1、 第 卷第 期杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年 月 （）：外资持股与企业经营风险 基于中国上市公司的实证研究易颜新，王 霖（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州）收稿日期：基金项目：国家社会科学基金项目（）作者简介：易颜新（），男，河北石家庄人，教授，资本市场与公司治理摘要：文章实证研究外资持股对企业经营风险的影响，结果表明：外资持股比例与企业经营风险之间存在倒 型关系，较高持股比例是外资股东对经营风险发挥积极作用的前提；外资持股加剧企业经营风险在持股时间较短时更加显著，外资持股降低企业经营风险在持股时间较长时尤为明显。进一步研究发现，外资股东通过海外高管对企业经营风险
2、施加影响。关键词：外资持股；经营风险；海外高管中图分类号：文献标志码：文章编号：（）近年来，随着我国市场环境的逐渐开放和引资政策的不断完善，外资已然成为驱动经济高质量发展的重要力量。马士基收购利丰物流，助力利丰有效管理关键资产，为客户提供数字赋能的物流解决方案，并增强公司在亚太地区的物流业务能力。入股全亿健康，使得全亿健康借助数字化运营和智慧新零售工具，以“医 药 养”的多维服务回报客户。安达北美洲保险控股收购华泰保险，为华泰引入了新产品形态、新保险运营模式、新销售经营和新团队管理方法。外资的不断入股，给国内市场输入了全新血液，促进了各项资源优序流通。外资在公司治理中担任什么样的角色，学术界尚
3、未有定论。一方面，外资股东投资目的不同，如果出于套现逐利或降低成本而进入中国市场，会将生产废料废气等污染物转移至国内，通过转让定价转移利润，或者利用国内政策实现税收规避等；另一方面，外资股东常常被视为公司的“强心针”，以其较好投资视野和有效监管方案，能够向外界传递良好投资信号，并且对企业创新、社会责任、全要素生产率等方面起到积极作用。企业经营风险一直都是会计理论研究和公司实际管理关注的焦点。研究表明，企业经营风险受到成本粘性、媒体报道、股权质押、跨国并购和管理层社会资本等的影响。我国资本市场尚处于完善发展阶段，当前股票市价往往难以准确及时地传递公司经营管理情况，如果过分强调企业业绩或价值增长，
4、忽视经营风险的不断累加，将会导致严重后果。那么，外资持股对企业经营风险会产生怎样的影响？基于此，本文采用倾向得分匹配法（）和 两步法，以 年中国非金融上市公司作为样本，研究外资持股比例、外资持股时间与企业经营风险之间的关系。研究的理论意义在于，拓展外资持股与企业经营风险相关性的理论研究，寻找外资持股比例、持股时间作用于公司治理层面的深入影响。研究的现实意义在于，寻找外资持股可能存在的“拐点”以及其对于企业经营风险的影响，为后疫情时代通过外资手段提振经济、鼓励外资多投长投提供相关依据。一、理论分析与研究假设外商投资者之所以成为热点话题，主要原因是外资具有公司治理方面的特殊性。一方面，外资拥有外来
5、治理模式与管理方法，代表着一种积极投资信号，能够促进企业发展。另一方面，相关研究表明，外资还可能会对被投资企业带来不利影响，由此带来了两种截然相反的解释。基于此，本文将从外资股东增加企业经营风险的“逐利效应”与降低企业经营风险的“治理效应”两部分出发，分析外资股东和企业经营风险之间的关系。（一）外资股东与“逐利效应”外资股东由于存在“外来者劣势”和“投机动机”，导致外资股东会更加注重自身利益，对企业发展带来不利影响，我们将其称之为“逐利效应”。具体而言，“外来者劣势”是指由于外资股东与东道国存在差异从而对自身带来的负面影响，这种劣势表现为两个方面：第一，外来投资者母国与东道国在政治制度、经济状
6、况、文化背景、语言交流等方面存在差异，导致外资股东与企业的联系并不像本土股东一样紧密，存在更大的信息不对称问题；第二，外资股东会面临东道国通货膨胀、货币贬值、跨国公司制度变更等宏观政策层面的波动，这些因素均会对外资股东投资收益产生不利影响。“投机动机”是指，外资股东出于套现逐利目的，可能会更加青睐符合自身短期利益的投资组合，而较少选择长期治理本土公司。其中，除了将企业股票进行高抛低入以赚取差额利润外，还有一些外资股东为了低价获取国内政策优惠、自然资源以及排污排废等进行对外投资。套现逐利、获取低成本生产要素等方式与企业长期发展并无关联，因此尽管降低企业经营风险有利于企业长期发展，逐利的外资股东也
7、并不会选择。综上所述，外资股东具有“外来者劣势”以及“投机动机”，会使外资股东选择较为激进的投资组合或者对自身更加有利的股利政策，从而提高被投资企业经营风险。（二）外资股东与“治理效应”除了“逐利效应”，另一种理论从相反的角度解释外资股东对企业经营风险施加的影响，我们称之为“治理效应”。外资股东有着更强的信息处理能力和投资经验，能够引入成熟的管理理念，带来先进技术和工艺，从而降低企业经营风险。首先，外资股东引入成熟的管理理念。已有研究表明，由于西方资本市场发展较早，企业治理理念较为成熟，外资股东可以将其母国先进风险管控模式与方法引入，逐渐形成适合本公司的治理理论体系。外资股东能够在公司治理过程
8、中融入自身经营风险管理偏好，引导被投资企业做出更多有利于降低经营风险的决策。其次，外资股东带来先进技术和工艺。外资股东通常可以接触到更加先进的生产技术和工艺流程，从而提高企业生产效率。尤其当外资股东来自发达国家并投资于发展中国家时，甚至可以将产能更高的设备或是更具环保的生产方式带入被投资公司，从而达到高效绿色清洁的生产要求。外资股东通过引入先进技术和工艺，能够从最基本的生产角度降低被投资企业面临的经营风险。综上所述，外资股东引入成熟的管理理念，带来先进技术和工艺，达到降低被投资企业经营风险的目的。（三）外资股东持股比例与企业经营风险具体判断外资股东是发挥“逐利效应”还是起到“治理效应”，关键要
9、看外资股东的持股比例。当外资股东持股比例较低时，他们在引入成熟管理理念，带来先进技术和工艺等行为上比较懈怠，容易产生短视心理，投机动机更加明显，难以发挥治理效应。持股比例水平较低还会进一步加剧外资股东本身的外来者劣势，信息不对称和东道国差异更加明显，导致其对于长期投资或者治理本土公司的信念较低，进而选择套现逐利，提高了被投资企业经营风险。如果外资股东持股比例较高，可以通过治理被投资企业而提升业绩，进一步赚取更多分红，使得他们更有可能为企业引入成熟管理理念，带来先进技术杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报（社会科学版）年和工艺，积极发挥治理效应。同时，持股水平较高还能减少外资股东的投机动机，降
10、低信息不对称程度，外资股东更加有动力去优化企业经营业绩，注重公司长期发展，降低企业的经营风险。基于上述分析，本文提出第一个假设：外资持股比例与企业经营风险呈现倒 型关系。外资持股比例较低时会提高企业经营风险，一旦超过临界值，外资持股比例将会降低企业经营风险。（四）外资股东持股时间与企业经营风险持股时间也是影响外资股东行为特征的重要因素，外资持股时间分组可以由小于或大于均值来衡量，。一般而言，随着外资持股时间增长，其对于东道国的政策与文化了解更多，在被投资公司的信息不对称现象也能够得到缓解，进一步增强外资持股的影响。但是，持股时间对于外资与企业经营风险倒 型关系的影响却十分复杂。当外资股东持股时
11、间较短时，如果对应的持股比例也较低，短投少投会使得短视心理更加严重，此时外资股东逐利效应最为明显。但是当持股时间逐渐变长时，外资股东信息不对称与东道国差异问题得到了缓解，持股时间变长抑制了持股比例较低带来的逐利效应。换言之，只有当持股时间较短且持股比例较低时，外资股东才会因为逐利效应而提高了被投资企业经营风险。反之，当外资股东持股时间较长时，如果对应的持股比例也较高，会增加他们对被投资企业长期发展的信心，外资股东治理效应尤为明显。但是当持股时间较短时，外资股东的信息不对称问题依然存在，投机动机没有得到有效抑制，并无法真实有效地发挥治理作用。因此，只有当持股时间较长且持股比例较高时，外资股东才会
12、因为治理效应从而降低被投资企业经营风险。基于上述分析，本文提出第二个假设：当持股时间低于均值且持股比例较低时，外资股东提高企业经营风险的影响更显著。当持股时间高于均值且持股比例较高时，外资股东降低企业经营风险的作用更显著。二、研究设计（一）样本选择与数据来源现有研究表明，外资持股潜在地取决于投资地区经济发展水平、监管政策变化和资本市场成熟度，其造成的双向因果关系可能会导致内生性问题。由于此问题由可观测变量引起，本文参考步丹璐等（）的方法，首先运用倾向得分匹配法（）进行控制。首先，将 数据库中 年中国非金融 股上市公司作为研究样本，剔除缺失值后，最终获得 个初始样本数据。其次，使用倾向得分匹配进
13、行样本分析。已有研究发现，企业年限、企业性质、公司治理能力、成长发展水平、负债能力等会对外商投资产生重要影响，。因此，本文将 设为外资持股虚拟变量。参考周县华等（）的研究，如果企业在该年前十大股东中含有“境外法人”或“境外自然人”，则 取，否则取。控制变量与主回归相同，各变量的具体衡量方式见表。最后，本文在相关模型中加入控制变量，采用 倾向得分匹配法计算倾向得分，使用最邻近匹配法，采用 的比例进行匹配，得到处理组样本 个，对照组样本 个，样本量共计 个。（二）变量选择与研究模型设计 被解释变量本文采用基于 计算的 来衡量盈余波动性，收益回报波动越大，则企业运营和投资风险越高，其经营风险也就越大
14、。具体计算方法为：等于公司息税前利润 除以年末总资产，并利用年度滚动法，以每三年（年至 年）为观察周期，对公司进行产业调整后的盈余收益率进行三年的标准差计算。其中经行业调整的盈余回报率等于企业当年盈余回报率与当年该企业所处行业所有企业盈余回报率平均值的差值。行业划分依据证监会的行业分类标准，并对制造业取两位代码进行细分。最后将该变量乘以，以便更好地显示系数，这种做法对显著程度不产生影响。第 期易颜新等：外资持股与企业经营风险 解释变量现有文献中，外资持股大部分是以合格境外机构投资者（）作为外资股东，确定外资持股比例，。但是，不仅是外资，还是机构投资者，将其作为外资股东进行研究可能存在较大的噪音
15、。因此，本文将前十大股东中的外资持股比例（）作为解释变量，同时增加外资持股比例的平方（）变量进行研究。控制变量借鉴现有文献的做法，本文控制其他影响企业经营风险的因素：企业规模（）、前五大股东持股比例（）、公司年限（）、资产负债率（）、董事会规模（）、人均固定资本存量（）、权益报酬率（）、机构投资者持股比例（）、两职合一（）、主营收入增长率（）、独立董事比例（）、增长率（），各变量的具体衡量方式见表。表 研究变量定义变量名称变量符号变量定义企业经营风险公司 经行业调整后的盈余回报率在三年内的标准差外资持股比例公司前十大股东中外资性质股东的持股比例之和外资持股比例二次项公司前十大股东中外资性质股东
16、的持股比例之和的平方企业规模公司总资产取自然对数前五大股东持股比例公司前五大股东持股比例之和公司年限公司成立年数 后取自然对数资产负债率公司总负债除以总资产董事会规模公司董事会人数人均固定资本存量企业固定资产净值与企业员工人数之比取自然对数权益报酬率企业净利润除以净资产机构投资者持股比例机构投资者持股数除以公司总股数两职合一公司董事长和总经理为同一人时取，否则取 主营收入增长率企业销售总收入的增长率独立董事规模公司独立董事的人数除以董事会人数 增长率 年增长率 研究模型本文采用模型（）使用 法对假设 和假设 进行检验。为了杜绝因样本断尾导致的样本选择问题，本文同时采用 两步法进行分析与检验。两步法包含了两个阶段的方程，第一阶段对 进行哑变量处理，如果 存在且大于，则 ，反之则 ，因变量为可能会对企业经营风险产生影响的因素，并在第一阶段生成逆米尔斯比率。在第二阶段，将逆米尔斯比率 加入模型，将 的变量为样本进行回归，两个阶段分别对应模型（）和模型（）。同时，本文控制年度固定效应和行业固定效应。为避免极端值影响，本文对所有连续变量进行 水平下的缩尾处理。，（）（，），（），（）三、实证结果
