 块煤炭贸易热电联产201
13、83258.771.28253.9531.2820202745.871.78253.9532.4920215669.842.85311.8326.2820192917.761.23271.1531.632022E5119.423.39395.7223.99年 份销售金额毛利率（%）销售金额毛利率（%）大确认。该安排达到预期效果，既满足了物产中大集团集中管控要求，也保证了子公司分拆上市的独立性，同时也优化公司财务决策的审批流程，提高内部控制质量。物产环能通过保持财务独立降低了资金被占用的风险。分拆上市前，母公司通过集团内财务公司对子公司物产环能实行资金统一管理，存在资金被占用或调度给关联公司使用
14、的风险。为了分拆上市，保障物产环能的资金独立性，物产中大将其对物产环能资金集中管控的模式调整为定期审查模式，物产环能的资金由其自行管控，仅在集团财务公司保留部分余额，主要用于费用类结算付款（如图1所示）。因此，分拆上市后物产环能的财务决策不再受资金被归集的影响，而是根据协同性原则和效益性原则选择最优财务策略，独立进行投融资决资和资金使用决策。（2）业务独立。分拆上市对业务独立性要求主要包括同业竞争和关联交易两方面。对于同业竞争，物产环能聚焦主业，有序剥离其他业务，优化了产业布局。分拆上市前，物产中大与物产环能针对同业竞争问题实施了多项改革调整，最重要的是业务重组。分拆上市前，物产环能的主要经营
15、业务包括动力煤、焦煤、焦炭、化工和金属等多项大宗商品贸易业务，而物产中大集团内物产金属、物产国际贸易等子公司的业务也覆盖动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石和钢铁金属等，导致母子公司业务板块存在较大重叠，同业竞争问题较严重。物产环能为避免此类问题，剥离了金属、铁矿、焦炭业务，聚焦动力煤贸易主业，拓展热电实业辅业，较好地解决了同业竞争问题。通过业务重组，不仅有效避免了集团内同业竞争问题，更有助于物产环能未来核心业务发展，优化公司资源配置、强化产业协同。同时，物产中大集团旗下企业做出承诺，并签订非竞业协议，进一步避免同业竞争问题。由母公司物产中大集团牵头，物产环能与兄弟公司签订非竞业协议，明确业务范围，物产
16、中大集团下的金属、化工企业承诺不做动力煤贸易，同时约定采购和销售渠道相互独立，这不仅解决了同业竞争问题的隐患，亦有利于增强物产环能的资源整合能力和集中研发创新能力，提高公司盈利水平和产业质量，增厚公司收益利润，提升主营业务业绩。表1显示，分拆上市后，公司主业煤炭贸易的销售金额呈快速上升趋势，且相比于2018年、2019年，公司主业的毛利率分别在2021年、2022年实现了翻倍。此外，各子公司之间主攻优势主业，集中力度发扬优势，不仅在企业个体之间起到互利共赢的作用，对整体物产中大集团也起到价值增量效果。对于关联交易，物产环能采取系列措施强化管控，增强了在经营上的独立性。具体而言，其一，公司加强关联方清单管理，加快关联方清单更新频率，按照“优化存量、减少增量”的思路实现关联交易的事先规划，减少或避免产生重大关联交易事项。其二，公司在分拆上市后快速优化购销招投标信息公示制度、建设业务招投标平台。一方面按照成本效益原则选择供应商，提高公司经营效益，另一方面“公开透明、公平竞争”的招投标制度为关联交易的公允性提供支撑，保证了独立性。其三，按照 公司法 企业会计准则 上市公司信息披露管理办法 及证
