1、南京财经大学学报(双月刊)年第 期(总第 期)收稿日期:修回日期:基金项目:国家自然科学基金面上项目“基于利差结构的信用违约互换研究”()天津市社会科学规划一般项目“缓解中小企业融资难的信贷担保制度创新研究”()天津市社会科学规划一般项目“僵尸企业的高杠杆是否会引爆金融风险?”()作者简介:秦海林()男四川南充人经济学博士天津工业大学经济与管理学院教授研究方向为公司金融、财富管理和体制改革李慧()女内蒙古包头人天津工业大学经济与管理学院硕士研究生研究方向为公司金融与财富管理产品市场竞争、代理成本与股价崩盘风险秦海林李 慧(天津工业大学 经济与管理学院天津)摘要:基于 年沪深两市非金融类上市公司
2、数据通过构建面板模型实证分析了产品市场竞争对公司股价崩盘风险的影响 其结果表明:产品市场竞争提高会显著降低公司的股价崩盘风险并且该效应在会计稳健性更高的企业样本中更加显著 同时中介效应检验的结果显示产品市场竞争通过降低公司的代理成本进而降低公司的股价崩盘风险 此外门槛效应检验的结果显示产品市场竞争对股价崩盘风险存在非线性的影响当公司的股价崩盘风险较高时产品市场竞争提高会显著降低公司的股价崩盘风险丰富了产品市场竞争和股价崩盘风险影响因素的研究并为政府、公司以及投资者提供了政策启示以及经验证据关键词:产品市场竞争股价崩盘风险代理成本外部治理门槛效应模型中图分类号:.文献标志码:文章编号:()一、引
3、言公司股价的异常波动是内因与外因综合作用的结果而公司的产品市场竞争恰好是内因和外因发挥作用的交汇点因此从产品市场竞争的角度入手可以洞悉公司股价崩盘风险的成因 随着金融体制改革的深入推进虽然我国金融市场逐渐发展形成了包含金融衍生产品、股票、债券、期货等类别在内的独特体系降低了股价崩盘风险发生的概率 但是近年来我国上市公司的股价崩盘风险案例却仍然屡见不鲜某一股票价格的骤然下跌极有可能带来整个金融市场上股票价格的交叉感染进而导致群体性恐慌事件发生事实上产品市场竞争作为一种外部公司治理机制对公司管理层发挥着重要的监督约束作用如果公司的产品市场竞争程度提高外部利益相关者就会更容易发现管理层的卸责行为从而
4、发挥外部治理的监督作用 如此一来这一外部治理手段就会协同公司内部董事会加强对管理层的约束督促管理层努力工作进而降低公司的股价崩盘风险为此本文以我国 年沪深两市非金融类上市公司的数据作为研究样本进行基准回归分析、稳健性检验、内生性检验、异质性分析、门槛效应分析等以揭示产品市场竞争对公司股价崩盘风险的影响以及其中的作用机制据此提出一系列政策建议秦海林李 慧产品市场竞争、代理成本与股价崩盘风险二、文献综述(一)产品市场竞争与公司治理产品市场竞争是一种十分有用的外部治理手段可以在长期内改善公司的治理结构 信息假说表明激烈严苛的外部竞争环境会增加同行业公司信息流入市场的可能性使得公司之间经营绩效信息的横
5、向可比水平提高 同时激烈的竞争环境在一定程度上可以抑制管理层的卸责行为提高了与同行业业绩的可比性 管理技术假说认为企业管理层的能力在产品市场竞争日趋激烈的条件下显得尤为重要即在充分竞争的市场中管理层更容易被替换 清算威胁假说宣称在激烈的外部竞争环境下管理人员必需更加努力地提高公司的业绩防止公司在竞争中被淘汰以及防止自身的失业 此外也有研究表明在对内部控制缺陷认定标准的影响上产品市场竞争与管理层股权激励具有显著的协同效应(二)股价崩盘风险的影响因素既往有关股价崩盘风险的影响因素研究主要集中在市场环境、制度环境、会计信息披露水平三个方面在市场环境方面公司注册地区的规则条件与公司的股价崩盘风险存在着
6、负相关关系 良好的外部环境以及相应的制度安排可以降低股价崩盘风险发生的可能性 同时公司所在地的法治程度和当地政府的干预状况都会在一定程度上影响公司的股价崩盘风险在相关制度方面 .通过实证分析发现国际财务报告准则显著影响着公司的股价崩盘风险同时该影响效果在不同行业有着较大的差异 梁权熙和曾海舰发现我国上市公司独立董事制度降低了股价崩盘风险且独立董事的独立性越强对股价崩盘风险的抑制作用也就越强 郭阳生等指出沪港通优化了企业在政策覆盖下面临的信息环境提高了公司股票的流通性进而降低了公司的股价崩盘风险在企业会计信息披露方面透明公开的信息能够显著降低公司的股价崩盘风险 基于美国 年公司数据 .的实证研究
7、证实了这个观点即公司向外界披露的信息越少其会计信息透明度越差从而股价发生崩盘的可能性也就越高 肖土盛等发现企业会计信息质量的降低会大幅度地提高企业的股价崩盘风险(三)文献评述与本文的边际贡献回顾以往的文献可以发现有关产品市场竞争对公司的影响研究大多聚焦于公司治理水平与企业绩效上较少关注股价崩盘风险 同时关于公司股价崩盘风险的成因既有研究主要集中于市场环境、制度环境、会计信息披露水平三个方面鲜有文献关注产品市场竞争对公司股价崩盘风险的影响 为此本文选择产品市场竞争作为股价崩盘风险研究的切入点分析其对公司股价崩盘风险的影响本文主要有三个边际贡献:()为股价崩盘风险的研究提供了一个新的视角 本文从外
8、部环境入手结合理论与实证详细研究了产品市场竞争对公司股价崩盘风险的影响()丰富了产品市场竞争影响公司股价崩盘风险的研究文献 本文从降低企业代理成本的效应渠道阐释产品市场竞争影响企业股价崩盘风险的作用机制()政策建议具有较强的可操作性 从实践来看根据本文的研究发现政府有充分的理由通过激励产品市场竞争防范企业股价崩盘风险抑制企业的委托代理问题和防范潜在的系统性风险三、理论分析与研究假说(一)产品市场竞争、代理成本与股价崩盘风险作为价格的接受者产品市场竞争是任何企业都无法回避的硬约束因此产品市场竞争能够作为一种严厉的外部治理机制抑制上市公司两权分离的代理成本因为产品市场竞争的各种结果都会毫无遗漏地通
9、过信号机制传递给投资者 这意味着通过降低公司的代理成本产品市场竞争将会在长期内抑制公司的股价崩盘风险首先产品市场竞争可以通过减少管理层的卸责行为抑制公司的代理成本 产品市场竞争具有显 著的激励效应即与垄断行业的经理人相比那些处于激烈竞争领域的经理人工作更加努力 产品市场的竞争压力会对公司高管形成一个倒逼机制迫使他们努力工作减少卸责行为提升产品质量和增强其市场竞争力从而使股东价值最大化得到保障进而起到抑制公司股价崩盘风险的作用其次产品市场竞争将会减少公司持有的自由现金流同时加大现金股利的发放力度这显然会助推公司股价上涨和抑制股价崩盘风险 产品市场竞争越激烈公司的现金持有就越少这意味着公司的可预期
10、现金分红就越多 此时一个现象尤为值得关注那就是为了打消投资者对公司前景的悲观预期公司会选择一个看似不理性实则非常理性的现金股利政策即产品市场竞争越激烈公司的现金分红水平就越高再次产品市场竞争可以通过提高信息披露质量降低公司代理成本从而抑制公司的股价崩盘风险产品市场竞争越激烈公司信息披露的质量就越高 进一步来看基于产品市场竞争的信息披露质量越高虚假陈述和误导性陈述的可能性就越小 因此这种高质量的信息披露能够抑制公司股价崩盘风险最后在日趋激烈的市场环境中产品市场竞争还可以通过行业标杆效应来抑制管理层的代理成本从而降低公司的股价崩盘风险 伴随着产品市场竞争的压力增大公司信息披露质量逐渐提高企业之间会
11、相互攀比 此时作为理性经济人公司高管自然不会示弱于人因此他们会权衡利弊自觉抑制卸责行为和降低公司的代理成本努力进行研发创新 从长期来看行业标杆效应能够加倍放大管理层所面临的业绩压力迫使他们抑制在职消费、关联交易和偷懒的动机降低代理成本带来的负面效应追求企业投资效率的提高 因此从这个角度来看产品市场竞争降低公司的股价崩盘风险在长期内是完全可以预期的 产品市场竞争卸责行为现金分红信息披露质量行业标杆效应代理成本信号作用公司股价崩盘风险图 产品市场竞争影响公司股价崩盘风险的作用机制综上所述作为一种强有力的外部治理机制在存在行业标杆效应的大背景下产品市场竞争可以通过减少管理层的卸责行为增强现金分红的力
12、度和提高信息披露质量以缓解两权分离的代理成本进而抑制公司的股价崩盘风险 产品市场竞争影响股价崩盘风险的作用机制如图 所示据此本文提出假说假说:通过降低公司的代理成本产品市场竞争能够显著抑制公司的股价崩盘风险(二)会计稳健性、产品市场竞争与股价崩盘风险由于会计稳健性的提高可以降低投资者的异质信念当采用更加稳健的会计政策时企业将会使用更加严格的标准确认好消息并且更及时地确认坏消息这会使坏消息得以及时释放避免内控风险的过度累积进而降低公司的股价崩盘风险准确识别管理层的能力会随着产品市场竞争的提高而变得更加有效 在此条件下稳健的会计政策将抑制管理层隐藏坏消息的动机 首先稳健的会计政策保证了产品市场竞争
13、的信号及时传递到股市这会降低因坏消息长期积累所导致的股价崩盘风险 其次一个公司拥有的会计信息越稳健对坏消息的隐藏和好消息的夸大就越会被及时发现 显然信息的及时披露不仅直接降低了股价崩盘风险的发生也降低了股价大幅下跌的可能 最后会计稳健性可以影响公司的经营决策稳健的会计政策能够发现并阻止难以盈利的项目从而降低了公司盈利能力大幅下滑的风险综上所述通过发挥协同作用会计稳健性和产品市场竞争能够缓解代理问题从而降低公司的股价崩盘风险 即会计稳健性的提高可以进一步助推产品市场竞争降低公司的股价崩盘风险基于上述理论分析本文提出假说 假说:相较于会计稳健性低的公司产品市场竞争会显著降低会计稳健性高的公司的股价
14、崩盘风险秦海林李 慧产品市场竞争、代理成本与股价崩盘风险四、研究设计(一)样本选择与数据来源本文选取 年沪深两市证券交易所 股上市的公司数据为研究对象样本数据来源于国泰安数据库在使用前剔除金融、及 类企业的数据对选定的数据进行 和 分位数缩尾处理以此控制异常极端值对结果的影响 最终本文所使用的样本包含 个观测值 本文综合使用 和 对数据进行处理和统计(二)模型设定与变量定义借鉴许年行等的研究本文构建如下模型研究产品市场竞争对股价崩盘风险的影响 ().被解释变量本文的被解释变量为公司的股价崩盘风险 借鉴彭俞超等的相关研究本文采用如下方法度量股价崩盘风险 首先通过估计如下模型计算股票持有收益率 (
15、)其中为每一年度股票 在第 周的收益为 股所有股票在第 周经流通市值加权之后的平均收益率取上述回归的残差项股票 在第 周的持有收益为:()()接下来构造两个股价崩盘风险的度量指标其一为负收益偏态系数()计算方法如下:()/()()()/()其二为收益率上下波动比率()计算方法如下:()()()其中()为股票 的周持有收益为大于(小于)年平均收益 的周数.解释变量本文的解释变量为产品市场竞争水平 市场集中度越低产品市场竞争程度越高因此借鉴彭俞超等的做法采用赫芬达尔 赫希曼指数衡量产品市场竞争强度 为了增加理解上的直观性本文将该指数乘以()得到检验使用的产品市场竞争指标 该指标越大说明产品市场集中
16、度越低产品市场竞争水平越高.控制变量为了增强研究结果的可比性本文借鉴了伊志宏等和刘星等的研究在模型中加入了以下控制变量表 变量定义变量含义说明基金持股比例当年三季度末基金持股数量与总股数的比值日均换手率股票日平均转手买卖的频率是反映股票流通性强弱的指标之一账面市值比企业的账面成绩与其已发售股票的价值之间的比值流动资产比率企业流动资产占所有者权益的比例流转税率营业税金及附加/营业总收入收益留存率企业每年赚取的现金流量用于投资支出的比例等于 (每股派息税前)/(净利润本期值/实收资本本期期末值)股利分配率每股派息税前/(净利润本期值/实收资本本期期末值)非流动资产周转率营业收入/非流动资产合计期末余额 表 描述性统计变量()样本量()均值()标准差()最小值()最大值.(三)描述性统计根据表 的描述性统计结果可以发现 最小值为 .最大值为 由此可知目前我国上市公司的产品市场竞争程度较高 而股价崩盘风险的两个指标负收益偏态系数的平均值为 标准差为.收益上下波动比率的平均值为.标准差为.可见这两个指标的标准差都比较大 同时最小值与最大值的绝对值都比较大说明我国上市公司面临的股价崩盘风险较大 控
