1、文章编号：（）客户稳定性与企业权益资本成本 基于风险承担视角的分析李姝，李钰莹，杜亚光（南开大学 商学院，天津 ；南开大学 中国公司治理研究院，天津 ；天津金滨置业有限责任公司，天津 ；北京邮电大学 经济管理学院，北京 ）摘要：客户关系管理作为企业利益相关者治理的重要方面，显著影响权益资本成本。已有研究大多基于客户集中度视角展开分析，但较少关注客户稳定性这一影响因素。以我国 年沪深股上市公司为研究对象，实证检验了客户稳定性与企业权益资本成本的关系。研究发现客户稳定性与权益资本成本显著负相关，并且降低企业风险承担水平是两者作用关系的内在影响机制。进一步分析发现，行业竞争程度越激烈、行业经营风险越
2、高、客户均为法人企业以及客户平均年龄越大，两者的负向关系越显著。以上结果表明，稳定的客户关系对外部投资者具有信息含量，揭示了客户关系对投资者评价的影响机理，为投资者优化决策、监管部门完善信息披露政策提供了一定的参考依据。关键词：客户稳定性；权益资本成本；大客户；风险承担；经营风险中图分类号：文献标识码：引言实现上市公司高质量发展是近年来资本市场改革关注的焦点话题。年 月日，国务院印发了 关于进一步提高上市公司质量的意见，强调全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市，鼓励扩大境外战略投资者的投资规模，吸引更多长期资金入市，并完善上市公司再融资发行条件等。随着中国资本市场深化改革的持续推
3、进，扩大市场股权融资比重、优化股权融资环境成为提高上市公司质量的重要决定因素。股权融资有效性取决于权益资本成本的高低，它体现了股权投资者面临投资失败的风险补偿要求（必要回报），由于我国资本市场尚处于发展阶段，普遍存在上市公司与中小股东间的信息不对称问题，使得企业权益资本成本处在较高水平。已有研究发现，企业权益资本成本显著受其商业模式、经营风险、信息披露和盈余质量、资产质量、公司治理水平以及外部环境不确定性等因素的影响（等，；等，；张 修 平 等，；蒋 琰 和 陆 正 飞，；，），因此，如何降低企业权益资本成本始终是学术界和实务界关注的重要问题。客户作为企业外部经营环境的重要利益相关者，深刻影响
4、企业的经营战略和经营风险。近年来，从西方引入的客户关系管理逐渐成为公司治理体系的重点关注领域，诸如提高客户满意度、建立有关客户的大数据管理、根据企业客户的个性化需求进行产品创新等方式维系并改善与客户的关系，进一步发展更多的潜在客户。在激烈的市场竞争环境下，维持并改善与客户合理而良好的关系成为企业创收的关键驱动因素之一。与此同时，企业与客户的关系情况向外部信息使用者传递企业经营状态是否稳定的信息，投资者据此判断投资风险，从而影响其要求的必要报酬率。现有研究多数从客户集中度角度探讨客户关系与权益资本成本的关系（陈峻等，；魏卉和郑伟，第 卷第期（总第 期）系统工程 ，年月 ，收稿日期：；修订日期：基
5、金项目：国家社会科学基金重点项目（）；中国博士后科学基金面上项目（）作者简介：李姝（），女，山西交城人，南开大学商学院南开大学中国公司治理研究院教授，博士生导师，研究方向：资本市场与信息披露，财务会计与公司治理；李钰莹（），女，黑龙江哈尔滨人，天津金滨置业有限责任公司，研究生，研究方向：供应链治理，公司金融。通信作者：杜亚光（），男，山西太原人，北京邮电大学经济管理学院博士后，研究方向：专精特新企业融资约束，企业创新。），而较少研究客户关系稳定性对其产生的影响。另外，稳定客户关系显著影响买方对企业的商业占用（王雄元等，）以及分析师盈余预测质量（王雄元和彭旋，），但对权益资本成本的影响尚值得进一
6、步研究。为此，本文将从客户稳定性视角，实证检验客户关系对企业权益资本成本的影响。本文以 年中国沪深 股上市公司为研究对象，实证检验了客户关系特征中的客户稳定性与企业权益资本成本的关系。研究表明，在控制了内生性问题后，客户稳定性与企业权益资本成本显著负相关，经过一系列稳健性检验后该结论仍然成立。进一步地，两者的显著负相关关系随着企业风险承担水平的提高而增强，说明稳定客户关系可能通过缓解企业经营风险进而降低了权益资本成本。研究还发现，行业竞争越激烈、行业经营风险越高、客户均为法人企业以及客户持续经营时间越久，客户稳定性对企业权益资本成本的负向作用关系越显著。该结果表明，稳定的客户关系有利于减轻企业
7、潜在的经营风险，能够向市场传递积极信号，降低了投资者对企业的风险补偿期望，从而缓解企业权益资本成本。由于企业经营受行业环境和客户特征的影响，因而客户稳定性对权益资本成本的影响存在异质性。本文的研究贡献在于：首先，与以往基于客户集中度的研究不同，本文从客户稳定性角度出发，利用企业前五大客户的具体信息构造客户稳定性指标，研究发现客户稳定性有助于降低企业权益资本成本，证明了稳定的客户关系对股权投资者具有丰富的信息含量，补充了客户关系管理的经济后果研究；其次，现有文献对于客户关系如何影响企业权益资本成本尚未形成一致结论，且大多数从客户集中度角度展开分析，鲜有关注客户稳定性这一影响因素，本文的研究结论丰
8、富了影响企业权益资本成本因素的相关研究；最后，本文从企业风险承担视角揭示了客户关系影响股权投资者如何评价上市公司的内在作用机理，拓展了客户关系、风险承担与权益资本成本三者关系的研究文献。文献回顾与研究假设权益资本成本影响因素的相关研究经典公司金融理论指出资本市场信息摩擦导致企业面临较高的外部融资成本，就如何有效降低权益资本成本的问题，众多学者进行了广泛研究，大体可分为内部影响因素和外部影响因素两个方面。内部影响因素，大量研究表明，企业的财务特征是影响权益资本成本的重要因素，包括企业规模、账面市值比、市盈率、贝塔系数、财务风险和经营风险以及盈利能力等（和 ，；叶康涛和陆正飞，；姜付秀和陆正飞，）
9、。还有学者从公司治理因素展开研究，发现企业权益资本成本与盈余质量、盈余透明度、信息披露质量和自愿性内控信息披露负相关（等，；等，；曾颖和陆正飞，），与股权激励实施、管理层权力、董监高责任保险、控股股东股权质押以及合理的股权结构正相关（周嘉南和雷霆，；李小荣和董红晔，；冯来强，；王化成等，；王爱国等，）。外部影响因素，现有研究发现行业成长性越高、行业竞争程度越激烈，企业权益资本成本越低（和 ，；张军华，），较高的审计质量、分析师跟踪数量以及机构投资者持股比例有助于降低企业权益资本成本（朱丹和李琰，；代昀昊，）。此外，企业无政治关联、外部较高的经济政策不确定性不利于权益资本成本的降低（王俊秋，）。
10、客户关系管理的经济后果研究供应链治理强调的不是供应链中单一企业之间 的较量，而是各企业在合作与博弈中达成的利益均衡与共赢，即实现供应链整体利益最大化。众多研究文献发现供应链上下游企业间的合作关系会产生积极作用，建立良好的合作关系有助于提高双方企业的经营与财务绩效（等，；，；陈 正 林 和 王 彧，），缓解企业的融资约束问题等。客户关系管理作为供应链治理的重要组成部分，近年来关于大客户与企业关系的研究逐渐丰富，主要围绕客户集中度对企业经济后果的影响展开，包括积极的“整合效应”和消极的“风险效应”。从“整合效应”的角度，大客户的存在降低了交易成本，削减销售费用，保障销售额的实现（和 ，），实现高资
11、产专用化和高资产利用率（，），在 中 更 容 易 得 到 认 可（等，），进而改善企业经营效率，降低经营风险，提高了经济绩效，最终有助于降低企业债券发行成本和权益资本成本（田志龙和刘昌华，；陈峻等，）。从“风险效应”的角度，如果企业的销售额仅由少数的大客户所贡献，一旦大客户发生重大变故，会导致原有购销水平发生重大变化，企业的生产和经营将受到巨大影响，大量采用赊销以及商业信用的销售方式加大了现金流风险，易陷入财务困境，提高了权益资本成本，不利于企业经营绩效和长期发展（，；等，；唐跃军，）。众多学者基于客户集中度的“风险效应”角度，认为企业若想有较好的业绩表现，不仅要与上下游建立联系，更关键的是保
12、持合作关系的稳定性。客户稳定性越高，市场份额就越稳定，进而减少了营运资金占用，深化合作关系，促进业绩增长（和 ，），实现价值创造（姜翰和金占明，）。客户稳定性不仅对企业自身有重要作用，也深刻影响着供应链整体联盟的绩效。等（）首先提出“牛鞭效应”概念，即供应链治理第期李姝，李钰莹等：客户稳定性与企业权益资本成本是客户与供应商多个方面博弈的结果。客户与供应商之间的信任程度和稳定性对信息共享行为产生显著影响，该行为有力地减少了企业间因信息共享不充分而导致的“牛鞭效应”。毛道维和张良（）研究发现企业与客户的关系越稳固，企业越愿意利用商业信用维持良好的合作关系。王雄元等（）研究指出随着企业与客户关系稳定
13、性的提高，强势客户会降低商业信用的使用，表明稳定客户关系更多地呈现出产业整合效应。企业保持与客户稳定关系不仅有助于供应链治理，还具有正外部性效应。王雄元和彭旋（）研究发现稳定客户关系对分析师预测具有信号传递效应，有利于提高分析师对企业盈余预测的准确性，降低盈余预测分歧度和偏差度。然而也有学者指出，长期稳定的合作关系加剧了因较高满意度和较低监督成本导致的关系风险（和 ，）。此外，稳定客户虽然降低了企业经营的不确定性，但容易陷入安逸环境而造成创新思维的僵化和惰性，抑制 了企业创新 行 为 和 创新 绩 效 的 提 升（，；柳卸林等，）。综上所述，现有研究从企业内部环境和外部环境探讨了影响企业权益资
14、本成本的因素，并且基于客户集中度与稳定性特征，研究了客户关系管理对企业经营绩效、融资成本、财务活动以及利益相关者所产生的经济后果。然而，已有文献主要围绕客户集中度来考察客户关系管理的经济后果，较少考察企业与客户的稳定关系如何影响企业权益资本成本。因此，本文基于中国股上市公司的数据，探究客户稳定性与权益资本成本的关系，以丰富和拓展权益资本成本的影响因素以及客户关系管理经济后果的相关研究。研究假设推演企业与客户建立稳定的合作关系将对企业权益资本成本产生显著影响，具体可归结于以下原因：首先，稳定的客户关系发挥积极的信号传递效应。较高的客户稳定性能够直接向投资者传递企业经营情况稳定、未来发展前景良好的
15、正面信号，降低其经营风险预期，提高投资者评价。与此同时，客户稳定性对分析师也具有信息含量并产生供应链知识溢出效应，提高了分析师盈余预测的准确性，降低了盈余预测偏差（王雄元和彭旋，），提高了企业信息透明度，有利于缓解企业与投资者之间的信息不对称问题，从而降低了权益资本成本。其次，稳定的客户关系具有外部治理效应。从代理问题角度，长期稳定的客户关系保证了企业经营绩效的实现，降低了管理层出于业绩承诺压力而进行机会主义的盈余管理行为，提高了企业盈余质量。另外，信息不对称下管理层面对较高的经营压力时，会更倾向投资于高风险项目，即存在逆向选择的问题，而稳定的客户关系为企业提供了稳定的收入来源，进而降低了管理
16、层逆向选择行为的动机，缓解了企业代理成本，优化了公司治理水平。从供应链治理角度，企业与供应链下游的关系可能出于各自利益的考虑而在决策中产生机会主义行为，稳定的客户关系可以增强上下游协作的深度，长期的互动和沟通有利于达成一致的目标，增加相互的信任度（陈耀和生步兵，），保障并提高供应链联盟的绩效（和 ，），使得各利益相关者的利益诉求在环境动态变化中达到均衡的状态，提高联合价值创造水平（姜翰和金占明，），从而降低机会主义行为发生的概率。最后，客户稳定性有利于降低企业的经营风险。一方面，稳定客户能够为企业创造稳定的收入来源，降低潜在经营风险。另一方面，在外部环境不确定性低时，客户集中度越高，大客户的议价能力越强，企业绩效表现可能越不稳定，导致企业股权融资时需要支付给投资人更高报酬（陈峻等，）。如果企业通过与大客户建立长期且稳定的合作关系则会在一定程度上增强往来交易的稳定性，平滑企业经营风险，降低投资者的必要报酬率，进而有助于缓解企业融资成本（等，）。综上所述，较高的客户稳定性能够向市场投资者传递企业的正面信号，发挥外部治理作用，并且缓解企业经营风险，从而降低了企业权益资本成本。基于以上分析，本
