1、2023年第8期(总第529期)金融理论与实践摘要：绿色并购作为一种新兴绿色投资方式是企业响应“双碳”战略、实现绿色低碳转型的重要途径。基于20082020年A股重污染行业上市公司数据，以 万家企业节能低碳行动实施方案（以下简称“节能低碳”政策）为一项准自然实验，运用倾向得分匹配双重差分法（PSM-DID）分析政策对重污染企业绿色并购的影响及机制。研究发现：（1）“节能低碳”政策对推动重污染企业开展绿色并购作用显著；（2）从作用机制看，“节能低碳”政策通过节能约束激励机制驱使重污染企业实施绿色并购；（3）“节能低碳”政策对重污染企业绿色并购的推动作用在东部地区、非资源型城市、环境规制执行力度大
2、的地区和产品市场竞争程度高的行业中更为明显。基于此，在政策落实过程中应结合地区和行业特征，差异化推进节能降碳工作；重污染企业要积极响应“节能低碳”政策，依托绿色并购实现绿色转型。关键词：“节能低碳”政策；绿色并购；重污染企业文章编号：1003-4625（2023）08-0039-14中图分类号：F832.5文献标识码：AAbstractAbstract:As a new green investment method,green M&A is a significant path for enterprises to respond to“Double carbon”strategy and
3、realize green low-carbon transformation.Based on the dataof A-share listed companies in heavy pollution industries from 2008 to 2020,taking the energy saving and low carbon action plan on ten thousand enterprises(hereinafter referred to as“energy savingand low carbon”policy)as a quasi-natural experi
4、ment,we use propensity score matching double difference method(PSM-DID)to analyze the impact and mechanism of policy on green M&A in heavypolluters and find that:(1)the“energy saving and low carbon”policy significantly promotes the implementation of green M&A by heavypolluters;(2)from the perspectiv
5、e of mechanism,the“energysaving and low carbon”policy drives the implementation of green M&A by heavypolluters throughconstraint and incentive mechanism;(3)the policy of“energy saving and low carbon”is more effective in promoting the green M&A of heavy polluters in the eastern regions,non-resource-b
6、ased cities,regions with strong enforcement of environmental regulationsand industries with high productmarket competition.Based on this,in the process of policy implementation,regional and industrycharacteristics should be combined to promote energy saving and carbon reduction in a differentiated m
7、anner;heavy polluters should actively respond to the“energy saving and low carbon”policy,relying on green M&A to achieve green transformation.Key wordsKey words:“energy saving and low carbon”policy;green M&A;heavy polluters张娆，李天虹（南京农业大学 金融学院，江苏 南京 210095）收稿日期：2023-06-07基金项目：本文为江苏高校“青蓝工程”（2022-2025）、
8、江苏省高校社科联发展专项（22GSB-008）、南京农业大学金融学院学科建设专项和“深入贯彻学习党的二十大项目”（ZDXM202204）的阶段性成果。作者简介：张娆（1977），女，辽宁抚顺人，博士，教授，博士生导师，研究方向为公司治理与绿色金融；李天虹（1998），女，江苏扬州人，硕士研究生，研究方向为公司治理与绿色金融。“节能低碳”政策能否促进重污染企业绿色并购？一、引言党的二十大报告指出，推动经济社会绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。企业作为低碳经济发展体系的核心组成部分，理应积极主动开展“节能低碳”政策能否促进重污染企业绿色并购？392023年第8期(总第529期)金融理论与实
9、践环境治理工作，助力“双碳”目标的实现，推动经济高质量发展。但由于环境保护的负外部性，企业环境治理行为产生的成本往往大于收益，导致企业主动承担环境责任的意愿不高。因此，实施外部约束和激励措施以促进企业加大环境治理投入尤为重要1。2011 年 万家企业节能低碳行动实施方案（以下简称“节能低碳”政策）发布，将节能和碳减排目标分解至万余家重点用能企业，通过建立健全节能约束激励机制，推动万家企业加强节能管理，加快节能技术改造，从而支撑和保障节能降碳总体目标的实现。在“节能低碳”政策的规制下，重污染企业作为能源消耗和污染排放的主体，其生产经营行为会受影响。具体而言，“节能低碳”政策的实施一方面加强了对重
10、点用能企业的监管和处罚力度，使得环保成为企业发展的硬约束，增加企业环境合规成本2；另一方面，节能财政资金支持的政策安排促使各地区为企业的低碳化发展提供物质帮扶3，提高企业绿色转型动力。绿色创新因能形成创新补偿效应成为众多企业应对“节能低碳”政策的重要途径4，但对于长期延续粗放型发展模式的重污染企业而言，绿色创新这种内涵式的治污方式投入高、周期长，增加了成果转化的不确定性5。相比之下，绿色并购作为一种外延式的环境治理路径，能帮助重污染企业快速获取节能减排所需要的清洁生产设备、绿色低碳技术和管理经验6，不仅有助于转变粗放型发展模式，改善环境绩效7，还能提高能源利用率和绿色竞争力，降低环境治理成本8
11、，满足企业对经济利益的诉求。那么在“节能低碳”政策的指引下，重污染企业是否会开展绿色并购？政策的作用路径是什么？在不同情境下，政策的作用效果是否存在差异？探究这些问题有助于充分发挥“节能低碳”政策对重污染企业绿色转型的推动作用。鉴于此，本文选取20082020年A股重污染行业上市公司作为研究样本，构建倾向得分匹配双重差分（PSM-DID）模型对上述问题进行探讨。本文的主要贡献在于：第一，从重污染企业绿色并购的视角评价“节能低碳”政策的实施效果，拓展了宏观环境政策影响企业行为的研究范畴，也为重污染企业响应环境政策、实现绿色转型提供了实践指南；第二，从“节能低碳”政策的维度拓展了重污染企业绿色并购
12、的影响因素，对深刻理解重污染企业绿色并购动机具有重要意义；第三，通过机制检验厘清政策的作用机理，为政策在实施过程中兼顾政策规制压力和财政资金支持提供理论支撑，而基于地区和行业层面的异质性分析有助于差异化完善具体政策措施，以充分发挥政策实施效果。二、文献综述“节能低碳”政策是将减排任务落实到微观主体的环境政策。现有关于该政策微观影响的研究主要聚焦于政策对企业节能降碳路径和绩效两方面的影响。首先，从企业的节能降碳路径看，受“波特假说”影响，许多学者从绿色创新的视角探讨了政策的实施效果。一些研究检验了“节能低碳”政策对企业绿色创新的激励作用，但就政策作用的具体路径研究观点不同2,4。一些研究认为政策
13、在增加企业生产成本的同时提高其研发投入，但由此形成的创新补偿效应高于成本遵循效应，因而提升了企业的绿色创新能力。一些研究则认为政策的实施促使地区为完成节能降碳目标加大对重点用能企业的补贴，进而推动其开展绿色技术创新。其次，关于政策对企业绩效产生的影响，一些研究发现“节能低碳”政策显著提升了企业的环境绩效，且能源节约类和交通运输类的绿色技术创新是重要传导机制3。除此之外，环境政策能否实现经济发展和环境保护的双赢一直是学术界重点探讨的话题，因此学者们还考察了政策对企业生产绩效的影响。一些学者认为“节能低碳”政策强度与企业生产绩效之间呈“N”形关系，即适度的政策强度能提升企业生产绩效，但生产绩效会因
14、政策强度超出一定范围而降低，后又随时间推移而提升9。另一些学者则认为政策与企业生产绩效之间呈正“U”形关系，即政策初期产生的成本遵循效应大于创新补偿效应，导致企业生产绩效降低，而随着创新补偿效应的凸显，企业生产绩效随之升高3，观点产生差异的原因可能在于政策度量方式和实证模型构建方法的不同。绿色并购是重污染企业实现绿色转型的重要途径，现有研究主要从环境规制和并购标的特质两方面探讨了重污染企业绿色并购的影响因素。首先，关于环境规制的影响，现有文献展开了丰富的研究。一些研究发现正式环境规制中的市场型环境规制与绿色并购呈倒“U”形关系，命令型环境规制对绿色并购的影响则不显著10。其他学者则从环境政策的
15、视角出发，以环保法庭的设立5、环保法的实施8、环境空气质量标准的建立11以及绿色信贷政策的实施12为一项准自然实验，探究环境规制对重污染企绿色金融402023年第8期(总第529期)金融理论与实践业绿色并购的推动作用，在一定程度上缓解了内生性问题。然而在现实生活中，重污染企业既会受到正式环境规制的影响，还要面对公众关注和媒体报道形成的非正式环境规制。随着社会公众愈加关注环境保护问题10以及媒体对环境污染事件负面报道数的增加7，重污染企业会实施绿色并购以减少对环境的污染，同时向外界展现自身积极承担环境责任的良好形象。其次，并购标的的特质也会影响企业的绿色并购决策。当被并方受绿色产业政策支持时，主
16、并企业更倾向于实施绿色并购，但这种并购行为是为了获取更多的政府补贴和税收优惠，并非实质性的绿色转型升级13。综上所述，现有文献对“节能低碳”政策的微观影响展开了诸多有益探讨，但大多文献在研究企业低碳转型方式时集中于绿色创新这种内涵式治污路径的研究。目前尚未有文献从外部并购扩张的视角切入，研究“节能低碳”政策对企业环境治理行为的影响。因此本文基于重污染行业上市公司的数据，以“节能低碳”政策的实施为准自然实验，探究其是否对重污染企业的绿色并购行为产生影响。三、理论分析和研究假设“节能低碳”政策作为一种正式的环境规制，对企业的能源使用和排污行为设置了一系列监督和惩罚措施4，同时辅以节能财政资金支持3，旨在激励重点用能企业加快绿色转型，实现节能降碳目标。重污染企业作为能源消耗大户，在政策的节能约束激励机制下，通过绿色并购吸纳绿色生产技术和绿色管理经验，以期在满足环境政策要求的同时实现绿色高质量发展。从政策约束看，“节能低碳”政策要求加强对万家企业的节能监督检查，并强化新闻宣传和舆论监督。若重污染企业未按政策要求淘汰用能设备或能源消耗超过国家标准，则会遭受吊销排污许可、责令停产整顿等惩罚，同时媒
