1、doi:10023.04.006Apr.2023JOURNAL OF MANAGEMENT SCIENCESIN CHINA2023年4 月Vol.26 No.4理报学学科管第2 6 卷第4 期池鱼之殃：上市公司社交媒体联结与股价溢出效应基于中国监管处罚的事件研究郭峰，吕晓亮2*，林致远3，龚志强（1 上海财经大学公共经济与管理学院，上海2 0 0 4 33；2.上海财经大学会计学院，上海2 0 0 4 33；3.明尼苏达大学双城分校，明尼阿波利斯5 5 4 5 5，美国）摘要：投资者在资本市场社交媒体中的广泛讨论与互动，为上市公司之间创造了一种特殊的社交媒体联结关系，本研究考察了社交媒体联结
2、对公司股价溢出效应的影响.利用2 0 1 7 年6月至2 0 1 9年1 2 月的A股上市公司监管处罚作为外生冲击，研究发现当上市公司被监管处罚后，短期内受处罚公司的累计超额收益率显著为负，同时与该公司存在社交媒体联结关系的公司的累计超额收益率也显著为负.排除竞争性解释和使用工具变量方法都证明社交媒体联结强度与股价溢出效应之间存在因果关系，同时，进一步分析也表明个人投资者负面情绪的传染效应是其中的重要影响机制.本研究拓展了人们对于数字经济时代社交媒体重要价值的认识，为加强中国资本市场风险管控提供了参考.关键词：社交媒体；投资者情绪；溢出效应；个人投资者中图分类号：F830.91文献标识码：A文
3、章编号：1 0 0 7-98 0 7(2 0 2 3)0 4-0 1 1 1-2 10引言在数字金融时代，人们的投资理财、借款融资均实现了数字化，甚至智能化，同时人们获取和分享金融信息，也非常倚重互联网，包括互联网社交媒体.作为获取和传递信息、表达和传染情绪的重要途径，社交媒体在经济社会生活中扮演了越来越重要的角色1-3.在资本市场内，投资者在专业化的社交媒体中的广泛交流与互动可以汇聚成巨大的能量，产生重要影响.例如，2 0 2 1 年初，个人投资者通过Reddit（美国知名论坛网站）等社交媒体平台广泛串联，反制了多家基金对“游戏驿站（GameStop）”公司的做空，两周时间内使得股价上涨1
4、5 8 5%，迫使多家空头基金平仓认输，引发“拔网线”事件。而且，投资者在社交媒体中的广泛讨论与互动，特别是其同时对不同公司的关注和评论，为上市公司之间创造了一种特殊的社交媒体联结关系.已有关于社会网络联结的研究主要是基于真实的业务网络或者关系网络，即“经济联系”，但本研究考察的社交媒体联结为“虚拟联系”“虚拟世界”的社交媒体联结是否会对公司产生经济后果，值得进行考察.本研究利用中国资本市场的一个代表性社交媒体“东方财富网股吧论坛”为研究对象，考察了上市公司因为投资者在社交媒体上的共同关注和评论而产生的社交媒体联结，是否也能产生股价溢出效应.以中国资本市场作为研究对象，是因为其一个非常显著的特
5、征：在中国资本市场中，个人投资者的数量和活跃程度均非常高，而且非理性特征明显.根据收稿日期：2 0 2 1-0 5-0 4；修订日期：2 0 2 1-1 2-0 2.基金项目：国家社会科学基金资助重大项目（1 8 ZDA091）；国家自然科学基金资助项目（7 2 0 0 32 1 4；7 2 1 7 2 0 8 3）；上海市哲学社会科学规划课题项目（2 0 2 0 BJB004）；上海财经大学研究生创新基金项目（CXJJ-2020-336）。通讯作者：吕晓亮（1 992 一），男，河南林州人，博士生Email：l y u x i a o l i a n g 1 2 6.c o m羊惠、兰怡潇，
6、美国散户大战华尔街续集：券商“拔网线”，散户顽强拉爆虚拟币，美国证监会发声，时代周报微信公众号（timeweek-ly),2021年1 月31 日,https:/ 月报学学科管112上海证券交易所2 0 2 0 统计年鉴，上海证券交易所2 0 1 9年的股票投资者为2 36 0 0.3万户，其中自然人2 35 2 4.8 万户，占比达99.6 8%.而囿于信息渠道、知识水平等的限制，个人投资者通常具有有限理性甚至非理性的特征，在信息处理和决策过程容易受到自己和他人情绪的影响，表现出过度反应、反应不足和羊群效应等市场异象4,5从而为研究社交媒体中的上市公司社交媒体联结与股价溢出效应创造了条件.在
7、经济生活中，个体的经济行为不仅受其自身特征左右，也受其所附属的社会网络的影响6,反之亦然.例如,在资本市场中,某一个重大事件发生后，不仅事件公司自身会受到直接的影响，与其同处一个行业7-0、一个地区.1 2,隶属同一集团1 3-1 5,共用相同的审计师1 6-1 9、承销商2 0,或存在董事联结2 1.2 2、风险投资机构联结2 3的其他公司也会受到某种影响，即各种类型的社会网络联结使得关联公司之间的股价存在溢出效应.不过，虽然个体投资者行为也是影响股价波动的重要原因，但在相关研究中,鲜有研究考虑公司股价是否会通过因为在社交媒体上受投资者共同关注形成的社交媒体联结关系而产生溢出效应.考虑到社交
8、媒体对经济社会产生的重大影响，这一方面的研究缺失呕待填补。相关研究困难首要在于数据的可得性问题，但股票论坛为研究这个问题提供了一个较好场景.随着信息技术和互联网的发展，互联网社交媒体作为交易场所和信息源已经越来越流行，股票论坛已成为股民重要的信息交流、情绪宣泄的场所.机构投资者通常拥有私有信息和信息分析资源，而个人投资者则主要依靠股票论坛等非正式渠道来获取信息并分享观点，可以让研究中难以观测的因素得到体现.目前，中国有股吧论坛、雪球网、淘股吧等多个股票论坛，其中以股吧论坛规模最大、参与者最多.例如，根据整理，在2 0 1 7 年5月至2 0 2 0 年1 月的样本期间，东方财富网股吧论坛的用户
9、共发布了约7 90 0 万个帖子（每日约8万个帖子），覆盖30 0 0 多家上市公司.而且，除发帖人发布的具体帖子文本信息外，本研究还获取了发帖人的ID信息，这样就可以获取这些发帖人在不同公司下的发帖，最终将两个公司因为共享大量的发帖人而构成的联结称为两个公司的社交媒体联结，并进而考察通过这一联结产生的股价溢出效应.为了更好地识别股价溢出效应，本研究以上市公司被监管当局处罚作为一个外生冲击，来考察事件公司受到这样的处罚后，是否会在与其存在社交媒体联结的其他公司中产生溢出效应.这样一个负面外生冲击对识别股价溢出效应具有非常重要的意义，因为监管处罚事件的溢出效应的方向性并不是必然的：传染效应和竞争
10、效应可能会并存2 4。一方面，大量研究显示个人投资者的投资行为极易受到情绪的左右，非理性投资特征非常明显4.5.当事件公司出现负面冲击时，会对个人投资者的情绪产生负面冲击，同时，这些投资者还可能把这些负面情绪带到其他公司，不仅会对其他公司产生直接的冲击，还会进一步影响这些公司其他投资者的情绪，进而造成与事件公司存在社交媒体联结的公司的累计超额收益率也为负，此即在负面冲击中，两个公司因社交媒体联结产生的“传染效应”.另一方面，如果A和B两个公司被投资者所共同关注，那么在A公司受到冲击时，这些投资者可能会将资金优先转移到B公司，从而A公司股价的坏消息，就成为B公司股价的好消息92 5,这一效应可以
11、概括为“竞争效应”。显然，在资本市场中，竞争效应和传染效应可能同时存在，本研究利用股吧论坛的海量数据，对两个公司因社交媒体联结而产生的股价溢出效应中究竟哪种效应占据主导地位，进行了检验.研究发现：当上市公司被证监会等监管部门行政处罚后，受处罚公司的累计超额收益率显著为负，同时与该公司存在社交媒体联结的公司的累计超额收益率也显著为负，这表明在社交媒体联结产生的溢出效应中，传染效应占据主导地位，而且进一步研究也证明个人投资者负面情绪的传染效应是这一溢出效应的重要影响机制.为确保上述结论的可靠，进行了一系列因果识别工作：一方面，排除了可能存在的其他竞争性的解释机制对研究结果的干扰，如同一概念板块、同
12、一行业、同一地区、同一审计事务所、同一IPO承销商等渠道；另一方面，也使用工具变量方法来解决社交媒体联结存在的内生性问题,分析结果显示,在解决因果识别问题之后，相关结论仍然成立，股价确实存在通过社交媒体联结的溢出效应.在现有文献基础上，本研究有如下几个贡献：郭基于中国监管处罚的事件研究峰等：池鱼之殃股价溢出效应113第4 期1）通过研究上市公司社交媒体联结的溢出渠道扩展了关于股价溢出效应的研究.已有研究关注的溢出效应渠道，包括同一行业、同一地区、同一集团、董事联结、同一审计师、同一承销商、同一风险投资机构，等等.这些都是常规的溢出效应渠道.而本研究基于资本市场社交媒体大数据，研究发现社交媒体联
13、结这种“虚拟世界”的虚拟联系，也是一个重要的股价溢出效应渠道，从而拓展和丰富了现有关于股价溢出效应的文献.2）丰富了资本市场关于社交媒体作用的文献.已有研究表明，社交媒体发布的信息可以预测股价波动性以及股票交易量2 6，股票收益率2 7,2 8,股票收益预期2 9,30 和公司销售情况31,并且发挥公司治理作用32.34.而本研究发现社交媒体中的社交网络也可以影响股价，从而丰富了关于资本市场社交媒体的研究.3)有助于监管部门更好地理解社交媒体大数据对资本市场产生的影响，从而为制定相关政策提供参考.本研究从溢出效应角度考察了行政监管的有效性,发现行政监管不仅影响受处罚公司，还影响与事件公司存在社
14、交媒体联结的其他公司，从而拓展了关于行政监管市场效应的认识，为政府更好、更谨慎地运行监管工具，提供了启发1文献综述与本研究关系最为密切的文献首先是关于股票市场溢出效应方面的文献，这方面丰富的研究文献为本研究提供了宝贵的借鉴.在现有文献中，溢出效应可以分为传染效应和竞争效应2 4.传染效应理论认为存在某种联结的公司之间存在股价共涨共跌，或其他行为相互模仿、趋同的现象，而竞争效应理论则认为存在某种联结的公司之间会存在相互竞争的关系：对某公司不好的消息，对作为其竞争对手的关联公司就是好消息.关于股票市场传染效应的文献主要基于不同类型的社会关系网络而开展，研究存在某种关联的上市公司之间是否存在股价共涨
15、共跌，以及其他行为趋同的现象.具体而言，几个代表性关联关系产生的传染效应研究主要包括：1)行业内的传染效应，有文献研究发现当某行业的公司发生财务重述8 或股价大幅下降7 时，同行业其他企业也会同步变化.2）同地区内的传染效应，有研究发现公司违规行为1 2、财务报表重述行为1 1 存在着地区同群效应.3）董事联结的传染效应，Chen和Goh21研究发现当公司进行财务报表重述后，与该公司存在共同董事的其他公司的市场反应也显著为负，即企业间董事联结关系影响股价联动.4）同一集团内的传染效应，根据已有文献，企业集团内部公司的经营业绩1 3，财务风险和市场风险1 5,违规行为1 4 也会存在传染效应.5
16、)共用相同审计师的传染效应，当事务所或审计师发生审计失败时，审计失败会通过同一审计师“传染 给其他审计客户1 6.1 8，1 9，因此，当某公司发生证监会行政处罚等外部冲击时，与该公司共用同一审计师的其他公司，也会面临负面冲击1 7.6)同一风险投资机构联结产生的传染效应，何顶和罗炜2 3发现当风险投资支持的上市公司涉嫌违规时，与其存在同一风险投资联结的其他上市公司的股价也会被“传染”，产生显著的负面市场反应.7）同一承销商的传染效应，Beatty等2 0 研究发现美国证监会对承销商的调查会导致承销商声誉受损，进而该承销商涉及到的其他关联客户的股价也会同步下降.虽然研究竞争效应的文献相对较少，但相关研究也对更严谨地进行研究设计和结果分析提供了启发.Lang和Stulz24以破产事件为样本,发现行业竞争程度、财务杠杆是影响溢出效应的重要因素，在行业竞争程度高以及杠杆率低的行业，竞争者会从其竞争对手的破产中获得收益，市场反应为正，表现为竞争效应.此外，竞争效应能否显现出来,与整个市场环境也存在直接关系，王永钦等9发现在监管制度比较好的市场环境中，信任品市场中个别企业的丑闻会对其竞争对手产生
