1、政府引导基金投后赋能与实体企业发展*来自被投企业的经验证据蒋亚含1李晓慧2许诺3(1 中央民族大学管理学院，北京100081;2 中央财经大学会计学院，北京100081;3 浙江财经大学中国政府管制研究院，浙江杭州310018)内容提要:政府引导基金规模大、投资范围广，是我国引导社会资本服务实体企业的重要手段，然而政府引导基金能否以及如何影响实体企业发展尚未有一致结论。本文以20092020 年新三板企业为样本，实证检验了政府引导基金能否以及如何通过投后赋能促进被投企业发展。研究发现，政府引导基金显著提升了被投企业的全要素生产率，这种提升主要通过投后赋能中的信号和资源机制，而非治理机制。拓展性
2、分析发现，政府引导基金投资后，被投企业加大了人力和资本投入，但并未增加创新投入;政府引导基金的直接投资比间接投资更能提高被投企业全要素生产率，异地投资比本地投资更能提高被投企业全要素生产率，但单独投资和共同投资无显著差异。本文的研究为政府引导基金如何加强投后管理、提高资金在被投企业中的使用效率、改善投资方式等重要问题提供了思路，有助于提升政府引导基金运行效果，更好地服务实体经济发展。关键词:政府引导基金投后赋能风险投资机构全要素生产率中图分类号:F270文献标志码:A文章编号:10025766(2023)03004419收稿日期:2022 06 07*基金项目:国家自然科学基金青年项目“公平竞
3、争审查与企业投资行为”(72102206);北京基金小镇控股公司和北京尽调云科技公司横向项目“私募基金管理公司健康诊断和风险防范研究”(JJXZ20190001)。作者简介:蒋亚含，女，讲师，管理学博士，研究领域是资本市场与微观企业行为，电子邮箱:jiangyahan214 126 com;李晓慧，女，教授，博士生导师，经济学博士，研究领域是资本市场与会计，电子邮箱:huicpa811 qq com;许诺，男，讲师，管理学博士，研究领域是宏观政策与微观企业行为，电子邮箱:losxunuodr126 com。通讯作者:蒋亚含。政府引导基金是“政府引导，市场运作”的基金，设立目标是发挥政府资金的杠
4、杆放大效应，吸引社会资本共同投入重点支持领域，其运行模式包含直接投资企业和作为母基金间接投资企业两种形式。一、引言如何引导金融资本服务实体企业发展，是中国当前经济发展中的重要战略问题。“十四五”规划在完善企业创新服务体系中要求“更好发挥创业投资引导基金的作用”，确立了政府引导基金在现阶段支持我国实体经济发展中的重要地位。据清科 私募通数据统计，截至 2021 年底，我国已设立超过1800 家各级政府引导基金，募资总规模超四万亿元，直接或间接投资超过五千亿元。如此大规模的资金若能有效使用，必将成为我国实体经济发展的重要助力;反之，则会造成巨大浪费。因此，探究政府引导基金能否以及如何影响实体企业发
5、展，对当前我国经济发展和金融资本配置至关重要。风险投资机构投后赋能对被投企业的作用已被广泛验证，但政府引导基金作为特殊的风险投44蒋亚含，李晓慧，许诺政府引导基金投后赋能与实体企业发展资机构，其对被投企业的影响却尚未有一致结论(Leleux 和 Surlemont，20031;Guerini 和 Quas，20162;王兰芳和胡悦，20173)。一方面，部分研究认为政府引导基金补充了企业的资金缺口(丛菲菲和张强，20194;李善民等，20205)，缓解了企业的融资约束(宫义飞等，2021)6，促进了企业创新(张果果和郑世林，2021)7;另一方面，也有研究发现，政府引导基金对实体企业发展缺乏促
6、进作用(徐明，2022)8。此外，还有研究表明政府引导基金能否促进企业发展，取决于投资方式(Bertoni 和 Tykvov，20159;黄嵩等，202010)。上述研究结论不一致主要有如下原因:第一，研究侧重点不同。已有文献从政府引导基金的不同侧面出发，分别强调了政府引导基金的信号机制作用(宫义飞等，2021)6、资源机制作用(张果果和郑世林，2021)7 和治理机制作用(徐明，2022)8。第二，被投企业样本选取不同。政府引导基金对不同阶段的企业影响不一致，政府引导基金鼓励“投早投小”，但早期被投企业数据公开程度有限，因此已有研究只能聚焦不同阶段的小规模样本(黄嵩等，202010;张果果和
7、郑世林，20217;徐明，20228)，这导致研究结果差异较大。本文使用样本规模较大的新三板被投企业，全面考察政府引导基金投后赋能机制如何影响实体企业发展，试图从理论推导和研究方法两方面对已有研究进行补充。理论推导上，本文将政府引导基金投后赋能纳入双重委托代理框架中，从投后赋能的动力和能力出发，完整地探讨三种机制(信号、资源和治理)对被投企业的影响(如图 1 所示)。类似其他风险投资基金，政府引导基金的运行存在双重委托代理关系(贾宁和李丹，201111;徐明，20228)，即出资人与风险投资基金(第一重委托代理关系)、风险投资基金与被投企业(第二重委托代理关系)。已有研究发现，第一重委托代理关
8、系中出资人的绩效评价制度和管理制度，会影响风险投资基金在第二重委托关系中对被投企业的赋能(Gompers 和 Lerner，1999 12;Panageas 和 Westerfield，2009 13)。具体而言，政府引导基金绩效评价制度影响其投后赋能的动力:一方面，投资方向是否符合政策要求是重要评价标准，这使投资人更重视投前对企业的选择，缺乏投后赋能的动机;但另一方面，能否吸引更多社会资本也是重要评价标准，为提高被投企业的资金吸引力，投资人有动机充分利用信号和资源机制为被投企业赋能。政府引导基金的管理制度类似于国有企业(兰小欢，2021)14，与各级地方政府关系密切，这对投后赋能的能力也存在
9、两方面影响:既可能由于缺乏市场化专业经验，投后管理能力较弱，无法为企业赋能(余琰等，2014)15;也可能利用政治关联，为被投企业整合资源，形成外部治理效应(张果果和郑世林，2021)7，产生更好的投后赋能效果。因此，政府引导基金投后赋能的动力和能力究竟会如何影响被投企业发展，需进一步探究，而投后赋能的具体作用将通过信号、资源和治理三种机制体现出来。本文将从投后赋能的动力和能力出发，完整地讨论政府引导基金三种投后赋能机制，能否以及如何促进实体企业发展。图 1理论推导框架资料来源:作者整理542023 年 第 3 期当政府引导基金通过子基金进行间接投资时，会存在更加复杂的三重委托代理关系，本文在
10、第六部分的直接检验与间接检验中进行了区分。研究方法上，本文以政府引导基金投资新三板企业为样本，兼顾了政府引导基金“投早投小”的特点和公开数据可获得性。当前研究的缺憾主要是由于政府引导基金鼓励“投早投小”，但早期企业数据披露不全，加之投资事件数据库与其他信息数据库不一致，增加了数据处理难度和成本。针对此问题，已有研究尝试使用早期或 A 股的小规模样本替代(黄嵩等，202010;宫义飞等，20216;徐明，202116;徐明，20228)，或观测特定产业引导基金对行业的影响(张果果和郑世林，2021)7。本文使用新三板被投企业数据，相较于更早期的被投企业，新三板企业信息披露较全面;相较于更后期的
11、A 股上市企业，新三板企业更符合“投早投小”的初衷，且被投企业样本量更大。因此，本文综合考虑数据可得性、样本数量及政府引导基金投资特点等因素，使用新三板企业数据，试图使结论更具有可推广性，弥补当前样本的缺憾。本文的主要贡献如下:第一，将政府引导基金的特质融入双重委托代理结构，从政府引导基金投后赋能的动力和能力出发，全面考虑信息、资源和治理三种投后赋能机制的作用，丰富了政府引导基金效果评价文献。第二，匹配了投资事件与新三板企业数据，弥补了政府引导基金效果评价文献中被投企业大样本研究较少的缺憾。最后，本文的研究也为后续政府引导基金如何更好地服务实体企业提供了一定的启示。当前中国经济面临更趋复杂严峻
12、和不确定的外部环境，2022 年政府工作报告再次强调“要用好政府投资资金，带动扩大有效投资”，那么政府引导基金在当前如何发挥作用更好地服务实体企业愈加重要。二、文献回顾与研究假设1 文献回顾(1)政府引导基金设立的理论基础。政府引导基金兼具了政府干预和市场风险投资的特征，能促进实体企业发展。一方面，弥补政府直接干预的低效。相较于政府通过直接干预的方式，采用风险投资的形式，能更好地识别被投资企业，缓解资源配置中的信息不对称(Gompers 和 Lerner，2001)17。另一方面，弥补私人资本投资的失灵。科技型初创企业存在信息不对称和不确定性，私人资本往往不愿进入，存在资本缺口，政府资金发挥政
13、府信誉的“信号传递”和“信息认证”作用(Guerini 和 Quas，20162;郭玥，201818;武龙，201919)，纠正市场失灵和弥补早期企业融资缺口(Munari 和 Toschi，2015)20。(2)风险投资机构投后赋能。已有文献中风险投资机构的投后赋能主要分为如下三个机制:第一，信号机制。风险投资机构在其投资领域具有丰富的经验，因此可作为信息优势方为被投资企业提供背书，向市场传递对企业认可的积极信号(Megginson 和 Weiss，199121;温军和冯根福，201822)，带来更多商业合作(Hsu，2006)23，提高企业资本吸引力(Shane 和 Stuart，2002
14、)24。第二，资源机制。风险投资通过投后管理进行资源和知识的输送，为初创企业提供专业知识和商业合作信息(Hochberg 等，200725;Ma，202026;Gonzlez-Uribe，202027)、行业经验与行业资源(Wadhwa 等，201628;陈思等，201729)，促进被投资企业的发展。第三，治理机制。风险投资机构会通过行使收益权、董事会参与权、投票权等(Barry 等，199030;Kaplan 和 Stromberg，200331)，参与企业的经营决策和监管(Hellmann 和 Puri，200232;Bottazzi 等，200833;龙玉等，201734;Block等，
15、201935)，提高企业的治理水平(王会娟和张然，201236;Chahine 和 Zhang，202037)，促进企业发展(Chemmanur 等，201138;吴超鹏等，201239;Bernstein 等，201640)。本文将参照上述风险投资投后赋能机制，完整地论述政府引导基金投后赋能对被投企业的影响以及作用机理。2 理论分析与研究假设(1)政府引导基金能否为实体企业赋能。相较于其他风险投资基金，政府引导基金强调“政策导向，市场运作”，其如下特征可能会对其投后赋能的动机和能力产生两个方向的影响:64蒋亚含，李晓慧，许诺政府引导基金投后赋能与实体企业发展第一，政府引导基金的绩效评价更加侧
16、重政策目标而非经济目标，这一特征影响了投后赋能的动机。政府引导基金的绩效评价以政策目标为主，包括是否发挥引导社会资本的作用，是否投向特定阶段、行业和地区，而对投资收益的关注较低。因此，可能对投后赋能产生两方面的影响:一方面，政府引导基金为满足投资对象的要求，会将更多精力放在投前对企业的选择(丛菲菲和张强，20194;李善民和梁星韵，202041)，而非投后赋能;然而另一方面，政府引导基金为实现吸引社会资本的目标(丛菲菲等，2019)42，也可能积极为企业进行投后赋能，以提高企业的资金吸引力(Brander 等，2015)43。第二，政府引导基金管理机构脱胎于国有企业，这一特征影响了投后赋能的能力。政府引导基金虽是市场化运作，但大部分管理机构出自政府部门或国有企业(73.90%)，国有风险投资的管理和风险控制都会参照国资管理办法(余琰等，2014)15。这一特征对投后赋能能力产生两方面的影响:一方面，相较于其他风险投资基金，政府引导基金投后管理能力相对较弱。已有研究发现，国有背景的风险投资机构投资能力相对欠缺、投后管理机制松散，难以为企业进行投后赋能(余琰等，2014)15。然而另一方面
