1、http：收稿日期：。修回日期：。基金项目：山东省软科学计划重大项目“数字经济赋能山东实体经济高质量发展的实现路径研究”（）；山东省社会科学规划研究项目“山东数字经济发展赋能新旧动能转换研究”（）。作者简介：张志元，男，山东财经大学金融学院教授，博士生导师，研究方向为数字经济与数字金融；马永凡，男，山东财经大学金融学院博士研究生，研究方向为数字金融，电子邮箱为 。数据来源于 股非金融上市公司，企业投资购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金当期总资产。：数字金融与企业投资：银行风险承担视角张志元，马永凡山东财经大学 金融学院，山东 济南 开放科学（资源服务）标识码（）摘要：企业投资是经济
2、高质量发展的重要支撑，但近年来却呈下滑趋势。利用 年股上市公司数据，研究银行风险承担视角下数字金融能否提升企业投资水平进而提振实体经济。研究发现，数字金融能显著提升企业投资水平，且这种作用在成长期企业、国有企业以及非制造业企业中更为明显。此外，数字金融对企业投资的提升作用有赖于银行风险承担水平，具体来说，表内风险承担强化了数字金融的积极效应，而表外风险承担则对其有所削弱。进一步研究发现，数字金融与传统金融的协同作用对企业投资呈 型影响，且二者目前已经由竞争跨入竞合阶段。据此建议进一步完善科技与金融融合的配套政策，通过科技赋能传统金融机构转型升级，优化传统金融与数字金融的协同配合效应，以形成稳投
3、资、促投资的金融生态环境。关键词：数字金融；企业投资；银行风险承担；传统金融；耦合协调度文献标识码：文章编号：（）一、问题提出投资是企业最为重要的财务决策之一，其决定了企业未来的成长性与可持续性，是资本市场对企业发展评估的重要依据。新常态下，中国经济已由高速增长转向高质量增长，企业投资是经济高质量发展的重要影响因素。如图所示，近年来无论是国有企业还是非国有企业，投资规模均呈现下滑趋势。当然，这其中的原因是多方面的：一是经济政策不确定性逐年攀升，企业选择推迟投资决策以获取更充分信息；二是中国经济进入转型阶段，供给侧改革、市场竞争和技术进步等多方因素迫使企业进入战略调整图非金融企业实业投资率期；三
4、是经济金融化的格局加深，实体企业对金融资产的追逐越来越明显，挤出了实业投资；四是金融结构的不合理致使以银行为主导的金融要素市场资源配置效率不高，企业面临融资约束难题，特别是非国有企业。年 政府工作报告 指出要“坚持扩大内需这个战略基点，充分挖掘国内市场潜力”，点明了扩大有效投资这一政策抓手，为企业投资提供了政策指引与便利，相对来说上述原因不应再是企业投资的堵点。张成思等研究发现，企业金融化是出于风险规避的需求，换言之这是企业在2023 年 1 月第 45 卷第 1 期http：金融资源支持不足之下的“权宜之计”。基于此，当下稳定持续的金融资源匮乏仍是阻碍企业实体投资的重要因素，这也是金融支持实
5、体经济发展领域深化改革过程中应关注的痛点。金融业态创新是解决传统金融领域不足之处的重要手段，大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术的发展为金融业态创新带来了新契机，数字金融应运而生。当前，中国数字金融的发展处于全球领先地位，这主要得益于传统金融供给不足的倒逼以及宽松的监管环境。传统金融在支持实体经济发展过程中存在着属性错配、阶段错配以及领域错配的问题，数字金融的靶向优化效应弥补了这一缺陷。此外，宽松的监管环境为数字金融发展提供了充足的容错试错空间。现阶段，对数字金融的研究主要集中于数字金融发展的经济后果：在微观层面，数字金融在提升家庭收入、推动企业创新等方面具有积极作用；在宏观层面，数字金融
6、还能弥合区域创新差距，助推高质量发展转型。在上述研究中，数字金融不仅能通过覆盖长尾客户带来直接效应，也能通过加剧竞争与技术溢出形成间接效应，这都为本文“数字金融企业投资”的研究框架提供了启发性思考和坚实的理论基础。但是，在信息技术蓬勃发展的当下，数字金融与企业投资之间的关系仍缺乏直接经验证据，有待进一步检验。在中国经济高质量发展转型过程中，企业既是参与者又是受益者，更是最基本的政策抓手与微观单元，对该问题的深入探讨具有重要的现实意义。需要注意的是，数字金融的发展并未能完全脱离传统金融体系。相较于传统金融，数字金融具有便利性、普惠性和包容性等特征，增强了其“吸储”能力，使得银行体系存款出现分流，
7、而数字金融吸收的这部分存款又会以拆借资金等形式进入银行间市场。因此，银行体系中低成本的客户存款占比降低而高成本的同业存款占比升高，致使其风险承担水平发生变化。综上，判断数字金融效力的发挥与银行体系的风险承担水平密不可分。尽管已有学者关注数字金融对银行效率、风险承担等方面的影响，但是银行体系在“数字金融企业投资”框架中扮演什么样的角色仍有待进一步研究。从银行风险承担视角探寻数字金融对企业投资的影响，对于厘清数字金融与传统金融的关系以及金融如何更好地支持实体经济发展具有启发意义。有鉴于此，本文利用 年股上市企业数据，研究银行风险承担视角下数字金融与企业投资的关系，并深入分析数字金融与传统金融的协同
8、边界。本文的主要贡献如下：第一，基于银行风险承担视角研究数字金融服务实体经济发展的效果，一方面拓展了数字金融经济后果研究的视角，另一方面也对现有数字金融研究提供经验证据补充；第二，从企业投资出发深入探讨数字金融与传统金融的竞争与竞合边界，为数字金融与传统金融的协同发展提供经验证据；第三，不仅考察数字金融对企业投资的平均影响效应，而且基于阶段错配、属性错配与领域错配视角探究其异质性，深化了对数字金融服务实体经济的认识。二、文献回顾与研究假设（一）文献回顾传统金融学理论认为，企业投资取决于边际收益与成本，在没有金融摩擦的市场环境中，企业投资完全由投资机会决定。但是，现实环境中企业的投资决策既取决于
9、内部治理，又受外部环境影响。唐松等指出数字金融未能改变金融的本质，只是增加了科技赋能。因而，本文接下来将着重梳理金融供给与企业投资的相关研究。第一，稳定的金融供给显著增加了地区的信贷规模，提升了企业的贷款可得性。第二，金融供给规模的扩大有助于降低企业的融资成本。等 基于中国银行业分支机构准入政策调整探究了银行分支机构数量与企业融资成本的关系，其发现该政策通过提升银行业竞争水平降低了企业融资成本。此外，还发现稳定持续的金融供给不仅降低了企业贷款被拒绝的可能性，还提升了企业信贷申请的意愿。第三，金融供给水平的提升有助于缓解市场中的信息不对称水平。无论是提升信贷可得性、降低融资成本还是缓解信息不对称
10、，金融供给都有助于改善企业融资约束，进而刺激企业投资。因此，稳定且持续的金融供给是企业投资决策的重要保障。但不可否认的是，由于金融结构以及政2023 年 1 月第 45 卷第 1 期http：策干预等问题的存在，传统金融供给仍存在不完善之处，这也是数字金融近年来快速发展的重要原因。（二）研究假设一方面，数字金融可以通过直接效应影响企业投资。首先，数字金融的发展拓宽了信贷资金的来源。唐松等认为数字金融具有“增量补充”效应，即数字金融聚集了原有金融市场中获客成本较高的资金，形成了具有规模效应的信贷供给。其次，数字金融的发展提高了信贷资源的可得性。数字金融具有低门槛和高覆盖的普惠性，王馨 基于长尾理
11、论阐释了小微企业融资难问题，其发现数字金融改变了原有的信贷供给曲线位置，避免了部分小微企业被正规金融排斥在外。再次，数字金融的发展缓解了市场中的信息不对称。在传统金融领域，金融市场对企业的信贷配给需要事前评估和事后监测，对于这些信息的获取往往需要付出较高的成本，但数字金融具有科技赋能的特征，科技手段对海量信息的筛选与甄别成本更低。最后，数字金融的发展有效改善了信贷资源的错配程度。信贷资源的错配不仅体现在国有企业与非国有企业之间，也存在于行业之间。唐松等研究发现传统金融部门由于盈利与风险管控的需要，很难满足制造业的金融需求。数字金融不仅提供了更为多元的融资渠道还实现了市场中信息的有效匹配，缓解了
12、资源错配的局面。另一方面，数字金融也能通过间接效应影响企业投资。数字金融的发展打破了传统金融市场的竞争格局，加剧了传统金融领域的竞争行为。谢治春等 发现数字金融的发展改变了银行的竞争模式，由产品服务竞争转向了商业模式的竞争。不管是传统业务还是商业模式，数字金融的出现无疑提升了传统金融领域的竞争水平。李志生等 基于银行分支机构的数据发现，银行竞争提升了企业投资水平和投资效率。数字金融发展与传统金融业并不总是竞争的，而是逐步转向跨界竞合。数字金融所携带的科技基因会在与传统金融竞争的过程中形成技术溢出效应。等 发现相比于传统银行，科技赋能的银行贷款审批速度要更快且违约率更低。沈悦等 则指出银行会与金
13、融科技公司合作以吸收其技术和先进经验。此外，唐松等还发现数字金融的发展有助于提升企业的财务稳定性，而财务稳定性的提升能够有效校正企业的非效率投资。综上，一方面数字金融与传统金融的竞争有利于为企业投资创造良好的金融环境，另一方面数字金融在企业财务等层面的裨益也有助于稳定企业投资水平。有鉴于此，本文提出如下假说：假说：数字金融提升了企业的投资水平。此外，数字金融对企业投资的作用效果可能会受到银行风险承担水平的影响。在现有金融监管框架下，以科技赋能为代表的数字金融体系（企业或者机构）基本是不具备吸收存款和放贷等金融业务牌照的，因此数字金融体系的这部分资金要基于银行体系进行运作，银行风险承担水平的变化
14、在很大程度上会对数字金融效力的发挥产生调节效应。此外，国外的影子银行体系主要与资本市场挂钩，而国内的影子银行则依附于银行体系。综上，中国银行风险承担包括表内信贷风险承担与表外影子银行业务风险承担。从二者“互补论”的观点来看，当银行表内风险承担水平提升时，流动性充足，市场信贷的准入门槛降低。数字金融由于技术手段的赋能效果，能够以更精准的信息识别将资金投放至所需领域，因而银行表内信贷风险承担成为数字金融效应的“放大器”。从“替代论”的观点来看，当银行表内风险承担水平上升时，银行体系由于利润追逐机制会将资金投放于高风险高收益的项目中。此时，数字金融与传统金融体系形成竞争关系，而邱晗等研究发现这种竞争
15、关系并未使银行将成本转嫁至下游企业，因而二者形成了有利于企业等信贷需求方的金融环境。影子银行体系作为银行表内业务的补充，具有逆信贷周期性，因此影子银行是传统金融供给不足时的“新补充”。数字金融与之类似，同样是打破传统金融约束的“新血液”。故而，影子银行与数字金融的业务特征具有相似之处，当银行表外风险承担水平上升时，二者形成强有力的竞争关系，可能在一定程度上削弱数字金融的效力。基于此，本文提出如下假设：假说：数字金融对企业投资的作用效果依赖银行风险承担水平。具体来说，表内风险承担水平加强了数字金融的作用效果，表外风险承担水平削弱了数字金融的作用效果。张志元，马永凡数字金融与企业投资：银行风险承担
16、视角http：三、研究设计（一）样本与数据数字金融的定量研究得益于北京大学数字金融研究中心编制的数字普惠金融指数，目前该指数得到了学术界的普遍认可。数字普惠金融指数的时间跨度为 年，因此本文数据区间也选择于此。本文的另一研究对象为企业投资，选取了中国 年所有 股上市公司数据，数据来源于国泰安（）数据库，并对样本做如下筛选：（）剔除掉金融类上市企业；（）剔除掉 和 企业；（）剔除掉主要变量缺失严重的企业；（）剔除掉首次公开发行不满年的样本。此外，为了降低极端值的影响，对所有连续变量进行了上下的缩尾（）处理。最后，本文得到了 个企业年度观测值。（二）模型构建为了探究数字金融与企业投资之间的关系，本文构建了如下固定效应模型：（）其中，表示城市企业在年的投资水平，表示城市在年的数字金融发展水平，包含了一系列企业层面的控制变量以及企业、行业、年份和地区的固定效应，表示误差项。在这其中主要关注的系数情况。此外，为了探究银行风险承担的调节作用，本文还构建了如下模型：（）（）其中，。（，）表示不同角度的银行风险承担水平，表示城市年银行分支机构数占全国的比重，则 、和 分别表示城市在年的银行表内主动风险
