1、2023年第3期数字普惠金融发展能提升资本市场的股价信息含量吗？周卉摘要数字普惠金融作为金融与科技融合的新兴业态，对资本市场具有重要影响。本文基于上市企业样本和北京大学数字普惠金融指数，探讨数字普惠金融的发展对股价信息含量的影响。研究发现：数字普惠金融的发展能降低股价非同步性，提升股价信息含量，且该作用对于小规模企业、所在地的传统金融禀赋基础较好和传统普惠金融发展较好的企业更为显著。中介效应检验表明：数字普惠金融的发展能通过提高市场流动性以及信息透明度来提升股价信息含量。以未来盈余反应系数衡量股价信息含量和采取工具变量法检验后，结论仍然成立。基于此，应继续提升数字普惠金融的覆盖广度和使用深度，
2、推动传统金融和数字金融协同发展，同时也不能忽略数字金融的潜在风险。关键词数字普惠金融；股价信息含量；中介效应；传统普惠金融；传统金融禀赋中图分类号 F270文献标识码 A文章编号 1006-5024(2023)03-0141-10DOI 10.13529/ki.enterprise.economy.2023.03.014基金项目教育部人文社会科学研究青年基金项目“卖空机制影响下的上市公司传闻应对策略及应对效果研究”（项目编号：22YJC630221）；广东省普通高校特色创新项目“卖空机制与上市公司澄清公告信息披露质量研究”（项目编号：2022WTSCX179）作者简介周卉，北京师范大学人文和社
3、会科学高等研究院副教授，硕士生导师，博士，研究方向为资本市场信息反馈与企业决策。（广东 珠海519087）Abstract:Digital inclusive finance,as an emerging industry that integrates finance and technology,has an important impact on thecapital market.Based on the sample of listed companies and the digital inclusive finance index of Peking University,thi
4、spaper discusses the influence of the development of digital inclusive finance on stock price informativeness.The researchfinds that the development of digital inclusive finance can reduce the dyssynchrony of stock price and improve stock priceinformativeness,and this role is more significant for sm
5、all-scale enterprises and local enterprises with good foundation oftraditional financial endowment and better development of traditional inclusive finance.The intermediary effect test showsthat the development of digital inclusive finance can improve stock price informativeness by improving market l
6、iquidity andinformation transparency.The conclusion is still true after measuring the stock price informativeness according to the futuresurplus reaction coefficient and adopting the instrumental variable method.Based on this,it is necessary to continue toimprove the coverage breadth and use depth o
7、f digital inclusive finance,promote the coordinated development of traditionalfinance and digital finance,and the potential risks of digital finance should not be ignored.Keywords:digital inclusive finance;stock price informativeness;intermediary effect;traditional inclusive finance;traditional fina
8、ncialendowment141一、引言及文献综述资本市场的股票价格信号能引导资源配置，并能对企业重要决策提供参考作用。这一功能实现的前提是股票价格能及时反映决策有用信息，包括宏观经济、行业环境以及公司特质信息。但是，我国资本市场中股价同步性较高，跟随大盘“同涨同跌”现象较为普遍。1公司特质信息不能充分融入股票价格之中，导致资本市场的定价效率较低，股价信息含量不高。如何提高资本市场的股价信息含量，降低股价同步性，是实务界和理论界关注的重要问题。随着互联网、人工智能、大数据、云计算和区块链等数字技术高速发展，传统金融与数字技术相互融合，大大拓宽了金融服务的覆盖范围，产生了新型数字普惠金融。一方
9、面，数字普惠金融发展可能通过提升交易活跃度和市场流动性，从而提高股价信息含量。另一方面，由于数字普惠金融既能降低企业信息操纵的动机，又能提升企业信息操纵的成本，还能降低投资者的信息获取成本，因此能减少企业的信息操纵行为，提高信息透明度，从而提高股价信息含量。与本文研究主题相关的研究主要包括两方面：一是关于数字普惠金融的经济效果研究。关于数字普惠金融的经济后果，国内有些学者2-5对数字普惠金融带来的宏观层面经济效果进行了一定的探讨，还有些学者6-10探讨了数字普惠金融对微观企业行为和绩效的影响，但是关于数字普惠金融的发展对资本市场影响的研究则较少，且存在一些争议。如：吴非等（2020）11认为，
10、数字普惠金融有助于维护金融市场的稳定，降低股价崩盘风险；吴桐桐和王仁曾（2020）12研究发现，数字普惠金融加剧了投资者“炒新”现象，使得新股价格形成非理性泡沫的风险提高。二是关于股价信息含量的影响因素研究。关于股价信息含量的影响因素，已往文献主要从三个方面进行了探讨：第一，在宏观制度环境方面，已往研究发现投资者保护和产权保护、政府的行政干预程度、资本市场的开放程度等均对股价信息含量造成影响。113-14第二，在市场参与者方面，新闻媒体报道、分析师跟踪、外资投资者以及机构投资者等都对股价信息含量的提升发挥积极作用。15-19第三，在公司内部治理方面，公司股权结构、信息披露政策和会计信息透明度、
11、董事会构成等也会影响股价信息含量。20-23少有研究从科技发展水平（如金融科技、数字普惠金融）等角度探讨其对股价信息含量是否存在影响。从过往研究来看，一方面，数字普惠金融可能为高频交易和短线炒作提供了条件，激发了投资者乐观情绪，从而加剧新股市场价格的短期泡沫。另一方面，数字普惠金融可能缓解信息不对称的问题，从而降低股价崩盘风险。考虑到过往研究结果的不一致和潜在争议性，本文重点关注数字普惠金融的发展对于资本市场的定价效率究竟产生何种影响，以及其是否能提升股价中包含的公司特质信息含量。本文可能有以下贡献：第一，本文关注数字普惠金融发展对资本市场定价效率的影响，考察其是否能提升股价信息含量，为数字普
12、惠金融发展的经济后果提供了更广阔的研究视角和更多的经验证据；第二，区别于过往文献从宏观制度环境、与公司利益相关的市场参与者和公司内部治理等方面来探讨股价信息含量的影响因素，本文基于数字普惠金融的视角，探讨金融科技的发展对股价信息含量存在的影响，拓展了股价信息含量的研究框架，丰富了股价信息含量影响因素方面的研究；第三，从投资者和上市公司两个角度分析数字普惠金融提升股票价格信息含量的影响机制，有助于深入理解数字普惠金融在提升资本市场定价效率的过程中所发挥的重要作用，为监管层的政策制定提供决策参考。二、理论分析与研究假设数字普惠金融的发展可能从以下两个方面影响资本市场上的股价信息含量：第一，数字普惠
13、金融的发展能增加投资交易的便利性，提升交易活跃度和市场流动性，从而提高股价信息含量。研究表明，股票的流动性与其定价效率具有相关关系。24-25较低的流动性意味着较高的交易成本，会阻碍投资者特别是知情投资者的交易，使得投资者获取的公司特质信息难以在股价中得到充分体现。数字金融技术已经广泛运用于证券数字普惠金融发展能提升资本市场的股价信息含量吗？1422023年第3期投资领域，一方面在数字技术蓬勃发展的背景下，人们可以快速、方便地开通证券投资账户、绑定银行账户和转账等，从而更积极地参与证券交易，另一方面数字金融交易具有简单化、实用化、自适应生成的特点，有助于降低交易成本。12因此，数字普惠金融发展
14、可能通过提升交易活跃度和市场流动性，从而提高股价中的公司特质信息含量。第二，数字普惠金融可能通过缓解信息不对称问题来提高股价信息含量。首先，数字普惠金融的发展能减少上市企业的信息操纵行为，从而提升股价信息含量。一方面，数字普惠金融可能降低企业进行信息操纵的动机。数字普惠金融的发展能弥补传统金融的不足，依托云计算、大数据以及移动互联网等数字技术，以较低的成本评估融资企业的风险6，推动融资工具和融资渠道多样化，优化融资方式、降低融资成本，从而有效缓解企业的融资约束7。因此，数字普惠金融的发展能弱化企业为获得资金而进行消息操纵的动机。11另一方面，数字普惠金融可能提升企业信息操纵的成本。数字普惠金融
15、借助多种前沿技术手段降低信息获取成本，提高信息的流转度和真实性，改善信息透明度，使得管理层的信息操纵行为较容易被市场发现，难以成功实施。因此，数字普惠金融能提高信息操纵的成本，对管理者的机会主义行为产生约束。如有研究表明，企业会计信息质量的提升和信息透明度的提高均能促进股价信息的提高。2226-27此外，企业内外部治理机制也主要是通过规制企业的信息披露行为从而提升股价信息含量的。17-2123其次，从投资者的角度来看，多样化的网络平台和数字科技有助于投资信息的推送和高速传播，这意味着数字普惠金融能为投资者提供更多具有时效性、综合性、真实性的信息，降低投资者的信息获取成本28，同时提高投资者的信
16、息分析能力。因此，投资者能以较低的成本获取更多的公司特质信息，从而促使更多的公司特质信息体现在股价中。总之，由于数字普惠金融既能降低企业信息操纵的动机，又能提升企业信息操纵的成本，还能降低投资者的信息获取成本，因此其发展能减少企业的信息操纵行为，改善信息透明度，从而提高股价信息含量。由此，本文提出以下两个假设：假设1：数字普惠金融能提升股价信息含量；假设2：数字普惠金融通过提升交易活跃度、市场流动性、改善信息透明度和减少信息不对称提升股价信息含量。三、实证研究设计（一）数据来源为有效度量数字普惠金融指数的发展，本文使用北京大学发布的城市级数字普惠金融指数。该指数是基于蚂蚁金服的交易账户大数据编制而成的，涵盖了信贷、支付、基金以及投资理财等业务数据。29公司财务、公司治理、股票交易、股票换手率、应计盈余管理程度等数据获取自国泰安金融数据库。数字普惠金融指数最新版本的涵盖期间为20112018年，且该指数相对于被解释变量是滞后一期的。因此，本文以20122019年我国A股上市企业为初始样本，并依次剔除金融保险行业样本、数据缺失的样本和观察期退市样本。同时，为保证股价非同步性能够被可靠地度量
