1、47Jan,2023Journal of Qinghai Normal University(Social Sciences)2023年1月Vol.45,No.1青海师范大学（社会科学版）第1期第45卷IPO融资对创业公司运营绩效的影响龙海1，刘兰勇?（1.安徽外国语学院国际经济学院，安徽合肥2 312 0 1；2.江西科技师范大学商学院，江西南昌330 0 38）摘要：该研究通过对创业板上市公司IPO前后的经营业绩分析，分析IPO融资对上市公司内生经营绩效的影响，利用回归模型来检验IPO在多大程度上分别对五个经营绩效指标产生影响。研究发现创业公司在上市后的第一年主要利用IPO资金来调节公司的
2、债务水平，而在收入和净利润的增长并非IPO融资所贡献，且这些经营指标的增长并未实现公司总体运营绩效的同步提升。IPO对企业的收入和净利润相关的运营绩效影响甚微，虽不同行业和省份的企业表现略有差异，说明大部分的上市企业未能有效利用IPO资金来提升其经营绩效。关键词：IPO融资；经营绩效；创业公司中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：10 0 0 510 2（2 0 2 3)0 1-0 0 47 13引言众多创业企业对IPO趋之若鹭，IPO融资真的有助于企业经营绩效的发展吗？现有研究发现美国IPO可以为企业提供一个有效融资渠道以满足其未来的增长，被视为企业发展的一个重要里程碑（Ce-l
3、ikyurt et al.,2010)。R a g o z z i n o e t a l.(2 0 17)发现IPO成为美国创业企业追捧的目标，因为IPO融资对企业发展至关重要。Rajan（19 9 2）研究表明IPO可以加强上市公司在债券和股权两方面的融资能力，从而提升企业的财务信用额度。因此，其他国家的IPO研究告诉我们，IPO可以让企业有机会获取更多的外部资源和融资机会，从而提升企业经营绩效的可持续发展。但也有研究发现，IPO企业上市后的绩效并未得到加强，相反却出现大幅下滑（Pastusiak etal.，2016a;Mikkelson et al.,1997)。Pa s t u s
4、ia k e t a l.（2 0 16 a）通过研究波兰的上市公司绩效发现上市后企业的盈利能力下滑，将其归因于上市后所有者权益被稀释所导致。Mikkelsonetal.（19 9 7）研究企业上市前后一年的资产回报率（ROA）发现上市后一年表现差于上市前一年。Jain和Kini（19 9 4）发现上市后的企业在利润相关的经营绩效表现同样逊色于上市前。由于中国的IPO机制不同于发达国家的机制，其现行的IPO审核制度对上市公司的运营绩效要求严格于美国的注册制，那么严格的审核制选择出来的IPO公司上市后是否会有更大的增长潜力？上市公司是否能够有效使用IPO资金，并将资金重点投人到生产经营中来最大化
5、提升企业经营绩效呢？这些问题激发了我们的研究兴趣。目前，专注于中国IPO市场探究IPO对我国创业企业运营绩效影响的研究还非常有限，希望本研究能引起更多学者对该领域的关注，同时，也希望该研究成果能为IPO企业在进行融资决策时提供科学的决策依据，这也是本研究的价值所在。本研究取样创业板上市的创业企业IPO前一收稿日期：2 0 2 2-11-2 4基金项目：安徽省教育厅高校自然科学研究重大项目（KJ2021ZD0143）；安徽外国语学院博士科研基金项目（awbsij2021001）作者简介：龙海（19 7 7-），男，汉族，安徽合肥人，金融学博士，安徽外国语学院副教授。研究方向：IPO，资本市场，公
6、司治理。刘兰勇（19 8 7-），男，汉族，江西赣州人，经济学博士，江西科技师范大学讲师，硕士生导师。研究方向：国际金融，国际商务。48年和上市后三年的经营数据，基于现有文献的分析框架（Pastusiak etal.，2 0 16 a;A l i p o u r 和Pejman,2015；A h m e d 和Bhuyan，2 0 2 0），通过回归模型来分析IPO分别对五个经营绩效指标产生影响：ROA，净资产回报率（ROE），销售利润率（ROS），资产销售率（SOA）与资金杠杆率（DOA）。研究发现IPO对DOA的影响最大也最直接，说明上市公司利用IPO机会来调整自已的债务水平和资产结构，缓
7、解其上市前产生的融资成本压力。IPO资金对企业随后三年的收人和利润相关的绩效（ROA，R O E和ROS)影响甚微，对SOA的贡献率也微乎其微。另外，上市企业未能有效利用IPO资金来提升其经营绩效，但不同产业和省份的企业表现略有差异。文章后续结构为：第一是相关文献与问题假设，第二描述数据来源，第三表述了分析思路和分析结果，第四对结果进行讨论，第五为总结。一、相关文献与问题假设大量研究文献记载了公司上市的目的和动机。Bancel和Mittoo（2 0 0 9）发现美国的上市公司相比未上市公司有着强劲的增长潜力，美国创业公司去上市主要有两个目的：提升公司的知名度和产品市场的可视度，因为上市具有一定
8、品牌宣传效应。Pa-gano(1998)发现意大利创业公司上市的动机是通过IPO融资来调整公司的资产结构，平衡公司债务杠杆(DOA），从而降低资金成本。Rajan（19 9 2）又发现美国创业企业借机IPO来提升公司的债务信用额度，加强公司与银行家和信贷机构的谈判筹码，以获取更多债权资金支持。另外，IPO还能帮助上市企业获取庞大的资金进行兼并收购，实现快速扩张(Hsieh et al.,2011)。Ch e m m a n u r 和 He(2011)发现英国的企业将IPO视为一种市场战略来扩张其产品市场份额，阻止行业竞争对手的进人。郭丽虹和刘凤君（2 0 2 0）最新研究发现中国的IPO审核
9、委成员非常注重企业绩效表现，关注公司主营业务发展，对收入、利润以及成长性进行重点审核，企业经营业绩在上市后应该持续向好。同时，王玉春和郭媛嫣（2 0 0 8)认为中国的上市公司投人与盈利能力和成长性正相关。基于这些理论，我们提出以下假设。假设1a：中国创业企业在上市后能够获得更多的外部资源和融资渠道，上市后增长动力强劲，具有可持续性。另外，上市公司相对于非上市公司有更多的优势获取外部资源和融资渠道，比如发行新股，银行贷款和兼并收购等，这些都将有助于公司经营绩效的持续发展（Hsiehetal.，2 0 11）。同时，Maksimovic和Pichler(2001）阐述IPO可以帮助企业获取在产品
10、市场的先行者优势，从而吸引更多潜在的消费者、投资人、债权人和其他商业伙伴，从而提升企业价值。但也有大量文献发现上市后的企业增速放缓甚至负增长（Pastusiak et al.，2 0 16 a；M i k k e ls o n e tal.，19 9 7;Ja i n 和Kini,1994）。基于以上研究，我们提出以下假设。假设1b：中国创业企业在上市后虽然能够获得更多的外部资源和融资渠道，但上市后增长乏力，不具有可持续性。还有一些文献发现从不同的评价角度和方法来衡量上市公司的经营绩效结果会有不同。Pastu-siaketal.（2 0 16 a）运用ROE评价指标来衡量IPO公司运营绩效，发
11、现公司上市后的ROE低于上市前。Jinetal.（2 0 17)也指出IPO融资额度和上市后的ROE成反比。Kutsunaetal.（2 0 0 2)研究日本上市公司发现上市后公司绩效在ROA，R O E和市值等方面表现差异较大。这种差异受到各种因素的影响，比如所属行业、公司规模、政策支持和宏观经济。Meyer一Stamer（19 9 9）指出企业与其产业企业之间的频繁互动有助于提升其公司经营绩效。Pastusiaketal.（2 0 16 b）阐述IPO对公司绩效的影响因企业规模的大小而不同，IPO对大企业的盈利能力没有显著贡献。Chenetal.（2 0 17）,H o u 和Li(201
12、9）都发现公司上市后的运营绩效在不同的国家表现迥异。由于IPO能够创造更多的就业机会，吸引更多的资金流人（A r e s t is e t a l.，2 0 0 1），增强区域经济实力（Li和Zhou，2 0 15），特别是在中国，区域经济的发展水平是衡量当地政府官员的一个重要指标（Bao et al.，2016），所以政府会给予政策优惠来支持企业上市。各国的支持政策迥异，区域经济发展不平衡，因而企业的绩效表现也不同。因此，我们有以下假设。假设2：中国创业公司上市后的运营绩效因其行业和区域差异而异。如何有效地使用IPO资金成为企业上市后经营绩效表现差异的重要原因，持续而合理地将资金投人到企业的
13、经营中可以保证企业的可持续发展。既可以将部分资金用于偿还上市前过度债务融资，降低债务利息产生的财务成本，从而提升企业的利润水平（Pagano，19 9 8），也可以将资金投人到产品市场，加强产品宣传力度来扩张其产品市场份额，阻止行业竞争对手的进人，从而提升企业的产品销售49和利润（Chemmanur和He，2 0 11）。还有企业利用IPO资金的资本优势来配套其他资金进行兼并收购，实现快速扩张，提升企业竞争实力和企业规模，实现经营绩效的持续发展（Hsieh etal.，2 0 11）。还有企业将部分资金用于研发，加大上市后的研发力度，提升产品竞争力和附加值，或者增加员工收人，激发员工的工作积极
14、性和创造力，实现公司软实力的提升（Bommel和Vermaelen，2 0 0 3）。因此，IPO资金合理、高效管理可以保证实现IPO企业经营绩效的持续增长。反之，如果企业未能将大部分资金投人到生产经营中，或是低效率地使用资金，就不能实现经营同步增长，公司的经营绩效（比如ROA，SO A 和SOA）则会由于IPO资金的增加而稀释公司的绩效（Pas-tusiaketal.，2 0 16 a），上市后经营绩效反而会较上市前降低。另外，如果企业将大量IPO资金用于偿还上市前债务融资，以及将大量资金存放于银行，造成资金浪费，也会导致经营绩效的缩水。综上所述，虽然上市公司的运营绩效受到多种因素影响，虽然
15、各国上市公司的宏观环境也不同，虽然公司上市的动机不同及IPO资金用途也多元化，但如果IPO资金能够有效持续地投人到生产经营中，就能够实质性地提升企业运营绩效（Jinetal.2017），良好的绩效表现又帮助企业后续获得更多的融资机会，形成企业良性发展的闭环。基于以上讨论，我们进一步提出如下假设。假设3：如果中国上市公司有效使用IPO资金并运用于生产经营，就能够实现公司经营绩效最大化，反之则不然。二、数据来源与描述我们从深圳证券交易所的官方网站手工收集从2015至2 0 19 年在创业板上市的企业，经营数据全部来源于上市公司招股说明书。样本包括面板数据和时间序列数据，面板数据主要包括影响企业经营
16、绩效的外生因素，比如IPO融资额度（IPO),IPO价格（IPOP），行业（Ind)，区域（Loc)以及IPO当年的GDP。还有企业自身的经营数据，包括收人（IN）及其增长率（INGrth），净利润（NP）及其增长率(NPgrth)，总资产（TAst)及其增长率TAstGrth），负债（Debt)及其增长率（DebtGrth），权益（Eqty）及其增长率（EqtyGrth）。时间序列数据包括上述上市前一年及上市后三年的经营数据。三、分析与结果该部分主要包括三个环节，首先对各项经营数据作一个基本统计分析，分析企业上市前后数据的显著差异。然后进一步检验这些基本财务指标的变化对公司经营绩效产生怎样的影响，分析经营绩效是否与这些财务指标之间保持着同步变化。最后，通过回归模型来分析IPO融资额度是否对上市后经营绩效有所贡献，来回答研究问题：IPO融资能够有效提升创业公司运营绩效吗？（一）财务指标统计分析表1展示了上市公司在上市前一年和上市后三年经营指标的增长率。从表中总体平均值来看，企业在上市后的第一年都保持着强劲的增长，尤其是债务指标DebtGrth从上市前0.359 上市后第一年激增到0.8
