1、 当代经济 第40卷2023年第7期CONTEMPORARY ECONOMICS VoI.40 No.7.2023一、问题的提出在过去的几年中，非金融因素对投资者的投资决策变得更加重要，投资者基于环境、社会和公司治理（ESG）评级的方法来投资可持续发展的公司。在发达国家，越来越多的机构投资者在构建和管理组合中加入对公司 ESG 指标的评估。ESG 投资的优势在于它是企业可持续发展的一种衡量标准，遵循 ESG 理念的投资基金可以投资于 ESG 得分高的公司来提高组合回报1。2016 年我国央行、财政部等七部委印发 关于构建绿色金融体系的指导意见，强化了对 ESG 信息披露的要求。2018 年央行
2、牵头成立了绿色金融标准工作组，研究构建绿色金融标准体系，ESG 投资的政策环境得到持续优化和完善。股价崩盘风险，是指在股票市场上股票价格在没有任何预警的情况下突然急剧下跌。已有的研究中认为，经理们出于职业和薪酬方面的考虑而对投资者隐瞒坏消息，当坏消息积累并达到临界点时，所有坏消息会集中释放，导致股价暴跌2。Jin 和 Myers（2006）将崩盘可能性的增加归因于管理人员囤积坏消息（即管理者倾向于尽可能长时间地向外界隐瞒坏消息），公司管理者隐瞒坏消息会放大股价崩盘的风险3。ESG 披露为市场提供了超越公司财务风险且类似于长期可持续性的指标。与财务报告一样，ESG 披露增加了投资者可获得的（低成
3、本）信息的数量。因此，它增强了投资者监督经理行为的能力。同时，它还通过提供与长期增长相关的指标来降低信息风险。一些研究表明，ESG 信息披露有助于降低企业融资成本，改善企业经营环境，从而提高企业价值。Yu 等（2018）利用彭博 ESG 披露评分来评估 ESG 透明度，对来自 47 个发达国家和新兴市场的大型股份公司进行了抽样调查。结果表明，ESG 披露通过降低投资者的信息不对称性和改善代理成本来提升公司价值4。Wong 等（2021）探讨了 ESG 认证对马来西亚公司价值的影响，结果显示，在获得彭博 ESG 评级后，公司的资本成本得到降低，而托宾 Q 显著增加。这证明了公司利益相关者追求 E
4、SG 评级的好处5。ESG 信息披露在降低股价崩盘风险的作用仍存在争议。Murata 和 Hamori（2021）以欧洲、美国和日本的主要市场指数成分为研究样本，调查了环境、社会和治理（ESG）披露与股价崩盘风险之间【基金项目】2021年度福建省高校哲学社会科学研究项目，数字经济助力双循环的路径研究，编号：JAS21405。【作者简介】肖立强，福州外语外贸学院财金学院，讲师，硕士，研究方向：公司金融；郭玲，福建师范大学协和学院国际商学系，讲师，博士，研究方向：国际经济与贸易。ESG评级与股价崩盘风险研究肖立强郭玲【摘 要】环境、社会责任和治理（ESG）日益受到投资者的关注和上市公司的重视。因此
5、，以20092020 年 A 股上市公司为研究样本，考察 ESG 评级与公司股价崩盘风险之间的关系，探讨机构投资者及股权性质对 ESG 评级与股价崩盘风险关系的影响。结果表明，公司 ESG 评级与股价崩盘风险存在着显著的负相关关系，结果具有稳健性。进一步分析发现，机构投资者降低了 ESG评级在股价崩盘风险中的抑制作用。ESG 评级提升对降低非国有企业的股价崩盘风险有显著效果，且程度高于平均水平，而国有企业的股价崩盘风险受ESG评级影响不显著。【关键词】ESG评级；股价崩盘风险；可持续发展；机构投资者【中图分类号】F832.51【文献标识码】A【文章编号】1007-9378（2023）07-01
6、04-09104CONTEMPORARY ECONOMICS VoI.40 No.7.2023 当代经济 第40卷2023年第7期的关系。ESG 得分系数在欧洲和日本的样本中均显著为负，但是在美国市场样本中 ESG 系数不具有统计显著性。研究结果表明，ESG 信息披露降低了未来股价崩盘风险，然而 ESG 披露的效果和预测能力在不同地区有所不同6。Pereira da Silva（2022）分析了包括全球 44 个国家的上市公司，研究发现 ESG 披露会降低（未来）公司特定的崩盘风险，但 ESG 披露对崩盘风险的影响集中在发达国家的公司，新兴市场和发展中经济体（EMDE）的公司从 ESG 披露中
7、获益似乎较为有限7。与成熟的资本市场相比，中国股票市场还存在一些制度性的缺陷，投资者较不成熟，股市波动性更高，股价崩盘风险的特征研究更加具有理论和现实意义。基于上述原因，我们选取 20092020年 A 股上市公司数据为样本，研究 ESG 评级对股价崩盘风险的影响和作用机制。二、理论分析与研究假设（一）ESG评级与股价崩盘风险之间的关系Romer（1992）最早提出股价崩盘是由于管理层对长期隐藏积累的负面消息一次性释放，信息不对称是股价崩盘风险的成因8。潘越（2011）以 A 股公司为研究样本，研究结果表明，企业管理层往往会对消极信息进行掩盖，从而导致企业的信息不透明。一旦囤积的负面新闻累积到
8、了某个程度，就会被集中释放到市场，导致股票价格大幅下跌。上市公司信息透明度与股价发生暴跌的风险显著负相关9。Strawser（2001）发现从事较多社会责任活动的公司认为增加信息披露是一种社会责任行为，因此他们提供了更多的信息和更广泛的披露。一些公司认识到利益相关者管理的重要性，为了迎合利益相关者的需求，公司有动机提供更多的信息披露10。Kim 等（2012）发现，具有社会责任感的公司会向投资者提供更透明更可靠的财务信息，例如较少的盈余管理，表明道德问题可能会促使经理人编制高质量的财务报告。ESG 评级高的公司通常具有较高的财务透明度，这些公司不太可能向投资者隐瞒坏消息。此外，ESG 得分更高
9、的公司表现出更好的信用评级，具有良好 ESG 表现的公司的债务成本和短期风险较低11。叶康涛等（2015）对我国 A 股上市公司的内控信息披露水平与股票市场崩溃风险的内在联系进行了研究。结果表明，公司内部控制信息披露水平的提升可以有效减少信息不对称，公司在股票市场的崩溃风险将会显著降低12。黄晗（2018）认为盈余管理会增加信息不对称，并以盈余管理为中介变量，实证检验社会责任的披露与股价崩盘风险之间的关系。结果表明，负有社会责任的公司会进行较少的盈余管理，从而降低股价崩盘风险13。Bae（2021）研究 ESG 评级是否对韩国上市公司的股价崩盘风险产生影响，结果表明 ESG 评级的提升能够显著
10、降低股价崩盘风险。此外，注重企业长期业绩的公司会自愿披露 ESG 信息。但是当企业面临财务危机时，ESG 评级在降低股价崩盘风险方面的作用会被弱化14。因此，ESG 信息的披露说明公司注重长期价值和企业信誉，公司信息更具有透明度。我们预计这些公司的股价崩盘风险相对较低，并提出以下假设：H1：ESG 评级与股价崩盘风险之间存在负相关关系。（二）机构投资者对ESG评级与股价崩盘风险关系的影响在成熟的资本市场，机构投资者作为重要的市场参与者，对上市公司的信息披露和治理结构的优化具有一定的影响。李维安和李滨（2008）认为机构投资者凭借其信息和资金优势，对优化公司治理产生一定影响，减少了公司的代理成本
11、，提升了公司市场价值15。程昕等（2018）指出机构投资者的参与可以提高证券分析师对公司的研究覆盖及分析师基于财务信息的盈利预测，因此可以提升公司的信息透明度16。另一些学者对机构投资者发挥的作用提出了质疑。唐运舒和张冰洁（2018）实证研究发现现阶段中国的机构投资者在一定程度上参与了公司治理，但程度并不强，对于消除信息不对称的作用并不显著17。许年行等（2013）以 A 股上市公司和机构投资者为研究对象，分析机构投资者对股票价格暴跌的影响。研究发现，机构投资者的羊群行为增加了公司股票价格崩盘的风险18。机构投资者的抱团行为，阻碍了个别机构投资者将私有负面信息融入股价，减少了他们对公司的监督效
12、应，增加了公司信息的不透明度，加大了公司股价未来崩盘风险19。由于基金人的薪酬取决于业绩表现，机构投资者会更加关注短期利益。一些研究发现，机构投资者会将股价推离基本面，从而提高了股价崩盘风险。Stein（2009）认为机构投资者在进行套利活动时，会通过卖空来增加杠杆比率，创105 当代经济 第40卷2023年第7期CONTEMPORARY ECONOMICS VoI.40 No.7.2023造一个外部的抛售，从而提高了股价崩盘的可能性20。乔鹏程和徐祥兵（2021）研究表明，会计稳健性能够显著降低股价崩盘风险，机构投资者持股比例的增加加大了股价崩盘风险，并且机构投资者持股比例的提升会抑制会计稳
13、健性降低股价崩盘风险的作用21。综上所述，提出以下假设：H2：机构投资者持股比例的提升削弱了 ESG 评级对抑制股价崩盘风险的作用。（三）产权性质对ESG评级与股价崩盘风险关系的影响已有研究表明，不同产权性质的企业在响应政府的环境政策、履行社会责任及公司治理上会存在目的和表现上的差异。在我国，国有企业在创造经济价值的同时要兼顾社会和环境综合价值。因此，国有企业在战略制定、日常经营和制度建设中均需要考虑社会责任因素。杜雯翠等（2017）利用中国34个工业行业的面板数据，构建行业国有化程度指标，研究发现行业国有化程度越高，污染排放程度越低。可能的原因是国有企业规模相对较大，能够负担得起较高的环境治
14、理投入22。唐国平和李龙会（2013）分析了 A 股上市公司的环保投入特征，结果表明，公司环境治理的积极性与管理层持股比例呈显著负相关，产权性质对公司的环保投入有显著影响，国有企业会更好地履行环保治理政策23。任广乾等（2021）指出国有企业承担着一定的社会责任，因此会积极响应政府的环境政策。与国有企业相比，民营企业更加关注经济利益，在环境治理上会较为消极被动24。国有企业在我国有特殊的性质和功能，社会对其承担的社会责任有较高的期待25。与国有企业相比，非国有企业的首要目标是经济目标。因此，其在履行社会责任的同时，不可避免地会附带对经济目标的追求。因此我们认为 ESG 评级在降低非国有企业信息
15、不对称方面的作用更大。据此，提出如下假设：H3：ESG 评级在降低非国有企业的股价风险中的作用更加显著。三、研究设计（一）数据来源与样本选取选取 20092020 年 A 股除金融行业以外的上市公司年度数据为研究样本。其中，ESG 评级数据来源于 WIND 数据库，企业财务数据来自 CSMAR 数据库。根据以往研究的常用做法，剔除年度交易不满 30 周以及数据缺失的观测值，对连续变量进行上下 1%的缩尾处理以排除极端值对研究结果的影响。（二）变量定义1.股价崩盘风险。遵循 Chen 等（2001）26、Hutton 等（2009）2的研究，将负收益偏态系数（NC-SKEW）和收益上下波动率（D
16、UVOL）构建为公司股价崩盘风险的两个主要衡量指标。两种度量均基于公司特定的周收益，具体计算过程如下：Ri,t=i+1,iRm,t-2+2,iRm,t-1+3,iRm,t+4,iRm,t+1+5,iRm,t+2+i,t（1）其中 Ri，t表示公司 i 在第 t 周的回报率，Rm，t为第 t 周按市值加权计算的 A 股市场回报率。在模型（1）中加入 A 股市场回报率的两个领先和滞后项，以减轻对非同步交易的影响27。使用模型（1）估计的残差项计算出公司 i 在第 t 周的特有收益 Wi，t，即：Wi,t=ln(1+i,t)（2）使用 Wi，t计算负收益偏态系数（NCSKEW），将其作为股票价格崩盘风险的第一个指标。NCSKEW 的计算公式如下：NCSKEWi,t=-n()n-13 2W3i,t/(n-1)(n-2)(WR2i,t)3 2（3）其中，n 代表公司 i 在第 t 年度交易周数。NCSKEW 值越高表明股票价格崩盘风险越大。股价崩盘风险的第二个衡量指标是收益上下波动率 DUVOL，即股票负收益和正收益的不对称波动率，计算公式如下：DUVOLi,t=ln()nu-1DOWNW2i,
